2024年化工行业二季报综述：ROE略有回暖而PB持续下滑，供给的反抗依然是主线

一、能源化工行业二季报总结

2024 年二季度，化工品价格价差表现持续磨底，价差仍在绝对底部。从我们跟踪的“化 工行业指数-价格”的分位数看，截至二季度末化工行业价格历史分位数为 32.03%，较二 季度初的 32.49%下滑 0.46PCT，较 2023 年同期的 26.82%提升 5.21pct。截至二季度末， 我们跟踪的“化工行业指数-价差”历史分位数为 11.87%，较二季度初的 11.54%略微提 升 0.33PCT，与 2023 年同期的 11.32%基本持平。受能源价格高位震荡以及下游化工企业 资本开支影响，价差至 2022 年四季度以来已经维持 7 季度的磨底状态。从开工率看，截 至二季度末，我们跟踪的“化工行业指数-开工率”的平均值为 67.28%，较二季度初的 66.94%增加 0.34PCT，库存百分位为 85.69%，较季初减少 4.34PCT。值得注意的是，7 月 以来，化工品价格价差出现了快速的回落，需要关注三季度业绩的环比表现。

分版块看，2024 年第 2 季度： 1）营收：环比增长幅度前五名的行业依次是化肥、磷化工、硅化工、氟化工、油服，环 比变化幅度分别为+28.37%、+26.25%、+25.16%、+22.34%、+17.15%；后五名的行业依 次是天然气、钛白粉、原油、动力煤、石化，环比变化幅度分别为-11.58%、-7.15%、-4.11%、 -2.78%、+1.94%。 2）归母净利润：环比增长幅度前五名的行业依次是氯碱、油服、氟化工、食品及饲料添 加剂、纯碱，环比变化幅度分别为+126.60%、+62.99%、+61.03%、+41.54%、+34.69%； 后五名的行业依次是农药、硅化工、炼焦煤、钛白粉、动力煤，环比变化幅度分别为-61.23%、 -16.86%、-12.00%、-7.79%、-4.29%。 3）毛利率：环比增长幅度前五名的行业依次是天然气、氟化工、氯碱、煤化工、油服， 环比变化幅度分别为+3.8 PCT、+2.6PCT、+1.7 PCT、+1.3 PCT、+1.2PCT；后五名的行业 依次是农药、聚氨酯、石化、涤纶长丝、化肥，环比变化幅度分别为-3.2 PCT、-2.3 PCT、 -1.0PCT、-0.6 PCT、-0.1 PCT。 4）净利率：环比增长幅度前五名的行业依次是食品及饲料添加剂、氟化工、氯碱、纯碱、 油服，环比变化幅度分别为+2.7 PCT、+2.1 PCT、+1.8 PCT、+1.5PCT、+1.4 PCT；后五 名的行业依次是农药、硅化工、炼焦煤、聚氨酯、化肥，环比变化幅度分别为-2.9 PCT、 -2.5 PCT、-1.4 PCT、-1.1 PCT、-0.7 PCT。

23 年化工整体的 PB 是 1.82，ROE 是 6.73%， 呈现出 PB 和 ROE 的双底，历史上化工 只有 2019 年出现过 PB 和 ROE 双底，后来被外资抢筹拉动估值。过往的市场习惯动态 思维，业绩底部抬估值，业绩顶部杀估值，呈现明显的反身性。但是 23 年化工行业的 ROE-PB 定价正好处在 A 股全行业的拟合线上，反映市场采取静态估值，对于 ROE 的回 暖缺乏信心。24H1 的年化 ROE=7.41%，相比 23 年和 24Q1 都有所提升，而 PB 却下行 至 1.62。过剩的供给和过分悲观的需求预期压制了估值，而极度压缩的估值迎来了供给 的反抗，2024Q2 我们追踪的 19 个化工子行业中投资性现金流同比为负的行业有 15 个， 行业的资本开支降速明显。在需求配合下，有望共同形成 ROE 的回暖趋势。我们判断化 工配置胜率已经提高。

二、各版块 2024 年二季度总结

（一）动力煤：需求淡季，下游库存高企，板块业绩下滑

复盘动力煤行业基本面表现：迎峰度夏需求支撑，价格小幅反弹。Q2 动力煤整体呈现上 行趋势，迎峰度夏需求端支撑下价格由底部开始上行，库存进入安全状态去库节奏后价 格有所回落，整体围绕 850 元/吨中枢震荡。上游供应端，2024 年安监加码局面初显，根 据各省两会期间公布的产量计划，全年动力煤难言高增速，但仍呈现同比增加态势， 2024Q2 动力煤总产量为 9.6 亿吨，环/同比分别+3.74%/+4.77%，进口煤表现良好，主系 澳大利亚的贸易恢复效果明显，2024Q2 进口动力煤 4853 万吨，同比+130.5%；中游库存 端，电厂库存天数在去年的高库存状态下仍有小幅增加，始终维持高库存状态，港口表 现几乎与去年同期持平；下游需求端，二季度水电修复预期大幅兑现导致火电需求下滑， 2024Q2 火电发电量为 13987 亿 kwh，同比-3.1%；非电需求端，Q2 水泥/化工运行均为淡 季，下游受高温影响开工率较低。

