2024年A股市场策略展望：“绝不仅仅”是这些，财政如何拉动ROE？

一、以往经验，广义赤字率的显著提升有利于扭转基本 面走势

1．从财政发力到经济回升有一条清晰的逻辑传导链条：狭义赤字 → 广义财政 → PPI → ROE。将专项债、国债及特别国债，以及城投债、政策性金融债、PSL等 一系列准财政行为占名义GDP的比例，作为广义赤字率。每年制定的下一年官方目 标赤字率（狭义赤字）虽然变化幅度有限，但是代表了一种基调，如下图所示，广义 财政扩张的前提就是官方目标赤字率的提升。过往来看，财政发力，广义赤字率上 行，PPI大概率会上行、A股的ROE也会有显著提升，从而对指数和经济周期类资产 形成推动力。

2．多大幅度的广义财政赤字率提升能够带来PPI和ROE的趋势上行？ 06-07年全球经济复苏，中美补库存共振，广义赤字率上升接近6个百分点； 08-09年四万亿计划，广义赤字率上升接近5个百分点。 16年棚改货币化+供给侧改革，广义赤字率上升接近10个百分点。20年疫后特别国债刺激，广义赤字率上升5个百分点。 因此，从过去经验来看，广义赤字率的显著提升有利于扭转基本面走势。

二、当前财政缺口因素的考虑

备注：根据今年前8个月财政数据外推测算。 1. 一般公共预算账缺口大概在1.28万亿：年初至今公共财政收入累计同比始终 在-2.4%~-2.8%的低位区间震荡，采用的是1-8月累计同比-2.8%线性外推全年。对应 的2024年全年公共财政收入规模为 21.1 万亿，而年初公共财政收入预算为 22.4 万亿，因此，一般公共预算账的财政缺口是 1.28 万亿。 2. 政府性基金预算缺口大概在1.50万亿：按1-8月的全国政府性基金收入累计 同比-21.1%线性外推全年，大概是政府性基金预算缺口是1.50万亿。 3.所以，一般公共预算账缺口、政府性基金预算缺口合计大概是2.78万亿。 4.需要扣掉去年结转的5000亿国债：财政部表示去年增发国债中，有5000亿元 结转2024年使用，得到今年财政缺口大概是 2.28万亿元左右。 5.财政缺口的补齐，一方面可以从预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资 本经营预算结余中超额调入，另一方面可能通过10月下旬的人大常委会增列赤字。

6.按照2024年的已有规划，广义赤字率将企稳回升。但是，今年下半年以来的 财政发力，越来越多的财政被用于非实体项目投资，实物工作量偏弱，因此，今年 以来PPI疲软（5-6月回升主要由于低基数）、ROE仍然磨底。截至10月7日，没有 披露“一案两书”和募投项目具体投向，募集资金用途仅简单描述为用于地方政府 投资项目，市场预期可能被用于借新还旧，化解存量债务。这类专项债共计发行72 只，规模合计8209.9亿元。因此，最终反应在中游产业层面，就是螺纹钢的表观需 求和沥青的开工率等代表实物工作量的指标仍然比较弱。

7.准财政规模提升如何拉动基本面的改善？ 总量维度，如果期望PPI和ROE能够带动内需板块进入β上行的趋势，可能还 需要广义财政赤字率的更多变化。参照以往经验，广义赤字率的有力度的提升有利 于带动 PPI 和 ROE 上行。

三、“绝不仅仅”是这些，如何理解对于广义财政的整 体预期的影响？

在10月12日的新闻发布会上，财政部部长在提到了四项逆周期调整政策之 后，再度强调“不仅仅只有以上四点政策”： 「......逆周期调节绝不仅仅是以上的四点，这四点是目前已经进入决策程序的 政策，我们还有其他政策工具也正在研究中。比如中央财政还有较大的举债空间和 赤字提升空间。」 因此，广义赤字率大概率在未来还有提升的空间。而究竟还有哪些政策、广义 财政还有多大的加杠杆的空间，今年的12月初将会是关键的时间点。

重要政策会议时间轴：根据以往的经验，每年11月主要决策部门讨论下一年的 GDP和赤字率等目标，每年12月初的政治局会议和中央经济工作会议，基本可以 确立下一年经济工作（尤其是财政赤字）的基调，从而确定广义财政扩张的幅度， 进而决定了未来PPI和ROE的走势，形成目标赤字 → 广义财政 → PPI → ROE 的闭环。

