2023年上海港湾研究报告：湾中立港，海上定基，领先出海铸就竞争优势

公司简介：深耕地基处理二十余年，行业出海先锋

软土地基处理龙头，海外市场为主导

深耕地基处理二十余年，工程经验与专业技术协同发展。2000 年，公司前身上海港湾河道疏浚有限 公司成立。2003 年，公司名称变更为上海港湾软地基处理工程有限公司。同年，公司依靠自研技术 陆续开展上海浦东国际机场、外高桥港区、临港新城景观大道等重大工程项目，积累了丰富的项目 经验。2008 年，公司被评为上海市高新技术企业，并开始在越南、印尼等海外地区开展重大工程项 目。2010 年至今，公司陆续在马来西亚、印尼、迪拜、新加坡、埃及、沙特等地成立子公司，持续 拓展海外市场。经过多年的工程项目经验积累和技术突破创新，公司目前已经形成了高真空击密、 真空预压和振冲密实三个系列的技术体系。2020 年，公司获得国家科技进步二等奖，并于 2021 年 9 月登陆上交所。

公司股权架构集中，实控人为董事长徐士龙。截至 2023 年中报，隆湾控股为公司第一大股东，持股 比例 68.36%。公司董事长徐士龙先生持有隆湾控股 94.83%的股权，即间接持有上海港湾 64.83%的 股权，为公司实际控制人和最终受益人。宁波隆湾为公司员工持股平台，持股比例为 3.39%。上海 港湾旗下拥有隆湾国际贸易、港湾新加坡、港湾菲律宾等 9 家子公司，以及港湾迪拜、港湾马来西 亚、港湾埃及等 19 家孙公司。业务范围涵盖东南亚、中东等多个地区，并且逐渐开始向产业上下游 进行延伸。

公司主营地基处理和桩基工程业务，能够为客户提供集勘察、设计、施工、监测于一体的岩土工程 综合服务。地基处理业务（尤其是软土地基处理业务）是公司最主要的经营业务，营收占比保持在 80%以上。桩基工程业务营收占比在 10%左右。公司境外业务居多，工程项目地点包括东南亚、中 东、南亚、拉丁美洲及其他地区。2021 年海外新冠疫情流行对公司境外业务造成较大压力，导致公 司境外收入占比有所下降。

2017-2019 年，公司业绩表现持续向好，营收及归母净利逐年增长；2020-2022 年，受新冠疫情影响， 公司业绩受挫，2021 年国外新冠疫情肆虐更是对公司经营造成了较大压力，主要体现在：1. 疫情导 致海运成本高涨，增加项目运营成本；2. 石油、钢筋、水泥等原材料价格上涨给公司造成了一定的 成本压力；3. 疫情限制了国际间的人员流动，人工成本有所增长；4. 疫情对投资意愿形成制约，整 体市场出现暂时性萎缩。需求暂时下行、多项成本上涨导致公司 2021 年营业收入同比下降 7.3%、 归母净利同比大幅下降 43.4%。 公司坚持“两条腿走路”的战略，积极拓展国内和国外市场。在国内市场，公司上市后品牌和资金 实力提升，叠加政府加大基础设施投资的大背景，公司能够不断挖掘优质项目，持续拓展项目的深 度和广度；在国际市场中，公司凭借前期重点项目的成功实施，在东南亚和中东市场建立了良好的 业界口碑，不断开拓周边新的区域市场。公司 2022 年度累计新签项目 44 个，新签项目总额约 16.0 亿元，同比大幅增长 316.5%；2023 年上半年，公司新签订单金额同比保持快速增长，2023H1 公司 累计新签订单总额约 66,606.73 万元，同增 28.9%；2023 年上半年公司实现营业收入 5.66 亿元，同 增 38.0%；归母净利 1.06 亿元，同减 5.8%，在上年同期业绩大幅增长的较高基数下依然保持了较好 的业绩表现。