展望下半年：当前动力煤价格底部已现，化工采购+迎峰度冬或有望接力兑现需求。基本 面端：回顾去年三季度，动力煤价格呈现明显的“淡季不淡”特征，由 800 元/吨的底部 价格一度上行突破 1000 元/吨，我们认为或与当时化工行业的“金九银十”集中补库需求 以及现货货源紧张有关。展望 9-12 月，化工端由于今年仍是化工产能增长年份，有望形 成阶段性采购需求，当前电厂库存天数同样已经回落至低点，10 月迎峰度冬采购需求有 望接力兑现支撑价格上行；交易面端：上半年因价格中枢下行，煤企业绩表现有所下滑， 二季度板块整体有所回落。但当前 A 股风险偏好较低的投资风格并未改变，依然看好下 半年在基本面支撑下煤炭板块表现修复上行。

重点公司层面： 中国神华:高股息煤炭股情绪龙头，长协占比为 80%+，股息率对应 8.31 时点为 5.49%。 2024H1 公司实现营业收入 1680.8 亿元，同比-0.8%；实现归母净利润 295.0 亿元，同比11.3%，实现扣非归母净利润 294.8 亿元，同比-10.6%，单 Q2 看，实现营业收入 804.3 亿 元，环比-8.2%，实现归母净利润 136.2 亿元，环比-14.3%，实现扣非归母净利润 130.2 亿 元，环比-20.9%；长协占比高+产销逆势增长彰显盈利韧性。2024H1，实现商品煤产量 163.2 百万吨，同比+1.6%，煤炭销售量 229.7 百万吨，同比+5.4%，其中自产煤销量 162.8 百万 吨，同比+2.2%；实现综合均价 566 元/吨，同比-5.8%，自产煤售价 533 元/吨，同比-4.8%， 主因市场煤价下滑；自产煤吨煤毛利224.0元/吨，同比-14.2%，毛利率下滑4.5pct至42.1%；

陕西煤业：高弹性动力煤龙头，长协占比为 60%+，股息率对应 8.31 时点为 5.30%。2024H1 公司实现营业收入 847.4 亿元，同比-6.5%；归母净利润 105.6 亿元，同比-8.8%；扣非后 归母净利润 111.8 亿元，同比-18.0%。单 Q2 看，公司实现营业收入 442.9 亿元，环比 +9.5%，同比-3.4%；归母净利润 59.0 亿元，环比+26.9%，同比+26.5%；扣非后归母净利润 58.3 亿元，环比+8.9%，同比-8.4%；公允价值 Q2 转正。公司 2024Q2 公允价值变动净 收益 2.76 亿元，而 2023Q2、2024Q1 该指标分别为-21.87 亿元、-9.17 亿元；单位售价波 动可控，积极控制成本改善盈利。2024H1，公司吨煤平均售价 575 元/吨，同比-11.3%， 自产煤销量 8339 万吨，同比+0.7%，原煤单位完全成本 281.4 元/吨，同比-5.5%。

（二）焦煤：安监趋严供应端减量，地产低迷铁水产量不及预期

复盘焦煤行业基本面表现：需求端定价权明显，价格先涨后跌。4-8 月焦煤价格整体随螺 纹钢价格变化明显。首先下游钢厂螺纹钢价格+铁水产量修复，焦煤价格缓慢修复；后因 高温钢厂需求淡季+房地产需求下滑明显，铁水产量走弱，煤焦钢产业链齐跌。供给端： 结构性变化明显，国内供给端因安监+资源禀赋影响下滑，2024Q2 炼焦煤产量为 1.2 亿 吨，环比/同比+9.34%/-4.15%。进口因蒙煤出口意愿增强而大幅增加，2024Q2 进口量为 3033 万吨，环比/同比+13.0%/+32.4%。；库存端：钢厂仍遵循低库存策略处于库存低位， 但港口炼焦煤累库较为严重，截至 8.30 日港口炼焦煤库存为 362.4 万吨，同比+102.32%%； 需求端：受房地产施工面积下滑拖累，铁水需求低于 2023 年同期，7 月底拐头向下明显， 低于市场预期。 展望下半年：焦煤价格止跌反弹，后续关注铁水产量变化及冬储需求。双焦连续六轮提 降后，国内炼焦煤已经几乎跌破蒙煤进口成本支撑，港口京唐港主焦煤和蒙古主焦煤出 现罕见倒挂。我们认为短期焦煤价格下跌空间较为有限，但冬储需求到来+铁水产量尚未 修复之前或难言上涨弹性；截至 2024 年 8 月 30 日当周，主要钢厂建筑钢材库存消化效 果尚可，同比下滑 20%，后续铁水产量有望缓慢修复叠加钢厂冬储需求启动，焦煤价格 四季度有较大概率修复。

