2024年上海港湾研究报告：软基处理出海龙头，踏“一带一路”基建浪潮

1. 公司概况：大基建软土地基处理龙头

1.1. 公司简介：软基处理“点土成金”，技术破局打造领先优势

历史沿革

公司前身港湾河道成立于 2000 年 1 月，2017 年整体变更为股份公司，2021 年于上交 所主板上市，主营地基及桩基处理业务，可为全球客户提供集勘察、设计、施工、监测 于一体的岩土工程综合服务。2001 年公司首创“快速‘高真空击密法’软地基处理方法”， 有效解决了传统软土处理工期长、成本高、污染严重的技术痛点，该技术于 2003 年应用 于上海浦东国际机场二号跑道改扩建工程，依托标杆性项目落地，公司迅速扩大市场影 响力，陆续承接了外高桥港区、临港新城等重大工程项目，并于 2009 年起逐步将业务延 伸至印尼、越南等海外地区。近年来公司持续推动技术研发，已形成丰富软地基处理技 术体系，累计开展超 700 个境内外大中型岩土工程项目，涉及机场、港口、公路、铁路、 电厂、围海造地等多个领域，工程业绩遍布境内、东南亚、中东、南亚、拉美等地区， 市场影响力突出。

股权结构

股权结构集中，实控人稳定。公司创始人、现任董事长徐士龙为公司第一大股东，通过 持股上海隆湾投资实现对公司 68.36%控制权，宁波隆湾、港湾基础（上海港湾 2023 年 员工持股计划）持股比例分别达 3.39%/1.25%，控制权集中于实控人。公司下设 35 家 子公司，其中 24 家为境外岩土工程业务中心（（部分子公司如港湾拿马、、港湾新加坡、 港湾澳大利亚尚无实际经营业务，预计后续规划用于开拓当地市场）；隆湾贸易、龙湾贸 易负责境外工程物资采购；江阴晶皓、江阴伏曦等用于新能源技术研发。

股权激励划定 25%业绩复合增速目标，彰显发展信心。2023 年 4 月公司发布限制性股 票激励计划，拟授予限制性股票 301 万股（约占总股本 1.74%），其中首次授予 276 万 股、预留 25 万股，授予价格 15.73 元/股（2023 年 5 月实际首次授予 273 万股）。业绩 考核方面，激励计划要求 2023-2025 年扣非归母净利润增长率较 2020-2022 年均值分别 不低于 90%/140%/180%，按照 2022 年基数计算对应 2023-2025 年同比增速分别不低 于 32%/26%/17%，2022-2025 年业绩复合增速约 25%。

1.2. 财务分析：毛利率领先同业，现金流表现优异

地基处理为核心主业，境外项目贡献主要收入。分业务看，公司主营业务分为地基处理 和桩基工程两大类，2023 年分别占比 78%/22%，地基处理为核心主业，近 5 年收入贡 献比稳定在 80%左右。分区域看，2020 年起受宏观冲击影响，海外签单有所减少，2021 年起境外收入占比下滑，2022-2023 年已有明显恢复，2023 年境外/境内收入占比分别 达 74%/26%。境外区域中，东南亚（以印尼为主）为核心市场（2023 年占总收入 59%）， 其余区域包括中东、南亚等。

2022 年公司业绩显著改善，2023 年维持稳健增长。受宏观冲击影响，2020-2021 年公 司业绩增速有所下行，2022 年起海外经营环境改善，业绩明显恢复，当年归母净利润同 比高增 156%。2023 年公司实现营业收入 12.8 亿，同增 44%；实现归母净利润 1.7 亿， 同增 11%，业绩增速略低主要因：1）上年同期汇兑收益较多，财务费率基数低，23 年 财务费率上行 1.6pct。2）毛利略低的桩基业务占比提升，综合毛利率有所下滑，整体业 绩在上年高基数上仍维持稳健增长。