公司项目施工经验和技术储备丰富。公司工程项目涉及机场、港口、公路、铁路、电厂、市政、石 油化工、国防工程、围海造地等多个领域，代表性项目包括上海浦东国际机场、外高桥港区、迪拜 棕榈岛、青岛大炼油等。公司目前已形成了高真空击密、真空预压和振冲密实三大系列技术，工程 技术储备和项目施工经验丰富。

软地基处理：集中度较低，发展空间广阔

地基处理是工程建设“排头兵”

公司所属行业为岩土工程行业，在建筑行业中占有重要地位。上海港湾所处行业为土木工程建筑业 中的岩土工程行业。岩土工程是各种建设工程的前期和基础性工作，在整个建筑行业中占有重要地 位。岩土工程与复杂多变的自然条件密切相关，随着施工地质条件日趋复杂、建筑规模不断扩大、 对施工技术的要求不断提高，岩土工程就成为工程建设中保证工程质量、缩短建设周期、降低工程 造价、提高工程经济效益和社会效益的关键要素。岩土工程业务包括地基处理、桩基工程、基坑支 护等，能够应用于房屋建筑、市政工程、道路交通、能源、水利、机场、港口、矿山、国防工程等 各种工程建设过程中。

地基处理行业上游对接材料、劳务、机械、燃动供应商，下游对接基建、地产、市政等客户。以上 海港湾成本情况为例，其地基处理业务成本由直接材料、分包、机械使用费、直接人工、燃动和其 他成本构成，其中直接材料、分包和机械使用费占比较高，截至 2022 年末，三项成本合计占总成本 的比重超 70%。公司采购的核心原材料主要是用于真空预压系列工法的排水板、土工布和真空膜等， 均为成熟的石油化工产品，供应稳定。因此，地基处理行业上游主要对接原材料供应商、劳务供应 商、工程机械供应商和燃料与动力供应商等，下游则主要服务于机场、港口、市政、地产、围海造 地等多类客户。

地基处理行业处于建筑业前端小型产业，周转速度更快。地基处理业务为工程建设的前端业务， 入场时间较早，执行周期较短，一般为 3-12 个月，具有更高的周转效率，且在项目建设费用 中占比较低。

地基处理造价占比较低，国内外均为 1%左右。国内市场，根据中化岩土招股说明书，2009 年地基 处理工程造价约 600 亿元，占当年国内基建投资规模的 1.1%左右；国外市场，根据上海港湾部分海 外项目测算，软土地基处理合同金额占项目总投资额的比重多在 5%以下，综合占比在 1%左右，与 国内市场占比水平基本相当。由于地基处理为项目前期工程且造价占比不高，业主回款状况优于后 续分部分项工程，周转效率更高，回款风险更小。

软土地基承载能力较差，需进行处理改善

地基处理的主要对象是软弱地基和特殊土地基。淤泥质土、黏性土等软弱地基以及由湿陷性土、冻 土、膨胀土等特殊类土组成的天然地基含水量大、压缩性高、承载力低、抗剪性程度低，地基承载 能力较差，易发生较大的地面沉降甚至变形破坏，需要对地基进行处理以改善其承载和变形能力。 根据联合国粮农组织 2015 年发布的世界土壤资源调查报告，高含水量土壤在全球范围内广泛分布。

软土地基处理方法多样。软土地基处理工法按照原理进行分类，可分为换土垫层法、加筋法、挤密 法、冷热处理法等。根据不同的场地条件选取合适的地基处理方法能够提高地基的抗剪强度和承载 能力，达到大型工程建设施工的要求，同时节约工期和造价。随着地基处理技术的发展和工程经验 的积累，组合式地基处理工法的应用逐渐增加。如上海港湾 2001 年首创的快速“高真空击密法”将 “高真空排水”和“强夯击密”两道工序相结合，对软土地基进行交替多遍处理，充分发挥两种工法 的优点，达到“1+1＞2”的效果。