重点公司层面： 山西焦煤：2024 年上半年，公司实现营业收入 215.7 亿元，同比-21.73%；归母净利润 19.66 亿元，同比-56.47%；扣非归母净利润 18.8 亿元，同比-58.66%；Q2 经营情况环比 改善，公司 Q2 实现营业收入 110.18 亿元，环比+4.42%，同比-13.97%；归母净利润 10.16 亿元，环比+6.93%，同比-50.37%；扣非归母净利润 9.83 亿元，环比+9.71%，同比-52.15%。 或因山西安监影响于 5 月份逐步改善，公司产销有所恢复；焦炭业务改善明显，持续剥 离亏损资产，2024 上半年，公司焦炭业务实现营收 47.86 亿元，同比-8.28%，毛利润 0.29 亿元，同比实现扭亏为盈；资产结构优化，资产负债率下降，截至 2024Q2 公司资产负债 率为 45.38%，自 2020 年高点下降约 24pct。 平煤股份：2024H1 公司实现营业收入 162.5 亿元，同比+1.78%；实现归母净利润 13.9 亿 元，同比-37.66%；实现扣非归母净利润 14.1 亿元，同比-33.59%；单 Q2 看，公司实现营 业收入 80.1 亿元，环比-2.84%，实现归母净利润 6.52 亿元，环比-11.93%，实现扣非归母 净利润 6.53 亿元，环比-13.55%。集团增持彰显发展信心。公司控股股东中国平煤神马集 团拟自 2024 年 7 月 30 日起 6 个月内，以自有资金通过集中竞价方式，以不高于 12 元/ 股的价格，累计增持金额 3~6 亿元，增持比例不超过公司总股本的 2%; 公司主焦煤长协 占比高+主焦煤占比高，业绩韧性值得期待。2024H1 年化业绩对应 9.3 股息率为 7.08%。

（三）原油：需求利空偏多，油价回落之后的供给端支撑依然较强

复盘原油行业上半年表现：2024 年以来，由于红海危机、乌克兰袭击俄罗斯石油设施以 及以色列袭击伊朗驻叙利亚大使馆等地缘政治事件，原油价格在 Q1 整体上行，Q2 之后， 地缘事件降温、OPEC+会议决定 10 月开始增产，油价开始回落，整体来看，Q2 的原油 均价仍是略高于 Q1。“三桶油”的业绩上也可看出，受益于原油价格的中国海油利润出 现了环比小幅上升，而拥有较多炼能的中国石油和中国石化业绩环比有略微下滑。从 7、 8 月的数据来看，布伦特原油的均价仍是围绕着 80 美元/桶的价格在震荡。展望下半年， 需求端，在新能源车和天然气重卡快速发展的影响下，国内原油的进口量及加工量有所 下滑，全球需求的增速有所放缓但仍呈上升趋势，美联储预期的降息或形成拉动；供给 端，OPEC+推迟了逐步退出自愿性减产的时间到 11 月底，美国增产幅度明显收窄，因此 供给端预期对价格的利空有限；地缘端，巴以冲突和解的传闻不断传出，考虑前期多次 和谈失败，预计短期难以缓解，以黎冲突相对克制，但伊朗的态度表明或有扩大的可能。 此外，美国大选仍存不确定性，若特朗普就选后，地缘缓解和美国加大增产力度的可能 性较高。综合来看，下半年原油价格下行的风险较大，但考虑 OPEC+近两年维持价格稳 定的决心，油价回落之后的供给支撑依然较强。

重点公司方面： 中国石油：24H1 实现营业收入 15539 亿元，同比+5.00%，实现归母净利润 886 亿元，同 比+3.91%。其中 Q2 实现营业收入 7417 亿元，同/环比-0.76%/-8.68%，实现归母净利润 429 亿元，同/环比+3.07%/-6.03%。由于汽柴油需求的压力，公司在炼油和成品油销售上 业绩承压。但勘探板块由于原油量价齐升，对业绩有所支撑，再加上天然气业务销量上 行、采购成本降低以及大力开发客户的作用，板块业绩明显提振，助力了业绩的增长。 中国石化：24H1 实现营业总收入 15761 亿元，同比-1.10%；实现归母净利润 357 亿元， 同比+1.69%。其中 Q2 实现营业总收入 7862 亿元，同/环比-2.02%/-0.48%，实现归母净利 润 174 亿元，同/环比+15.84%/-5.07%。24H1，公司天然气产量稳步增长，原油量价齐升， 勘探开发板块业绩同比明显增长；由于柴油需求减量，经营压力增大，炼油板块业绩同 比下滑，成品油销售也有所下滑；公司化工板块在 24H1 持续推进降本增效，录得亏幅收 窄，因此综合来看，公司业绩同比基本持平。 中国海油：24H1 实现营收 2267.70 亿元，同比+18.07%，实现归母净利润 797.31 亿元， 同比+25.05%。其中 Q2 实现营收 1153.02 亿元，同/环比+22.20%/3.44%，实现归母净利 润 400.12 亿元，同/环比+26.43%/+0.74%。24H1，从实现价格上看，天然气实现价格同比 -4.1%至 7.79 美元/千立方英尺，石油液体实现价格同比+9.2%至 80.32 美元/桶；从产量上 看，公司保持的增产趋势，在国内垦利 6-1、渤中 19-6 和圭亚那 Payara 项目的增量贡献 下，公司实现油气净产量 356.1 百万桶油当量，同比+11.1%。成本端，24H1，公司桶油 主要成本为 27.75 美元/桶，同比-1.5%，其中作业费为 6.81 美元/桶，较去年同期的 7.16 美元/桶减少 4.9%。未来公司增产持续，成本端不断优化，仍具有较强的成长性。