核心技术支撑地基处理业务高毛利，盈利能力大幅领先行业。2018 年以来公司综合毛利 率持续提升，2022 年达 36%，2023 年小幅下降 2pct 至 34%，主要因毛利率略低的桩 基处理业务占比有所提升（地基处理/桩基处理毛利率分别为 38.3%/19.5%），地基处理 业务盈利性优异，主要因真空预压、高真空击密、振冲密实技术为核心的技术体系和配 套设计方案有效节省施工成本，拓宽项目盈利空间；桩基工程技术方案成熟，且施工中 投入的钢筋、混凝土及机器设备的价格透明度高，市场竞争充分，业务毛利率偏低。得 益于技术方案及境外优质客户资源优势，公司综合毛利率大幅优于城地香江、中化岩土 等境内地基处理公司，盈利能力较强。

海外项目回款质量高，净利润现金率优异。公司客户多为境内外知名企业，商业信用较 优，且资金充裕，回款质量普遍较高，2017-2023 年公司经营性现金流保持净流入，平 均净利润现金比率为 103%。

在手资金充裕，有息负债率极低。由于公司下游多为海外业主，整体垫资比例较低，截 止 24H1 末资产负债率约 19.5%，有息负债率仅 0.6%，大幅低于行业可比公司；在手资 金（现金+交易性金融资产）8.0 亿，占流动资产 44%，流动性充裕。

2. 行业分析：新兴国家城镇化提速，软基处理需求旺盛

2.1. 行业需求：东南亚、中东等新兴区域需求高景气

岩土工程属建筑工程前端环节，其中地基处理为岩土工程“先遣队”，全球地基处理市场 规模约 3630 亿元。岩土工程为各种建设工程的前期和基础性工作，主要包括地基处理、 桩基工程、基坑支护三种类型，是工程建设中保证工程质量、缩短工程周期、降低工程 造价的重要环节。岩土工程应用领域广泛，下游覆盖房建、市政工程、道路交通、水利 等多个领域，其中地基处理指为提高地基承载力，改善土体强度和变形性质或渗透性而 采取人工处理的地基方法，为岩土工程“先遣队”，关系后续工程质量及整体工程安全。 根据德国凯勒年报数据披露，2023 年全球地基处理市场规模约 395 亿英镑（折合人民币 3630 亿元），占全球工程建造市场总额的 4%。

2.1.1. 东南亚：软土占比高，区域基建投资高增

东南亚五国软土占比 20%，显著高于全球软土比例。从区域分布看，东南亚国家城市 多分布于河流沿岸及河口三角洲以及沿海平原，其中柬埔寨、老挝、缅甸、泰国、越南 五个国家整体的软土地占比为 20.4%，明显高于全球软土地占比（17%），因此当地基建 项目多配套软土地基处理需求。

我国与东南亚经贸合作持续深化，东盟十国工程承包规模稳步增长。东南亚地区为我国 对外承包业务重点市场，2008-2022 年我国对东盟工程承包新签合同额由 113 亿美元增 长至 602 亿美元，复合增速 13%；完成合同额由 85 亿美元增长至 313 亿美元，复合增 速 10%。2022 年东盟十国对外承包累计新签/完成合同额 602/313 亿美元，占我国对外 承包工程总额的 26%/22%，按新签合同额计，印尼/菲律宾/、来西亚为前三大工程承包 市场，新签合同额分别为 143/105/90 亿美元，占比 24%/17%/15%。

东南亚经济发展动力强劲，带动区域基建需求快速增长。东南亚地区多为人口密集的发 展中国家，受益人口红利释放及当地资源禀赋，区域经济规模加速增长，发展势头强劲， 叠加疫后经济复苏，当地基建需求快速攀升。根据《联合早报》披露，2021-2030 年东 南亚基建投资预计需要 2 万亿美元融资，年均规模约 2000 亿美元，市场空间广阔。《2022 年一带一路国家基础设施发展指数报告》显示，东南亚地区在疫情好转、需求强劲、基 建政策力度强化等多个因素共同推动下，发展热度指数进一步上升至 129 分，持续领跑。 当前东南亚多国政府出台基建投资相关规划，将交通基建作为重点投资方向，包括菲律 宾“未来六年基建计划”、《第十二个、来西亚计划》、印尼《2025―2045 年国家长期发 展规划》等，后续东南亚区域基建投资额预计维持高增。