经过近期的反弹，目前整体A股（剔除金融石油石化）回升到2.2X PB，同时中 报TTM ROE 在7.4%左右，25年财政基调积极向上，参照历史经验，如果内外需因 素共振，ROE 回升幅度超预期，顺周期资产的表现有望相对较好。

25 年财政基调积极向上，但外需因素存在一定不确定性，ROE 回升幅度适 中，则红利类资产相对表现较好。

四、附：过去二十年 4 次广义财政大幅扩张并拉动 PPI 的经验

将专项债、国债及特别国债，以及城投债、政策性金融债、PSL等一系列准财 政行为占名义GDP的比例，作为广义赤字率。

1、以08-09年四万亿计划，广义赤字率上升接近5个百分点为例。 在经济极度悲观预期下，“四万亿”刺激政策带来的第一波上涨行情。经历2008 年国际金融危机，上证指数从07年十月的6124点跌至08年十月的1664点，历时12个 月，最大跌幅达72.8%，经济预期极度悲观。但到了2008年11月，国务院常务会提 出扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，总规模约4万亿元人民币，政策出 台之后，08年末指数开始第一波反弹。

第一波上涨（2008.10.28~2009.2.16）：国家陆续出台扩张性财政政策与扩张 性货币政策，例如结构性减税、鼓励实施贷款重组、对财务困难企业给予信贷支持 等，最为重要的是提出十大产业振兴规划，事后来看，四月决断时选出的景气较好、 涨幅较大的行业，大多都是该政策刺激较为到位的行业、行业盈利出现明显困境反 转。该阶段，涨幅靠前的行业是政策提及较多、刺激力度较大的行业：建材（112.8%）、 有色金属（+101.8%）、军工（98.7%）、电子（81.8%）、汽车（79.8%）等。

第二波上涨（2009.3.4~2009.8.4）：步入09年3月，两会召开政府赤字目标大 幅增长，市场开始布局全年业绩高增长赛道，市场开启新一波的上涨行情。3月3日 ~3月5日两会召开，政府赤字目标大幅增长，虽然地产投资从08年全年的23.4%下 滑至1-2月的1.0%、社零增速更是下滑至11.6%，创造2006年以来的最低增速；但 是基建投资从2008年的22.7%上升至46.5%，2月的至10.9%和20.5%，PMI回升至 荣枯线左右，货币、财政均大幅宽松。市场对全年业绩高增长主线已经比较明确， 开始提前布局全年业绩有望高增长的上游资源、材料（例如有色、煤炭、钢铁）以 及需求改善的地产、银行、汽车。

从整个牛市来看，上涨行业主要是政策刺激力度较大、业绩出现改善的行业的 行业，风格主要偏向于小盘、周期和成长。涨幅靠前的行业主要是有色金属（283.0%）、 煤炭（269.9%）、建材（215.6%）汽车（204.5%）、军工（202.0%）。风格层面， 周期（164.4%）、成长（156.9%）表现较好；指数层面中小盘例如中证1000（166.8%）、 中证500（153.6%）表现较好。

3、以16年棚改货币化+供给侧改革，广义赤字率上升近10个百分点为例。 供给侧改革以及棚改货币化、地产显著复苏推进下经济触底回升是当年A股市 场盈利增速表现较好的重要原因。 （1）2011-2015年，中国经济增速经历了“L型”下滑，市场一度预期GDP增速 将跌破6.5%。同时，供给侧改革预期初步形成，2015年11月10日中央经济工作会议 首提“供给侧改革”，针对中上游以钢铁、煤炭等为主的部分行业实现过剩产能化解 工作展开，相关行业供给得到有效限制。 （2）年初国内财政表现积极， PPP落地规模、增长率与总投资额保持高斜率回升。房地产在去库存背景下地产销售扩张。得益于偏低的利率环境及棚改政策持续 放松，特别是二三线居民购房需求弹性扩张，地产投资亦企稳回升。 （3）商品价格在15年底见到低点后持续上行，上游企业盈利边际改善的同时大 宗商品绝对价格依然不高，且下游需求旺盛，故通胀并未显著挤压下游利润。前期货 币政策宽松效果逐渐呈现，企业融资成本有效下行，16年初信贷扩张加速，带动经 济增速筑底成功并显著回升。

第一波上涨（2016.1.29~2016.4.14）：稳增长及棚改货币化下楼市火热，经济 企稳回升。在经历了2016年初的熔断，春节过后，市场情绪及海外股市重归稳定， 而此时逐步发力的地产稳增长相关政策成为市场关注焦点。3月两会明确深入推进新 型城镇化建设及因城施策去库存，更明确了通过稳地产带动经济回升的信号。由于 15年以来的杀跌较为彻底且16年初经历了熔断，2016年一季度的A股已基本不存在 泡沫，故此阶段的市场修复斜率较大，上证指数在4月中旬已重新回到3000点上方， 市场迎来普涨行情，有色弹性最大，偏红利的银行、交运、公用事业相对较小，其他 行业涨幅相近。