（四）天然气：海外气价稳步下行，贸易价差逐步修复

复盘天然气行业二季度基本面表现：24Q2 气温较高进入夏季需求旺季，全球天然气价格 边际上行。24Q2 美国、欧洲、亚洲天然气价格分别约 2.33、9.98、11.29 美元/百万英热， 环比分别+10%、+14%、+20%。21 年之前，海内外价差基本稳定，海气进口到国内可获 取正常流通利润。21 年下半年以来，随着天然气现货供应趋紧及俄乌冲突导致的能源危 机，海外现货价格快速上涨，国内外价差开始出现倒挂，即现货利润或将受到一定程度影响。24 年以来，随着海外供需关系的逐步稳定，目前国内外现货价差已实现明显修复， 现货流通或将逐步回归合理盈利状态。从天然气板块来看，广汇能源净利润环比下滑主 要系煤炭板块于 Q2 收取了一次性的税收，天然气销量有所减少；新天然气净利润环比下 滑主要系政府补助部分有所延期，主业煤层气实际上实现了量价齐升。九丰能源及新奥 股份净利润环比增长，主要得益于海外气价中枢下行之后的贸易利润修复。

重点公司方面： 广汇能源：24H1 营收 172.49 亿元，同比-50.84%，归母净利润 14.55 亿元，同比-64.70%； 其中 24Q2 实现收入 72.07 亿元，同比/环比分别-52.66%/-28.22%；实现归母净利润 6.48 亿元，同比/环比分别-41.89%/-19.80%；实现扣非归母净利润 7.17 亿元，同比/环比分别36.17%/-7.35%。考虑到随着公司新增产能的逐步落地，公司盈利能力中枢有望进一步抬 升。增量方面，公司公告称已收到国家发改委下发的《关于新疆淖毛湖矿区马朗一号煤 矿项目核准的批复》。马朗一号煤矿核准露天部分建设规模 1000 万吨/年，其中常规产能 800 万吨/年、储备产能 200 万吨/年。公司白石湖煤矿于 2024 年 6 月核增产能至 3500 万 吨/年，公司两大煤矿合计产能已达 4500 万吨/年，后续随着马朗煤矿产能核增及东部矿 区的手续办理，公司煤炭产能将持续提升，并为后续高分红做好盈利保障。公司在 2022- 2024 年执行每年实际分配现金红利不低于 0.70 元/股，后续高分红或具备可持续性，公 司长期配置价值有望逐步凸显。公司依托自身企业优势，加快启动绿色能源战略转型， 在 CCUS 及氢能方面项目布局逐步取得成效。

九丰能源：24H1 营收 112.67 亿元，同比+1.99%，归母净利润 11.06 亿元，同比+55.23%； 其中 24Q2 实现收入 49.34 亿元，同比/环比分别+7.89%/-22.08%；实现归母净利润 6.26 亿 元，同比/环比分别+139.89%/+30.33%；实现扣非归母净利润 3.26 亿元，同比/环比分别 +0.51%/-29.28%。上半年非流动性资产处置损益合计约 3.36 亿元，主要系公司对部分船 舶资产进行了配置优化并将该业务产生的收益纳入非经常性损益。2024 年上半年受海外 天然气设施故障检修、北半球需求增长以及欧洲天然气库存持续高企等因素影响，JKM 气价呈现先跌后涨，24Q1 均价下行至 9.40 美元/百万英热，24Q2 均价环比上涨 20%至 11.23 美元/百万英热。能源作业方面，上半年回收处理配套服务作业量达 18 万吨，单吨 收益保持基本稳定；上半年辅助排采拓展神府、临兴区块作业项目，已启动川渝地区增 产作业服务项目试点，并同步开启新项目的尽职调查。能源物流方面，中游核心资产运 营效率稳步提升，上半年公司 LNG/LPG 船舶对外提供运力服务总航次分别 17 次/24 次， 提供窗口期服务量超 1.9 亿方。随着公司盈利稳定性和增长确定性的逐步增强，公司 2024- 2026 年固定现金分红金额预计分别将达 7.5、8.5、10.0 亿元，占各年业绩考核目标净利 润的比例分别为 50.0%、49.3%、50.4%，后续公司在保证自身稳健成长的同时，价值属 性亦有望持续凸显。