“一带一路”倡议推动下，我国与东南亚对外承包市场有望持续增长。（“一带一路”倡议 十年来，我国与东南亚国家在促进区域互联互通、拉动区域经济发展等方面取得重要成 果，累计共建项目 358 个，其中互联互通项目（机场、桥梁、公路、地铁、港口、铁路、 电信、智慧城市、5G 等）161 个，占比 45%，建成印尼雅万高铁、中老铁路、中泰铁路 等多个标志性工程。2023 年 10 月我国举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，最 高管理层于会上宣布中国支持高质量共建“一带一路”的八项行动，取得包括经济、合 作倡议、行动计划、制度安排等 458 项成果，后续“一带一路”战略预计将加力推进， 东南亚为“一带一路”重点合作区域，预计双边合作将进一步深化，对外承包市场有望 稳步增长。 印尼为东南亚最大经济体，基建需求旺盛。2023 年印度尼西亚 GDP 总额 1.4 万亿美元， 同比增长 7%（（按现价），系东南亚最大经济体。2019 年印尼发布《2020-2024 年国家中 期发展计划》，将基础设施建设作为优先发展目标，计划投资 4500 亿美元，重点建设新 首都以及南苏门答腊省、南加里曼丹省、南苏拉威西省和拿厘省的 4 个地方城市。2023年印尼发布《2025-2045 年国家长期发展规划》，提出了 8 项发展议程、17 个发展方向 以及 45 项关键发展指标，其中重点之一是推动制造业进一步发展，预计后续印尼基础设 施投资需求将维持高位。

印尼迁都计划预计超 2000 亿投资。2022 年印尼通过《国家首都法草案》，计划将首都 从雅加达迁至东加里曼丹省，估算投资额约 2033 亿元，迁都计划将分为五个阶段，主要 是 2022-2024 年的准备阶段和 2025-2045 年的逐步实施阶段：截至 2024 年 2 月，新首 都第一阶段开发总投资已达 47.5 万亿印尼盾（约 210 亿元人民币），其中私人投资达 35.9 万亿印尼盾，后续阶段仍有超 1800 亿待投资，有望带动区域基建需求增长。 中国-印尼双边关系持续深化，双边工程承包市场有望稳步增长。印尼为中国在东盟地区 最大的工程承包市场之一，2008-2022 年中国对印尼工程承包的新签合同额由 33.5 亿美 元增长至 142.5 亿美元，复合增速 11%；完成营业额由 22.6 亿美元增长至 68.4 亿美元， 复合增速 8%。2023 年 10 月中印尼元首会晤期间，双方就加强全面战略伙伴关系和共 同关切问题达成共识，印尼对我国提出的“一带一路”倡议表达高度认可，后续将进一 步依托两国发展战略深度对接，为加深和扩大双方合作持续注入动力，推动《中印尼加 强全面战略伙伴关系行动计划》全面落实，预计双边工程承包需求将延续稳健增长。

2.1.2. 沙特：Vision 2030 推出多个巨型项目，基建需求旺盛

沙特系中东最大经济体，石油对外贸易依存度高。2010 年以来沙特 GDP 产值持续增长， 2022 年达 2.98 万亿沙特里亚尔，同增 8.7%，是中东地区最大经济体，2023 年受石油 市场波动影响，GDP 规模基本持平，约 3 万亿沙特里亚尔。沙特经济发展相对依赖石油 出口，2023 年沙特石油出口约 0.93 万亿沙特里亚尔，占出口总额的 77%、GDP 总额的 31%。