地基处理行业规模超千亿，行业集中度较低

地基处理领域参与者众多。德国凯勒集团（Keller Group）、德国宝峨集团（Bauer Group）为全球两 大地基处理龙头企业。国内地基处理企业数量虽然较多，但普遍规模较小，技术水平不高，综合竞 争力较弱。上海港湾、中化岩土和中岩大地为国内规模相对较大的地基处理上市企业，但业务主要 覆盖地区不同。上海港湾以东南亚、中东、拉美市场为主；中化岩土、中岩大地则以境内市场为主。

2022 年全球地基处理市场规模超 400 亿美元，预计 2030 年超 700 亿美元。根据德国凯勒公司 2022 年年报，地基处理业务市场规模占建筑行业总市场规模的比重约为 0.5%。根据 Statista 测算，2022 年全球建筑市场规模约为 8.2 万亿美元，2030 年该市场规模将增长至 14.4 万亿美元，CAGR+7.3%。 则 2022 年全球地基处理市场规模约为 410 亿美元，到 2030 年将增长到 720 亿美元。

全球地基处理行业集中度较低，两大龙头市占率合计约为 11%。2022 年，凯勒/宝峨地基处理营收 规模分别为 249.1/55.7 亿元，按照我们测算的全球地基处理市场规模来算，2022 年凯勒/宝峨的市占 率分别为 8.8%/2.0%（根据 2022 年英镑及欧元汇率进行计算）。根据上海港湾/中化岩土/中岩大地 的地基处理营收规模，2022 年三者在全球地基处理行业的市占率仅为 0.27%/0.32%/0.28%。总体而 言，全球地基处理行业的集中度仍然较低，两大龙头企业市占率合计仅为 11%左右。

疫后多国基建投资高速增长，地基处理发展空间广阔

海外市场项目可开发空间广阔。地基处理、桩基工程属于土木工程建筑业当中岩土工程下属行业， 其市场规模变化主要取决于基础设施建设的需求是否旺盛。近年来，全球基建领域保持良好发展， 各国政府加大力度鼓励基础设施领域的投资和建设。以当前公司主要的海外市场为例，印度尼西亚 于 2022 年 1 月通过《国家首都法草案》，预计投入 466 万亿印尼盾（约 310 亿美元）用于建设新首 都；马来西亚第十二个五年计划中提到在交通、能源、水利等领域进行新一轮建设；沙特 2021 年提 出全球航空枢纽计划，预计在 2030 年前投资共计约 1500 亿美元。海外基础建设的需求旺盛，为地 基处理企业提供了广阔的发展空间。

“一带一路”沿线基建需求旺盛，我国企业承包工程规模庞大。疫情过后，随着“一带一路”沿线 国家基础设施建设需求逐步释放、市场热度有所升温，“一带一路”国家基础设施复苏趋势得到加 强，“一带一路”国家基础设施发展指数从 2020 年的 110 上升到 2022 年的 114，东南亚地区各国经济 发展势态良好，开放程度逐步扩大，原材料和劳动力价格平稳，基础建设领域投资热度较高，其中 印度尼西亚、菲律宾、马来西亚、沙特阿拉伯和泰国的基础建设需求尤为突出。据商务部统计，2022 年我国企业在“一带一路”沿线国家新签对外承包工程项目合同 5,514 份，新签合同额 8,718.4 亿元 人民币，增长 0.8%，占同期我国对外承包工程新签合同额的 51.2%；完成营业额 5,713.1 亿元人民币， 下降 1.3%，占同期总额的 54.8%。

印尼计划迁都，基建潜力较大

印度尼西亚建筑业产值上升，迁都计划带来较大基建潜力。2013-2020 年，印度尼西亚建筑业实现 产值总体保持积极上升态势，建筑项目价值于 2020 年达到 1,311.4 万亿印尼盾。为了加速建设重要 基础设施项目，2022 年印度尼西亚加速优先基础设施委员会确定了包含跨苏门答腊收费公路在内的 一系列重要项目进行重点推进工作。2022 年 1 月 18 日，印尼众议院通过了《国家首都法草案》， 计划在东加里曼丹省建立新首都努山达拉，此举预计耗资 466 万亿印尼盾（约 310 亿美元），成为 印尼政府开展过最大规模的基础设施建设。印尼农业部关于印度尼西亚土壤分类调查显示，印度尼 西亚领土面积 7.01%的土壤为 Histosols（有机质土），38.51%面积土壤为 Inceptisol（始成土），均 为工程性质较差的土壤，对地基处理需求广泛。