（五）油服：油价稳健上行，行业景气持

复盘油服行业二季度表现：①国内：2024H1 中石油/中石化/中海油油气产量分别为 905.5/257.7/362.6 百万桶油当量，同比+0.1%/+3.1%/+9.3%，增储上产背景下油气产量持 续提升对油服公司业绩形成支撑；②海外：2024Q2 在地缘政治冲突、海外降息预期、 OPEC+部长级会议结果不及预期等因素的影响下，油价走势仍高位震荡，中枢达 85.15 美 元/桶，环比提升 2.1%，同比提升 8.9%。油价中高位运行支持油服行业景气持续。 油服行业下半年展望：①国内：根据三大油发布的资本开支指引，2024 年三大油资本开 支预期为 5560-5660 亿元，区间中值同比增长 5.0%，增储上产背景下海油产量高增，有 望进一步支撑油服公司业绩增长；②海外：展望下半年，油价方面，OPEC+推迟了逐步 退出自愿性减产的时间到 11 月底，美国增产幅度明显收窄，因此供给端预期对油价的利 空有限；地缘端，巴以冲突和解的传闻不断传出，考虑前期多次和谈失败，预计短期难 以缓解，以黎冲突相对克制，但伊朗的态度表明或有扩大的可能。此外，美国大选仍存 不确定性，若特朗普就选后，地缘缓解和美国加大增产力度的可能性较高。综合来看， 下半年原油价格虽有较大下行风险，但考虑 OPEC+近两年维持价格稳定的决心，油价回 落之后的供给支撑依然较强。同时考虑油气公司资本开支较油价有一定的滞后性，预计 油服行业景气度有望持续。

重点公司方面： 中海油服：2024H1公司归母净利润同比+18.92%，其中单Q2归母净利润同比增速+2.34%， 若扣除墨西哥子公司税务补缴事件拖累，公司 Q2 归母净利润 11e+，或超市场预期。油 技服务方面，受益于自主创新能力建设持续推进，2024H1 公司油技板块业绩延续高增长， 营业利润同比+32.7%；钻井业务方面，上半年钻井日费率同比改善，自升式/半潜式钻井 平台平均日收入同比+7.2%/+8.9%，作业天数方面，自升式/半潜式钻井平台作业日数同比 +3.4%/-3.0%，自升式平台作业日数提升或受益于新钻井入列，半潜式平台作业日数下滑 或受拖航拖累。 海油工程：2024H1 公司归母净利润同比+21.69%，其中单 Q2 归母净利润同比+34.86%， Q2 利润的高增速一定程度受益于消费税退税，2024H1 公司获得消费税退税 2.33 亿元， 除此之外，公司业绩及收入受订单所处阶段及收入确认节奏的影响。截止 2024H1 公司在 手订单总额 388 亿元，在手订单充足 海油发展：2024H1公司归母净利润同比+20.9%，其中单Q2归母净利润同比增速+20.65%。 一方面，受益于中海油产量高增，2024H1 公司能源技术服务营收同比+20.11%；另一方 面，受益于持续开展降本提质增效，2024H1 公司期间费用率为 5.8%，同比减少 0.4pct。

（六）煤化工：阶段性需求释放叠加煤价弱势，Q2 行业利润走阔

复盘煤化工行业基本面表现：当前（截至 9 月 7 日，下同）煤化工行业价格/价差分位数 分别为 27.6%/30.3%；库存分位数为 53.3%；平均开工率为 58.3%。2023 年以来，受需 求下行+成本回落拖拽，煤化工产品价格快速下行，而在煤炭价格下行背景下价差则以波 动为主。去年 6-7 月煤化工行业价格价差触底，进而出现季节性及情绪性叠加的底部反 弹行情，当时供给侧利好及需求端利好均存在，例如醋酸、双氧水，分别来自于装置的 检修及安全检查的趋严，属于供给端利好；炭黑的价格价差提升主要来自于下游轮胎需 求的旺盛叠加煤焦油价格上行对成本端给予了支撑；尿素的价格价差提升主要受到秋季 化肥需求的提升叠加成本端原料煤价格的下行。但后续随着需求回落及煤价成本端支撑 的减弱，库存快速累积、价格价差冲高后回落。今年 4-5 月在煤价偏高位震荡及宏观经济 预期向好的背景下，煤化工主要产品如合成氨、甲醇、尿素、醋酸、炭黑等产品价格均呈 现边际小幅走强趋势，Q2 合成氨/甲醇/尿素/醋酸/炭黑均价 2880/2691/2267/3173/8678 元 /吨，环比-0.1%/+1.7%/+1.6%/+2.3%/+1.9%。头部企业出货量伴随新增产能的释放有所提 升，进而反映在收入端同比的较大幅度增长，利润端则受到开工率的提振及原料端动力 煤等成本的边际下行影响，整体呈现同比大幅提升、环比小幅增长的趋势。24Q2 动力煤 /烟煤/无烟煤市场均价分别为 858/900/1057 元/吨，同比-10.0%/-6.3%/-18.8%，环比-6.3%/- 2.8%/-0.7%。展望后市，在需求端相对疲软，库存水平难言低位，煤价对成本端支撑逐步 减弱，同时下半年核心产品仍有一定供给端增量的背景下，我们认为下半年主要煤化工 产品价格及盈利仍存一定压力。

