2024年PB~ROE投资方法论

一、PB-ROE 理论模型：ROE 决定 PB 估值，PB 估值 提供安全边际

（一）PB-ROE 理论起源：适用于稳定行业的估值模型

PB-ROE 模型最初是由 Jarrod W. Wilcox 于 1984 年提出，本质上是估值模型， 作者在一系列假定条件下，推导了 PB 与 ROE 之间的数学关系。 模型的几个假设：（1）两阶段增长模型，一阶段增长 T 年（达到长期均衡所需 时间）、二阶段永续增长；（2）各阶段内的预期 ROE、预期净资产增长率 g 、分 红与净资产比 d 保持不变；（3）资本结构不变，公司自发融资；（4）企业盈利全 部转换为分红和净资产的增长；（5）投资者的预期回报率 k 保持不变。

（二）可持续增长假设之下的 PB-ROE 估值模型

考虑到 PB-ROE 估值模型的适用性（上述模型假设过于严苛且过程理想化）， 我们引入可持续增长的假设，并推导多阶段的增长模型。 可持续增长率是指不增发新股并保持当前经营效率（销售净利率不变、资产周 转率不变）和财务政策（资本结构不变、股利政策不变、增加债务是唯一的外部筹资 来源）条件下公司销售可以实现的最高增长率。 在可持续增长假设之下，有以下几个重要关系： （1）可持续增长率=销售增长率=股东权益增长率=资产增长率=负债增长率=净 利增长率=留存收益增长率（增加留存收益/期初股东权益）=股利增长率； （2）增长的极限速度是由潜在 ROE 和股利分配政策决定，即 g=ROE*(1-d)； （3）与第一部分中 PB-ROE 理论模式类似，可持续增长假设之下的 PB-ROE 估值模型主要也是适用于盈利稳定可测的资产。

可见，潜在 ROE 决定了估值水平。 案例：以两阶段增长模型来看，假设有一家公司一阶段增长 15 年、之后永续 增长（增速 2%）、贴现率 8%，其 ROE 与估值的关系对应如下： ROE 20%对应 PE 28.7 倍、PB 5.7 倍； ROE 12%对应 PE 16.3 倍、PB 2.0 倍； ROE 8%对应 PE 12.3 倍、PB 1.0 倍。

若 ROE 下台阶，则对估值的侵蚀相当明显。 案例：以三阶段增长模型为例（一阶段高增、二阶段降速、三阶段永续），假设 有一公司一阶段 ROE 为 20%，二阶段 ROE 维持 20%、三阶段永续增长，则理论 PE 为 37.2 倍、理论 PB 为 7.4 倍； 若二阶段 ROE 降至 12%，则理论 PE 为 17.8 倍、理论 PB 为 3.6 倍。

（三）PB 估值提供安全边际和向上空间

股价上涨动力来自于公司预期的内在价值大于当前的市场价格。背后的决定因 素又在于：一是预期的盈利能力 ROE 或盈利增速 G 提升，主要跟随经济周期或行 业周期；二是资金价格下降，在中短期可能是主导因素，比如 2015 年；三是过度悲 观的市场预期使得价格跌破合理的安全边际，带来估值修复的机会，这时反映资产 价格的 PB 可作为主要参考指标。 一般来说，估值的安全边际来自净资产的变现能力或清算价值。原则上，若一 家公司资产的变现能力不差且减值风险不大的话，那么 PB 估值是较难跌破 1，即 PB=1 是安全边际。 但实际上，在市场底部的时候，往往许多公司的 PB 在 1 以下，比如 05 年、08 年、18 年、24 年低点，PB 在 1 以下的比例分别达 13.4%、11.3%、10.2%、15.9%。 此时，若筛选潜在高 ROE 资产，则有可能在盈利修复时获得双击。

二、PB-ROE 策略：让渡一定的“好”，获得更便宜的 “价格”

PB 与 ROE 的内在逻辑关系，也就意味着便宜的好资产（绝对低 PB 与高 ROE） 的组合在长期来看不是一种稳定的状态。 追求绝对的“好”，通常等不到很好的价格（目标资产少）；追求绝对的低估， 也容易陷入“低估值”陷阱（鉴别难度大）。

我们理解 PB-ROE 策略目标是两者的折中：让渡一定的“好”，获得更便宜的 “价格”。 实证角度，从市场短期涨跌有效性来看，PB 与 ROE 指标有一定互补性。多数 时候，ROE 有效性强的时候，PB 有效性弱，如 19-21 年；反过来，PB 有效性强的 时候，ROE 有效性往往较弱，如 22-24 年。 最后，关于 PB-ROE 投资策略的具体落地形式，大家并没有约定俗成的通用模 板，既有追求绝对低估值的 PB-ROE 策略，也有进行多种优化的 PB-ROE 策略。 因此，我们分成两大类来讨论：经典的 PB-ROE 策略、优化的 PB-ROE 策略。