第二波上涨（2016.5.20~2016.11.29）：无惧海外政治因素扰动，GDP增速回 稳超预期，供给侧改革深化上游景气度提升，基本面驱动行情向上。PMI等高频数据 连续超预期，济出现“地产+基建”的双轮驱动，实际GDP也连续超预期。虽然英国 意外脱欧曾短期对市场造成扰动，但海外政治因素的不稳定反倒凸显了年内国内经 济的稳健，A股在蓝筹白马的带领下走出了长达半年的“慢牛”行情。供给侧改革的 深入大幅削减了上游工业品的供给，也推动工业品等大宗商品走出持续牛市，上游 企业盈利水平持续改善，而下游需求旺盛，体现在全A的利润增速上2016Q2开始逐 步上行，“业绩牛”“以大为美”成为这一阶段的主要特征。

从整个牛市来看，上涨行业主要是供给侧改革利好下的上游周期和棚改货币化 利好的地产链。大小盘风格不明显，消费、周期风格表现较好。涨幅靠前的主要是建 筑（53.7%）、有色金属（46.8%）、食品饮料（44.8%）、家用电器（41.5%）、 化工（35.3%）。风格层面，消费（35.2%）、周期（35.2%）表现较好；指数层面 大盘龙头与小盘指数涨幅相近。

五、本周重要变化

本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。

（一）中观行业

1.下游需求

房地产：截至10月12日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降33.49%， 30个大中城市房地产成交面积月环比下降15.93%，月同比下降22.91%，周环比下降 14.44%。国家统计局数据，1-8月房地产新开工面积4.95亿平方米，累计同比下降 22.50%，相比1-7月增速上升0.70%；8月单月新开工面积0.57亿平方米，同比下降 17.19%；1-8月全国房地产开发投资69283.55亿元，同比名义下降10.20%，相比1- 7月增速下降0.00%，8月单月新增投资同比名义下降8.46%；1-8月全国商品房销售 面积6.0602亿平方米，累计同比下降18.00%，相比1-7月增速上升0.60%，8月单月 新增销售面积同比下降12.63%。 汽车： 乘用车：初步统计，9月1-30日，乘用车市场零售206.3万辆，同比增长 2%，环比增长8%，今年以来累计零售1,552.9万辆，同比增长2%；9月1-30日,全国 乘用车厂商批发246.9万辆，同比增长1%，环比增长15%，今年以来累计批发1,840.9 万辆，同比增长3%。新能源：初步统计，9月1-30日，新能源车市场零售112万辆， 同比增长51%，环比增长9%，今年以来累计零售712.9万辆，同比增长37%；9月1- 30日，全国乘用车厂商新能源批发122.7万辆，同比增长48%，环比增长17%，今年 以来累计批发790.7万辆，同比增长34%。

2.中游制造

钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周涨11.43%至3715.00元/吨，不锈钢现货价格 本周较上周涨3.58%至14159.00元/吨。截至10月11日，螺纹钢期货收盘价为3468元 /吨，比上周上升3.80%。钢铁网数据显示，9月下旬，重点统计钢铁企业日均产量 213.80万吨，较9月中旬上升10.66%。8月粗钢累计产量7792.12万吨，同比下降10.40% 化工：截至10月10日，中国化工产品价格指数为4459，较上周上涨1.4%；截至 10月11日沥青期货结算价为3379元/吨，较上周上涨5.7%；截至10月12日，合成氨 价格指数2590，较上周下跌1.6%。 挖掘机：9月企业挖掘机销量15831.00台,高于8月的14647台，同比上升10.80%。

3.上游资源

国际大宗：WTI本周涨1.59%至75.56美元，Brent涨0.83%至78.79美元，LME金 属价格指数跌1.00%至4288.40，大宗商品CRB指数本周跌0.23%至290.99，BDI指 数上周跌6.17%至1809.00。 炭铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价 格截至2024年9月30日涨1.57%至867.00元/吨；港口铁矿石库存本周上升0.35%至 15108.00万吨；原煤8月产量上升1.58%至39654.50万吨。