重点公司方面： 1）华鲁恒升：公司 24H1 营收 169.8 亿元，同比+37.4%，归母净利润 22.2 亿元，同比 +30.1%。24Q2 营收 90.0 亿元，同比/环比+42.7%/+12.8%；归母净利润 11.6 亿元，同比/ 环比+24.9%/+8.8%。上半年公司产品销量增长，主要受益于荆州基地一期项目的运营达 效和德州本部装置的技术改造扩能，叠加成本端原料煤、丙烯等价格同比回落，公司收 入增长同时驱动盈利水平提升。Q2 新能源新材料板块环比量增最为显著，但部分主营产 品如辛醇、己二酸、DMF 等受价格拖累，盈利能力有所下滑，进而 Q2 公司毛利率/销售 净利率分别录得 20.59%/13.90%，环比分别-1.30/-0.35PCT。2023 年 11 月公司发布公告， 荆州基地气体动力平台项目、合成气综合利用项目已打通全部流程，生产出合格产品， 包含年产 100 万吨尿素、100 万吨醋酸、15 万吨混甲胺、15 万吨 DMF 的产能。荆州基 地一期项目建成开车并运营达效，创下业内建设、开车、盈利最快新纪录。德州本部则 同步推进新能源、新材料“两新”项目和平台优化技改项目，高端溶剂、等容量替代 3× 480t/h 高效大容量燃煤锅炉等项目于去年 12 月底顺利投产，公司整体生产经营企稳向好。 后续，荆州二期拟投资约 50.5 亿元建设四个项目，包含 20 万吨 BDO、16 万吨 NMP、3 万吨 PBAT、10 万吨醋酐、16 万吨蜜胺、80 万吨碳酸氢铵、52 万吨熔融尿素等产品。此 外，公司 DMC、EMC、酰胺及尼龙新材料项目均如期推进。我们看好“异地谋新篇”的 荆州基地及诸多高端化新材料产品的投建将助力公司实现中长期的高质量发展。

2）宝丰能源：2024 年上半年，公司实现营业收入 168.97 亿元，同比+29.09%；归母净利 润 33.05 亿元，同比+46.44%；扣非净利润 35.16 亿元，同比+44.37%；非经常损益-2.1 亿 元中捐款支出为 1.75 亿元。其中 Q2 公司实现营收 86.7 亿元，同比/环比分别 +36.39%/+5.38%；单季度归母净利润 18.84 亿元，同比/环比分别+75.80%/+32.58%；单季 度扣非净利润 20.34 亿元，同比/环比分别+76.03%/+37.25%。烯烃板块：烯烃价格上行而 原料煤价格回落，价差改善明显。公司 Q2 外购气化原料煤价格约为 523 元/吨（基于一 季度二季度外购原料煤量相等的假设），环比-77 元/吨；Q2 得益原油价格上行，公司实现 聚烯烃外售价格约为 7047 元/吨，环比+324 元/吨，若按烯烃原料煤单耗 5 计算，聚烯烃 单吨价差上行约 709 元/吨。2024H1 公司烯烃分部总计实现收益 26.1 亿元，同比+155%。 焦化板块：双焦价格同时下滑，静待底部反转。公司 Q2 外购炼焦精煤价格约为 1074 元 /吨，环比-82 元/吨；Q2 实现焦炭外售价格 1386 元/吨，环比-147 元/吨。2024H1 公司焦 化分部总计实现收益 7.9 亿元，同比-31.1%。当前公司双焦盈利基本处于历史底部，短期 关注冬储前夕钢厂集中补库或推动双焦价格反转，长期关注印度、东南亚地区钢铁需求增长下的焦煤格局重塑。

（七）石化：Q2 盈利分化显著，看好 C2 链条盈利继续改善

复盘石化行业二季度基本面表现：石化板块公司利润端表现不一，主要系产业链加工环 节不同导致的产品盈利差异。1）从大炼化产业链来看，24Q2 恒力石化、荣盛石化、恒逸 石化净利润环比下行，24Q2 原油价格环比+4%至 85 美元/桶，而盈利较好的 PX 价格环 比仅+1%，大部分产品仍面临较大的成本上行压力，价差有所下行。2）C2 产业链以卫星 化学为代表，受益于乙烷价格下行及油价上行带来的乙烯价格推涨，油气套利价差扩张， 24Q2 乙烷裂解价差 3112 元/吨，同比+13%，公司 24Q1、24Q2 盈利实现逐季度改善。3） 从 C3 产业链来看，受高价丙烷拖累，叠加 C3 下游整体需求较弱，成本传导难度加大， PDH 价差收窄，24Q2 价差约 1411 元/吨，同比-33%，环比-6%。4）从 C4 产业链来看， 受益于 MTBE 产品价格上涨及 LPG 价格稳定，二季度 MTBE 价差环比+13%至 2832 元/ 吨，C4 产业链公司利润环比实现增长。展望下半年，原油价格或边际下行，石化板块成 本端压力缓解。其中 C2 乙烷-乙烯环节预计将迎来显著环比修复，主要系乙烷价格在 7- 8 月快速下跌，且下半年供应宽松现象仍将延续，乙烷成本改善将带来 C2 产业链的利润 上行。从分位数来看，截至 24 年上半年末，石化价格/价差分别位于 2015 年以来的 37%/29% 分位水平。