（一）实证角度：PB 与 ROE 指标之间具有互补性

首先，单一的 ROE 或 PB 指标并不能穿越周期。 过去几年，ROE 指标有时候很有效，比如 17-21 年；有时候效果一般，比如 14-16 年、22-23 年。PB 指标也类似，有时候很有效，比如 16-18 年、22-23 年； 有时候效果一般，比如 19-21 年。

这背后原因在于 ROE 表征的好公司、PB 表征的便宜公司，均有其适用度高的 背景环境。 风格指标有效性的背后是产业周期与增量资金的共同结果。ROE 选股特别有效的年份，比如 17-20 年，背景是外资增量资金的推动；PB 选股特别有效的年份，比 如 22-24 年，背景是险资边际增量资金的推动。

最后，我们从客观数据角度，进一步验证 PB 与 ROE 指标，在实操过程中的 互补性。 高 ROE 指标失效时（下图，左下角部分，ROE 与涨幅相关系数为负值，代表 ROE 越高涨幅越小） ，通常低 PB、低 PB 分位数指标相对有效（下图，左下角 部分，估值与涨幅的相关系数为负值，代表估值越低涨幅越大）。 低 PB、低 PB 分位数指标失效时（下图，右上角部分，估值与涨幅的相关系 数为正值，代表估值越低涨幅越小） ，通常 ROE 指标相对有效（下图，右上角部 分，ROE 与涨幅的相关系数为正值，代表 ROE 越高涨幅越大）。 注：下图中散点表示每个季度指标与涨幅的相关系数。具体做法：将全市场所 有标的的季度财务指标（PB、PB 历史分位数、ROE_TTM）与季度涨跌幅作相关 系数统计（统一剔除各个财务指标前 10%和后 10%的标的），Q1 指标对应 Q1 涨 幅，以此类推。PB 估值的相关系数均为原始值，即负相关系数越大代表低估值越 有效、正相关系数越大代表低估值越无效。

（二）经典的 PB-ROE 策略：买入绝对低估的好资产，等待价值发现

PB-ROE 经典的投资策略可理解为：买入 PB 较低、ROE 较高且稳定的资 产，等待价值发现或时间价值的兑现（偏长期投资）。 对于长周期投资来说，买的便宜很重要。1 年维度，PB 高低与涨跌幅相关性 不显著，但 3 年或 5 年维度，低 PB 的有效性明显加强。

低 PB 资产获得估值重估和价值发现，另外一条路径是合理利用自由现金流、 适当加大分红比例。 （1）从分红对估值的理论传导路径来理解：分红→净资产减少、除息股价回落、EPS 不变→ROE 上升、P/E 回落、P/B 回 落（对于 PB 小于 1 的标的）→股价上涨 （2）从维持 ROE 稳定性的角度来理解： 适当提升分红，可降低维持稳定 ROE 对增速的诉求。假设有一家公司 ROE 为 16%，在可持续增长和 30%分红比例的条件下，若想长期维持 16%的 ROE，则所 需年均增速为 12.6%。 而近 10 年，每年 ROE 均维持在 16%以上的公司仅有 14 家，分别是茅台、苏 泊尔、双汇、格力、法拉电子、伟星新材、德赛电池、承德露露、海康、济川、洋河、 伊利、通策、老凤祥。 此时，若将分红比例由 30%提升至 60%，则维持 16%的 ROE 所需年均增速为 6.4%；进一步提升至 80%，则所需增速仅为 3.2%。

（3）从分红和再投资的角度来理解： 假设一家公司期初 ROE 为 20%，再投资项目 ROE 为 10%。考虑三种分红与 增长情况：① 若不进行任何分红，全部进行再投资，则到了第 10 年，公司整体的 ROE 降为 12.4%。② 若采取的分红比例为 70%，则到了第 10 年，公司整体的 ROE 降为 15.9%。③ 极端假设下，若分红比例提高到 100%，则公司可长期维持 20%的 ROE 水平。

（三）优化的 PB-ROE 策略：买入 ROE 趋势向上的低估资产，目标是双 击收益

PB-ROE 策略在实际应用中，经常做一些优化。策略优化的出发点在于：ROE 趋势性比 ROE 绝对水平还重要；而 ROE 上行阶段一般对应着估值抬升、ROE 下 行阶段对应着估值收缩。 首先，实证角度，ROE 趋势性比 ROE 绝对水平还重要。 年度维度：ROE 变化率（当期/上期-1）与市场涨跌幅之间的单调性很好，说明 筛选 ROE 趋势向上的标的，获得超额收益的概率也更大。 季度维度：ROE/ROE 变化率与涨跌幅的统计结果来看，ROE 变化率与涨跌幅 的单调性依然显著好于 ROE 与涨跌幅的单调性。