沙特新城 NEOM 蕴含基建热潮

中东地区经济增长转向非石油产业，能源转型步伐加快带动基建发展，沙特新城 NEOM 蕴含建设 热潮。根据国际货币基金组织 IMF 2023 年 5 月发布的《中东中亚区域经济展望》预计，由于商定的 石油减产，大多数石油出口国的主要增长动力转向非碳氢化合物活动。中东北非地区石油出口国的 2023 年实际 GDP 增长将从 2022 年的 5.7 %放缓至 3.1 %。非石油 GDP 预计将在 2023 年(约占 3.7 %) 以健康的速度扩张，从 2022 年开始基本保持不变。同时受益于高位的全球能源价格，该地区石油出 口国可以有更多的资金投入基建发展。 沙特王储计划在国家的西北角，建造一个面向未来的城市区 NEOM，包括直线状城市 THE LINE、 先进清洁工业中心 Oxygen、山地旅游胜地 Trojena 以及豪华海岛度假区 Sindalah。NEOM 由沙特 阿拉伯主权财富基金公共投资基金推动和提供资金。该基金承诺提供 5,000 亿美元，协同当地和国 际投资者，共同为沙特阿拉伯的未来进行重大投资。NEOM 的建设目前已经展开，首批旅游胜地将 于 2024 年落地。项目分阶段进行，Oxygen 也将于 2024 年迎来第一批居民，Trojena 则在 2026 年 成为安居乐业和旅游度假的理想之地。THE LINE 的首批模块式区域也将在 2026 年启用，到 2030 年， 大约 100 万人将居住在 NEOM，到 2045 年定居人口将增加到 900 万人。

上海港湾：领先出海铸就竞争优势

海外提前布局，受益于境外客户良好付款条件

国内软地基处理行业出海先锋，领先布局东南亚及中东市场。公司推行“根植国内，放眼海外”总 战略，将长远发展目标放在海外市场。2008 年起，公司便在越南、印尼等地开展重大项目，并陆续 成立港湾马来西亚、港湾印尼、港湾迪拜等子公司，为公司拓展海外软地基处理业务打下基础。2023 年上半年，公司海外业务营收占比达到 62.8%。 当前国内主营地基处理业务的同业企业如中化岩土、中岩大地等企业的主要经营范围仍在国内，地 基处理海外龙头企业 Keller 和 Bauer 在东南亚、中东地区营收占比也较小。德国 Keller 集团 2022 年 在亚洲、中东和非洲地区营收总计 3.99 亿英镑，占公司营收总额的 13.6%；而上海港湾经营东南亚、 中东海外市场十余年，项目经验丰富，品牌及技术优势显著，项目获取渠道通畅；同时，公司也在 积极开辟更多海外市场，有望进一步受益于海外地区市场增量。

海外项目付款条件更好，上海港湾经营现金流表现优异。由于公司海外业务占比较高，因此客户结 构与国内地基处理企业差别较大。上海港湾主要客户为海外国有企业及上市公司，付款条件较好； 而国内地基处理企业多为建筑总包企业分包商，或直接对接下游地产客户，受下游客户近年资金链 紧张的影响，付款条件较差。根据公司招股说明书，上海港湾印尼煤电站工程真空预压项目和迪拜 Deira Mall 地基处理与加固工程均为按月付款，其中印尼项目能够每月按照进度 100%付款，使公司 能够及时收回款项；而上海港湾江苏风电项目的结算条款为“工程竣工验收合格后一个月内付至工 程结算价的 60%，工程竣工验收合格后满一年付至审定价的 80%，工程竣工验收合格后满两年一次 性结清工程价款”，款项回收进度明显低于国外企业。因此，2017-2022 年，上海港湾经营现金流净 额持续为正，净现比均超过 80%，明显高于国内同业企业。