重点公司方面： 1）卫星化学：公司 24H1 营收 194.00 亿元，同比-4.59%，归母净利润 20.56 亿元，同比 +12.51%；其中 24Q2 实现营收 105.96 亿元，同比/环比分别-2.53%/+20.34%；实现归母净 利润 10.33 亿元，同比/环比分别-8.51%/+1.06%；实现扣非归母净利润 11.71 亿元，同比/ 环比分别-0.23%/+10.19%。公司于 24 年 5 月完成连云港石化 80 万吨聚乙烯/73 万吨环氧 乙烷/91 万吨乙二醇及配套原料装置的检修，并进一步完成技术优化目标，降低生产成本。随着公司主要装置的检修完成及技术优化升级，预计后续公司营收及利润有望实现稳步 增长。24Q2 乙烷均价约 19.2 美分/加仑，同比/环比分别约-8.3%/-0.1%，截至 8 月末，三 季度乙烷均价进一步降至 15 美分以下，预计 24 年公司仍将受益于 C2 产业链的景气上 行，并带来利润端的持续增长。公司 80 万吨/年丁辛醇项目于 24Q2 起陆续投料试车，C3 全产业链布局稳步推进；α-烯烃综合利用项目一阶段（C2 三期）已正式动工，三期有望 于 26 年投产；25 年起 10 万吨α-烯烃及 POE 工业化装置有望逐步落地，未来 2-3 年公 司有望迎来优质产能释放并实现利润中枢提升。

2）恒力石化：公司 24H1 营收 1125.96 亿元，同比+2.87%，归母净利润 40.18 亿元，同 比+31.77%；其中 24Q2 实现收入 541.84 亿元，同比/环比分别+1.65%/-7.24%；实现归母 净利润 18.78 亿元，同比/环比分别-7.44%/-12.20%；实现扣非归母净利润 17.23 亿元，同 比/环比分别+1.89%/-5.27%。公司 24Q2 实现炼化产品/PTA/新材料销量分别 360/369/142 万吨，同比分别-33%/+29%/+51%，环比分别-27%/+1%/+22%，新材料销量增长来自 160 万吨/年高性能树脂及新材料项目的逐步放量，炼化产品销量下滑主要系炼化装置于二季 度进行检修。公司控股股东恒力集团与沙特阿美签署《谅解备忘录》，计划在原油供应、 原料供应、产品承购、技术许可等方面进行战略合作，国际化战略布局加速推进。康辉 新材苏州汾湖基地 12 条线功能性薄膜项目已陆续投产，南通基地另外 12 条线功能性薄 膜和锂电隔膜项目稳步推进中，预计 2025 年上半年全部建成投产，公司新材料产能及利 润贡献占比或将持续提升。

3）荣盛石化：公司 24H1 营收 1612.50 亿元，同比+4.35%，归母净利润 8.58 亿元，同比 +176.15%；其中 24Q2 实现收入 801.61 亿元，同比/环比分别-5.48%/-1.14%；实现归母净 利润 3.06 亿元，同比/环比分别-10.44%/-44.68%；实现扣非归母净利润 1.98 亿元，同比/ 环比分别+6.97%/-58.34%。受下游景气度差异影响，产品盈利有所分化。公司上半年实现 炼油产品/化工产品/PTA/聚酯化纤薄膜毛利率分别为 18.6%/14.7%/-1.1%/1.3%，同比分别 +1.1/+7.0/-1.3/-2.0pct。公司深化与沙特阿美的合作，双方拟分别出售和购买荣盛石化全资 子公司中金石化和沙特阿美全资子公司 SASREF 各 50%的股权，以及按股权比例分别联 合开发中金石化和 SASREF 的扩建工程。公司围绕高端石化产业链重点布局，同时积极 推进与沙特阿美战略合作，助力未来高质量发展。