发布 Vision 2030 远景规划，拟投资超 3 万亿美元推动经济多元化转型。2016 年沙特 政府发布 Vision 2030 远景规划，旨在减少对石油经济的依赖，推动经济多元化和可持续 发展。该计划包括三大建设目标：充满活力的社会、繁荣发展的经济及充满抱负的国家， 执行层面上划分为 27 个子目标、96 个战略目标。为实现 Vision 2030，沙特政府计划投 资超 3.19 万亿美元，其中 Shareek 计划贡献超 1.3 万亿美元、公共投资基金提供超约 0.8 万亿美元、其余约 1 万亿美元由 NIS 投资贡献。

多个巨型项目推出，有望带动沙特建筑投资显著增长。2017 年 10 月，为推进 Vision 2030 落地实施，沙特推出多个巨型项目，包括：1）The Neom 新城：含 The Line（（性性城市）、 Oxagon、Sindalah、Trojena 四个重点工程，投资额超 5000 亿美元，其中 The Line 计 划打造一条长达 170 公里、高度连接并围绕自然而建的未来社区带，建成后将容纳 100 万居民并实现零汽车、零街道和零碳排放，其基础设施预计耗资 1000-2000 亿美元；2）Diriyah Gate：拟投资 632 亿美元改造历史遗址为沙特的文化遗产和旅游中心；3）吉达 经济城：占地 530 万平，预计将投资 200 亿美元沿红海岸打造新社区，随着 2030 愿景 加速落地，当地基建需求有望快速提升。2023Q1-3 沙特建筑业产值达 946 亿沙特里亚 尔，同比增长 3.9%，后续有望维持稳健增长。

2.2. 竞争格局：全球 CR3 约 17%，跨国龙头优势区域以欧美为主

头部地基处理公司包括凯勒、梅纳等跨国集团，CR3 约 17%。全球市场看，岩土工程 公司主要分为两类：1）跨国专业岩土工程承包商，如凯勒（Keller）、梅纳（Menard）、 宝峨（Bauer）等，业务覆盖全球，综合实力强劲。2）大型工程承包商旗下岩土工程子 公司，如中国化学第一岩土工程等。3）区域岩土工程龙头，如上海港湾、中化岩土、中 岩大地等。从竞争格局看，全球最大岩土工程承包商德国凯勒 2023 年实现营业总收入 29.66 亿英镑（约 273 亿元人民币），占全球地基市场总额的 7.5%；宝峨 2023 年营收 18.31 亿欧元（约 144 亿元人民币），全球市占率 3.9%，梅纳市占率与凯勒接近，按 6% 进行估算，三大头部公司市占率合计约 17%。从区域结构看，凯勒、梅纳业务集中于北 美、欧洲地区，上海港湾以东南亚（印尼）为主，中化岩土、中岩大地等主要集中于境 内。

3. 核心优势：软基处理技术领先，全球版图持续拓宽

3.1. 首创快速“高真空击密法”，软基处理技术领先

传统软基处理方法包括置换、排水固结、振冲挤密等，存在成本高、易造成主体结构破 坏等问题：

置换法：将物理力学性质比较好的材料置换天然地基中部分软弱土体，以达到提高 地基承载能力、减少沉降的目标，主要技术路性有：1）将软弱土层刨去，回填抗剪 程度较高、压缩性较小的材料并夯实；2）利用机械、夯击等方式成孔洞，在孔内填 入石灰等材料，形成复合地基，通常仅适用于浅层、厚度较薄的软弱土层处理。

振冲挤密法：通过夯击、振动等方式使土体密实，以提高地基承载能力、减小地基 沉降。其中强夯法利用重锤自由落体下强力夯击土体进行土体加固；挤密砂石桩法 在地基中设置砂石桩，并在设置双体过程中对桩间土挤密，形成复合地基。强夯法 施工设备简单、加固材料少、费用低，通常在加固地基时优先考虑，但该法在处理 高饱和软基土时可能引起孔隙水压力提高，造成主体结构产生破坏，形成（“橡皮土”。