其次，实证角度， ROE 上行阶段抬估值、ROE 下行阶段杀估值。 加速增长或 ROE 上行阶段，一般估值会上升，原因在于盈利预期随景气上行而 上修，进而推动估值扩张。 而降速增长或 ROE 下行阶段，一般估值会回落，此时容易面临“低估值陷阱”。

总结来说，PB-ROE 策略的优化方式主要有三种： 方式一：PB-ROE 主观策略。初步筛选 PB 相对低+ROE 相对高的公司，再辅 以自下而上的精选； 方式二：侧重 PB 安全边际。在市场底部筛选 PB 安全边际足够高、未来 ROE 有反转预期的公司，类似困境反转策略； 方式三：侧重 ROE 提升空间。筛选低 PB+高 ROE 预期的公司，侧重 ROE 向 上的趋势性，类似估值加强版的景气投资策略。 事实上，这三种优化方式都在一定程度上放宽了对 PB 或 ROE 的限制，并辅以 其他方面的加强条件，共同点都是期望买入 ROE 趋势向上的低估资产，目标是获得 盈利向上与估值提升的双击收益。其中：

三、PB-ROE 策略：组合构建与回测分析

接下来，我们从组合构建和回测角度，来看下 PB-ROE 策略的有效性。 组合自 2016 年一季报披露完（2016.04.30）开始回测，一年调仓 3 次（一季 报、中报、三季报），调仓日为季报披露后的第一个交易日，等权重调仓。组合的 指标构建、参数设定及基本的回测结果如下表。 结果显示：经典 PB-ROE 策略可获得的超额收益相对有限；而 PB-ROE 困境 反转策略、PB-ROE 景气趋势策略对收益率的加强均比较显著。

（一）基准组合：经典 PB-ROE 策略

该组合主要是选择高 ROE、低 PB 的公司，对盈利趋势等指标不作要求。 （1） ROE：当期ROE(TTM)>12%，且位于行业前5%；前两年ROE均位于 行业前10%； （2） 估值：PB历史分位<30%。 2016 年至今（2016/05-2024/8）：累计收益率 42.8%，年化收益率 4.4%，相 比沪深 300 的超额 3.8%，胜率 60.0%。

（二）优化组合：PB-ROE 困境反转策略

该组合放宽了对 ROE 的要求，但加入了对 ROE 周期底部反转可能性的判断 （ROE 位于历史低位，但短期有边际变化）。具体参数设定如下： （1） ROE：当期ROE(TTM)>0%，且历史分位数<50%；上一个季报期 ROE历史分位数<40%，上上个季报期ROE历史分位数<30%；（2） 估值：PB历史分位<20%。 （3） 盈利趋势：当期营收增速>0%、扣非增速>15%；当期ROE变化 率>0%、上期ROE变化率>0%；当期扣非增速变化率>0%。 2016 年至今（2016/05-2024/8）：累计收益率 156.8%，年化收益率 12.0%， 相比沪深 300 的超额 11.4%，胜率 76.0%。

（三）优化组合：PB-ROE 景气趋势策略

该组合放宽了对当前 ROE 的要求，但加入了盈利边际变化的要求，侧重于未 来 ROE 的提升空间，可进一步带动估值修复。具体参数设定如下： （1） ROE：当期ROE(TTM)>0%，且位于行业前30%；前两年ROE也位于 行业前30%； （2） 估值：PB历史分位<20%。 （3） 盈利趋势：当期营收增速>0%、扣非增速>15%；当期ROE变化 率>0%、上期ROE变化率>-5%；当期扣非增速变化率>0%。 2016 年至今（2016/05-2024/8）：累计收益率 233.2%，年化收益率 15.6%， 相比沪深 300 的超额 15.0%，胜率 68.0%。

（四）敏感性分析：是否有小市值效应？

市场所关心的另一个话题是 PB-ROE 策略是否会体现出小市值效应。我们对 三个组合做市值敏感性分析，结果显示： （1）以 16 年以来的回测数据来看，困境反转组合呈现出一定的小市值效应。 可能原因是在困境反转条件之下，小市值公司具有更大的业绩弹性； （2）景气趋势组合的小市值效应不明显，经典组合甚至呈现出大市值效应。 （3）我们理解，大小市值风格的决定因素主要在于资金环境以及业绩相对趋 势：一般来说宏观经济平稳向上阶段，大盘蓝筹风格占优；经济动荡或危机之后的 一段时间内，小盘题材风格占优。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）