（二）股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周上涨12.81，行业涨幅前三为食品饮料(申万)(26.06%)、 美容护理(申万)(24.37%)、非银金融(申万)(23.00%)；跌幅前三为公用事业(申 万)(7.92%)、石油石化(申万)(9.17%)、家用电器(申万)(10.45%)。 动态估值：A股总体PE（TTM）从上周16.85倍下降到本周16.25倍，PB（LF） 从上周1.58倍下降到本周1.53倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周23.34 倍下降到本周22.30倍，PB（LF）从上周2.11倍下降到本周2.01倍。创业板PE（TTM） 从上周40.38倍下降到本周38.83倍，PB（LF）从上周3.26倍下降到本周3.14倍；科 创板PE（TTM）从上周的57.59倍下降到本周57.46倍，PB（LF）持平于上周3.34倍。 沪深300 PE（TTM）从上周13.12倍下降到本周12.79倍，PB（LF）从上周1.40倍下 降到本周1.37倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为电 子、银行。PE（TTM）分位数收敛幅度较大的行业为纺织服饰、机械设备、传媒。 从PE角度来看，申万一级行业中，煤炭、建筑材料、汽车、电子、计算机、非银金 融估值高于历史中位数。其中，建筑装饰、通信等行业估值低于历史10分位数。本 周股权风险溢价从上周2.13%上升到本周2.34%，股市收益率从上周4.28%上升到本 周4.49%。 融资融券余额：截至9月26日周四，融资融券余额13758.12亿元，较上周上升 0.34%。 AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到143.15，上周A/H股溢价指数为146.78。

（三）流动性

10月6日至10月12日期间，央行共有7笔逆回购到期，总额为16951亿元；5笔逆 回购，总额为3701亿元；公开市场操作净回笼（含国库定存）共计-13250亿元。 截至2024年10月12日，R007本周上升1.38BP至0.0000%，SHIBOR隔夜利率下 降10.80BP至1.3060%；期限利差本周下降8.76BP至0.6963%；信用利差下降 0.60BP至0.5570%。"

（四）海外

美国：本周二公布8月商品和服务出口金额季调环比1.98%，前值0.46%，8月商 品和服务进口金额季调环比-0.93%，前值2.1%；本周四公布9月CPI季调环比0.2%， 前值0.2%，9月核心CPI季调环比0.3%，前值0.3%；本周五公布9月PPI最终需求季 调环比0%，前值0.2%，9月核心PPI季调环比0.2%，前值0.2%，10月密歇根消费者 情绪指数初值68.9，前值70.1。 英国：本周五公布8月工业生产指数季调同比-1.61%，前值-2.21%，8月制造业 生产指数季调同比-0.3%，前值-2.06%。 日本：本周五公布9月M2同比1.3%，前值1.3%，9月M3同比0.8%，前值0.8%。 海外股市：标普500上周涨1.11%收于5815.03点；伦敦富时跌0.33%收于 8253.65点；德国DAX涨1.32%收于19373.83点；日经225涨2.51%收于39605.80点；

（五）宏观

PMI：9月PMI49.8，前值49.1；9月PMI生产51.2，前值49.8；9月PMI新订单49.9， 前值48.9；9月PMI产成品库存48.4，前值48.5；9月PMI原材料库存47.7，前值47.6。 工业企业利润：8月中国工业企业利润总额累计同比0.5%，前值3.6%；8月中国 工业企业利润总额当月同比-17.8%，前值4.1%。

（六）下周公布数据一览

下周看点：9月中国出口金额当月同比、9月中国进口金额当月同比、10月欧元 区ZEW经济景气指数、10月欧元区ZEW经济现状指数、9月中国社会融资规模、9月 英国CPI环比、9月英国核心CPI环比、9月欧元区CPI环比、10月欧元区基准利率、 9月美国零售销售环比、9月日本CPI环比、中国三季度GDP现价当季值、中国三季度 GDP当季同比。 10月14日周一：9月中国出口金额当月同比、9月中国进出口金额当月同比、9月 中国进口金额当月同比。 10月15日周二：10月欧元区ZEW经济景气指数、10月欧元区ZEW经济现状指 数、9月中国社会融资规模、9月中国新增人民币贷款、9月中国M0同比、9月中国M1 同比、9月中国M2同比。 10月16日周三：9月英国CPI环比、9月英国核心CPI环比、10月中国中期借贷便 利利率。 10月17日周四：9月欧元区CPI环比、10月欧元区基准利率、10月欧元区存款便 利利率、10月欧元区边际贷款便利利率、9月美国零售销售环比。 10月18日周五：9月日本CPI环比、9月日本CPI（剔除食品）环比、9月美国新 屋开工私人住宅（千套）、中国三季度GDP现价当季值、中国三季度GDP当季同比。

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