排水固结法：通过对地基施加预压荷载，使软土中的孔隙水排出，土体产生排水固 结，提高土体承载能力。排水固结法主要由加压系统和排水系统构成，根据加压方 式不同，分为堆载法、真空预压法、动力排水固结法、降低地下水位法和电渗法等。 传统工艺中处理大面积高饱和软弱土基主要采用排水固结法，但其施工期较长、成 本较高。

公司首创快速“高真空击密法”，有效解决传统软基处理技术痛点。2000 年公司董事长 徐士龙基于压差理论提出高真空击密法，通过自主研制试验于 2001 年推出快速“高真 空击密法”软地基处理方法，该工法通过高真空排水和击密结合使高饱和软弱土体快速 挤密、排水固结，具有施工工期短（单位面积施工工期 10-25 天，约为常规方法的 1/3- 1/2）、造价低（价格为常规工法的 40%-80%）、处理后承载力较高、环保节能等优势， 可有效克服强夯法处理高饱和软土基时易产生“弹簧土”的问题。

持续迭代软基处理技术，形成完善技术体系。公司后续开发真空预压系列、振冲密实系 列技术：1）真空预压系列以“快速‘低位高真空分层预压击密’软地基处理方法”为代 表，该方法适用于淤泥为代表的低渗透性细颗粒土，处理深度更深；2）振冲密实系列技 术：适用于珊瑚礁、砂、碎石为代表的高渗透性粗颗粒土地质条件，软基处理技术储备 持续丰富，形成应对多种复杂土壤环境的技术体系。

系统方案设计能力突出，打造差异化竞争优势。岩土工程包括土力学、水文地质分析等 多种学科技术，同时区域土层分布、土层性质等方面各不相同，岩土工程企业需要综合 考虑自然条件、设计需求等不同方面指标，对于施工方案系统设计能力要求较高。公司 基于丰富的技术储备及项目经验形成了系统的设计能力，从具体项目看：在 2003 年浦 东机场二号跑道改扩建工程中，针对上海浦东机场围海促淤形成的软弱土基以及机场跑 道高平坦度、低沉降差异的特殊需求，第二跑道项目采用“高真空击密技术”进行土基 处理，工程质量满足 4F 类（最高等级）航空器使用需求，与机场一期相比工期节省约 70%，节省石料 174 万立方；沙特吉赞新国际机场项目原施工方工程验收不满足机场沉 降控制要求，移交上海港湾后，公司以“快速‘高真空击密法’软地基处理方法”辅以 碎石桩工法改善地基土承载特性，通过第三方及业主咨询公司检测验收。近 20 余年，公 司将“高真空击密法”从上海应用到全国，后输出至“一带一路”共建地区，涉及机场、 港口、公路、铁路、电厂、市政等各领域基础设施建设，在软土硬化领域具备显著差异 化优势。

3.2. 优质客户资源丰富，回款质量高

优质工程业绩丰富，行业影响力突出。公司出海核心为东南亚地区，整体高温多雨、土 壤含水量高，易形成软弱土基，凭借丰富技术积累及系统方案设计能力，针对机场、港 口等不同应用场景，港湾方案持续输出海外，参与建设了如樟宜机场、印尼 PIK 人工岛 等系类标志性项目，工程质量获得境外业主广泛认可，2016 年受印尼政府委托，参与制 定印尼地基处理国家标准。在境内，公司为软基工程龙头，参与建设上海浦东国际机场 等重大项目建设，主编《吹填土地基处理技术规范》，参编《海岸软土地基堤坝工程技术 规范》等国家标准。公司累计完成境内外大中型岩土工程项目 700 余个，港湾方案为境 内外业主解决复杂场景下软基处理问题，优质工程业绩丰富，行业影响力突出。

下游客户多为境外大型业主，回款质量优。公司下游业主多为境内外知名企业，包括国 有企业及大型房地产商等，拥有较好的商业信誉和资金支撑，保障项目款项及时结算。 公司净现比及应收账款周转率显著优于国内岩土工程同业企业，2023 年净现比 77%， 应收账款周转率持续提高（2023 年 3.31，同比提升 0.67）。