项目经验丰富，技术水平较强

地基处理技术领先，节约造价、工期相当可观。截至 2023 年 4 月，上海港湾共计拥有 40 项境内专 利、1 项国际专利，构成了一套丰富、成熟的地基处理技术体系。曾获得国家技术发明二等奖、教 育部科学技术进步奖一等奖、中国专利优秀奖、上海市科学技术二等奖、上海市科学技术成果奖等， 其积累的发明专利成果帮助公司形成了独特的技术壁垒。其中改进型快速高真空击密软地基处理方 法将水平卧管埋设于被处理土体的表层土中，避免了施工区域真空管的设置影响击密设备的运行， 且可以根据塑料排水板的影响范围选择合适的间距，而不必考虑施工设备的大小；同时，提升了水 平卧管的抗压强度，使其在击密设备施工的时候不会发生损坏而影响抽真空的效果。这样，在实际 施工过程中可以同时进行不间断的抽真空和强夯，不仅缩短了施工时间，节省了造价，而且保证施 工质量。根据专利说明书中列举具体实施技术的工程案例效果显示，相比传统处理技术可以节约造 价 70-150 元/m 2，施工工期缩短 60%以上。

上海港湾 2001 年首创的“快速‘高真空击密法’软地基处理方法”融合了强夯法和排水固结法工 期较短、价格较低的优势，将高真空排水和强夯击密两道工序相结合，对软土地基进行交替、多遍 处理，以达到提高承载力、减少地基工后沉降和差异沉降。该工法已经成功应用于上海临港新城、 青岛大炼油、宁波港区和上海浦东国际机场等标志性项目的地基处理。

编著多本国内外行业规范，打造业务专精品牌优势。经过多年技术积累和经验沉淀，公司已成为地 基处理行业中的重要力量。公司主编、参编三本国家规范，参编两本行业规范、协会标准，2016 年 9 月举办 G20 峰会期间，印尼佐科总统与上海港湾集团董事长徐士龙先生就编制印尼国标《地基处 理》规范达成共识；同年印尼公共工程和住建部、交通部与上海港湾集团签署了共同编制印尼《地 基处理》国家规范的协议。这是中国岩土届首次向海外输出标准,对中国企业在印尼乃至东南亚地区 承建铁路、公路、机场、港口等重大项目提供重大帮助。

原料采购及人力成本压力较低，进一步提升利润水平

原材料产品生产简单，采购压力较小。在地基处理业务开展过程当中主要用到的原材料土工布、土 工膜、排水板等产品均为具有成熟制造工艺的石油化工产品，生产企业较多，价格相对便宜。公司 因开展海外项目而带来的采购压力相对较小，可以依据项目开展情况灵活选择供应商。公司 2018-2020 年度前五大材料供应商采购金额占比分别为 12.69%、11.72%、19.65%，2017-2020 年公司 原材料供应商各期增加及中止合作供应商数量基本多于总供应商数量，不存在对单个或部分供应商 依赖的情形。同时，上海港湾积极拓展上游业务，子公司陆专马来西亚（Geoinno Sdn. Bhd）主营业 务为土工材料生产与销售，子公司隆湾贸易、龙湾贸易主营国际贸易、货物进出口业务，可进一步 降低公司采购原材料、租赁采购机械设备成本，同时缩短中转、运输时间。

境外员工比重上升，人力资源降本增效。为方便开展境外业务，公司着重扩大境外员工比重， 2018-2020 年，公司外籍员工占公司员工总人数比例由 44.31%上升至 50.09%，能够保证适应本土化 的人才优势，有利于公司在开展业务过程当中遵守当地政策及法律法规，和业主保持有效的沟通。 同时，上海港湾主营地区当地经济水平和工资水平普遍低于国内，可以有效减轻建筑业逐步上升的 人力资源成本问题。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）