3.3. 东南亚区域优势显著，海外布局持续拓宽

立足东南亚开拓中东、南亚、拉美等地区。公司在东南亚地区深耕多年，依托印尼 PIK2、 新加坡樟宜机场等重大项目形成了较强市场影响力，当前东南亚已成为公司规模最大、 最稳定收入来源。公司规划依托“三步走”战略拓宽全球布局，目前进入“第二步”计 划实施阶段：以东南亚为支撑，持续开拓中东、南亚及拉美市场。2013 年起公司开始拓 展中东市场，2017 年完成迪拜 Deira 棕榈岛和 Hassyan 清洁煤电站项目，2019 年签订 沙特吉赞新国际机场项目，在阿联酋、沙特、拿林等市场已初步具备较强竞争力，同时 依托拿马、项目成功进入拉美市场；“第三步”公司将发展东欧市场，并以中东市场为跳 板，向非洲市场进军，以完善全球业务版图。

4. 24H1 新签订单高增 78%，Q3 业绩有望迎边际改善

受益东南亚、中东基建需求增长，24H1 新签订单同比高增 78%。2022 年起公司签单 明显恢复，当年新签合同额 16 亿元，同比大幅增长 317%，2023 年签单 10.6 亿，在高 基数上小幅回落。2024H1 受益东南亚基建需求放量、中东等新兴市场开拓，公司新签合 同额 11.9 亿，同比高增 78%，其中境外新签订单 9.35 亿，同比大幅增长 92%；境内新 签订单 2.52 亿，同增 41%，海外业务高景气。

境内新签大连新机场地基处理项目，后续预计仍有标段落地。2024 年 5 月公司公告与中 建八局、中建基础联合体中标大连金州湾国际机场工程深层地基处理工程（航站区）施 工项目，中标额 3.9 亿，占公司 2023 年营收的 30%。大连金州湾国际机场场址位于大 连市金州区西 2km 渤海海域，近期以 2035 年为目标年，年旅客吞吐量、货邮吞吐量和 飞机起降量分别为 4300 万人次、55 万吨和 32 万架次，主要建设内容包括 2 条平行跑 道（F 类 3600 米北跑道、E 类 3400 米南跑道）、194 个机位、50 万平米航站楼、5 万平 综合交通中心以及货运机务维修、消防救援等生产生活辅助设施等。根据大连市政府， 今年 9 月前将力争实现用地条件满足航站楼主体工程开工要求，预计 2025 年 10 月完 工。该项目总投资 509 亿元，按占比 5%测算，地基处理部分投资额预计 25 亿元。根据 大连公共资源交易平台，机场工程深层地基处理工程（除航站区外）一标段开始招标， 计划于 2024 年 10 月 19 日开工，标段合同估算价 20 亿，后续如若有新标段订单落地， 全年签单额有望保持较快增长。 H1 业绩受上年签单弱、股份支付费用影响有所承压，Q3 起预计边际改善。2024H1 公 司实现营业收入 6.31 亿，同增 11.3%；实现归母净利润 0.7 亿，同降 30%。分季度看： Q1/Q2 分别实现营收 2.9/3.4 亿，同比+42%/-6%；实现归母净利润 0.3/0.44 亿，同比 +5.5%/-44%，Q2 业绩有所下滑，主要因：1）2023 年签单有所下滑，影响 2024H1 收 入增速；2）本期产生股份支付费用 3165 万元，占 H1 业绩 43%，剔除股份支付费用影 响后 H1 业绩同降 1%。3）23Q2 单季业绩 0.78 亿，同增 939%，同期基数较高。H1 综 合毛利率 36.43%，同比提升 1.13pct，盈利水平持续提升。上半年公司签单增长较快， 下半年收入增速有望上行，叠加同期基数走低，Q3 起业绩增速有望边际改善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）