（八）聚氨酯：Q2 价差收窄，关注美国地产后周期对需求的提振

复盘聚氨酯行业二季度基本面表现：24Q2 国内 MDI 产量稳步回升，二季度聚合 MDI 产 量 94 万吨，同比/环比分别+36%/+26%，行业开工率由年初的约 50%提升至二季度末的 近 75%，供给端维持较为宽松格局。下游需求方面，国内冰箱产量受益于家电以旧换新 政策稳步增长，24Q2 冰箱产量环比+14%，且冰箱出口景气度延续，24Q2 冰箱出口占比 达 82%。由于 MDI 负荷稳步提升，行业库存有所累积，截至二季度末 MDI 库存增至约 9.3 万吨，较年初增长 6.6 万吨。价格方面，MDI 价格在成本支撑+供需稳定的基础上有 所上涨，24Q2 国内聚合 MDI 均价约 17175 元/吨，同比/环比分别+10%/+6%；而原料端 纯苯受油价成本支撑而上涨较多，24Q2 均价达 8962 元/吨，同比/环比分别+32%/+10%， 导致 MDI 盈利仍有制约。从分位数来看，截至 24 年二季度末，聚氨酯价格/价差分别位 于 2015 年以来的 18%/23%分位水平，MDI 行业盈利处于修复阶段。

进入三季度，MDI 行业开工率边际下行，因前期冰箱冷柜排产订单较为集中，故进入三 季度订单增量有所放缓。不过纯苯价格随油价有所回落，而 MDI 价格在供给放缓背景下 仍有上行预期，预计下半年 MDI 价差有望修复。2024 年 1~7 月，中国聚合 MDI 累计出 口量 72.24 万吨，同比增长 5.5%，增长主要是来自于美国和荷兰进口增量的拉动。7 月10 日前后，陶氏北美 MDI 装置受飓风天气影响而不可抗力，陶氏欧洲工厂加大对北美市 场的调货；7 月 16 日起，匈牙利 MDI 装置停车检修，欧洲供应量继续收紧。在海外需求 稳定增长+海外产能供应受限背景下，预计 MDI 出口及产品价格仍有提振空间。同时关 注美国降息之后地产链景气修复对 MDI 需求的推动。

重点公司方面： 万华化学：公司 24H1 营收 970.67 亿元，同比+10.77%，归母净利润 81.74 亿元，同比4.60%；其中 24Q2 实现收入 509.06 亿元，同比/环比分别+11.42%/+10.28%；实现归母净 利润 40.17 亿元，同比/环比分别-11.03%/-3.38%；实现扣非归母净利润 39.72 亿元，同比 /环比分别-8.09%/-3.76%。24Q2 公司实现毛利率/净利率分别为 15.31%/8.66%，环比分别 -2.3/-1.2pct，期间费用率环比-0.3pct 至 5.4%，主要系销售费用减少。从主要子公司经营 来看，24H1 万华宁波、万华福建、匈牙利宝思德分别实现净利润 17.45、8.39、10.3 亿元， 同比分别-19%/+40%/-86%。得益于福建基地 MDI 装置的技改扩能，TDI 装置有效产能增 加以及烟台聚醚新装置的投产，24Q2 公司三大板块持续贡献量增，但产品价差受原料成 本抬升影响有所收窄。24 年上半年，公司福建工业园 MDI 装置完成技改扩能，MDI 总 产能提升至 350 万吨/年，全球市占率及综合竞争力有望持续提升。

（九）化肥：二季度磷肥、氮肥需求表现略超预期

复盘化肥行业基本面表现：当前（截至 9 月 7 日，下同）化肥行业价格/价差分位数分别 为 40.7%/40.1%；库存分位数为 32.0%；平均开工率为 67.9%。2023 年初以来，粮价回 落对需求端造成较大压制，同时海外化肥价格也受此影响回落，对国内化肥价格形成压 制。磷酸一铵、磷酸二铵、尿素、氯化钾等单质肥，及复合肥价格上半年均处于下滑通 道。进入下半年，自 8 月中旬起，秋肥需求释放，磷肥及复合肥价格企稳上行，尿素价 格则受原材料成本支撑及出口价格拉动上行。需求的提升使得行业开工率提高，同时库 存迅速去化，行业供需格局明显向好。今年一季度受到春节假期较晚+年初化肥价格有所 回落等因素影响，春耕备肥及施用的启动相对较晚，但受益于较低的库存及回落后的价 格，2 月中下旬春耕启动后需求较为旺盛，相关企业化肥业务板块普遍实现较好盈利。进 入二季度，1）磷肥方面，4 月出口窗口期打开、叠加工铵短期供需错配提振高浓度农铵 需求，Q2 磷肥价格坚挺，企业开工率稳定。二季度磷酸一铵/磷酸二铵均价 3025/3633 元 /吨，同比+6.0%/+1.2%，平均开工率 49.5%/57.4%，同比+10.5/+2.5PCT。2）氮肥方面， 二季度尿素价格在需求支撑下仍较为坚挺，Q2 市场均价 2267 元/吨，环比/同比+1.6%/- 3.5%，开工率 83.1%，环比/同比+1.7/+3.8PCT。3）钾肥方面，港库价格虽仍处历史较高 分位，但经销商渠道库存低位，叠加进口商挺价心态浓厚，Q2 国内市场均价 2374 元/吨， 东南亚均价在 280-290 美元/吨震荡，同比表现较弱，区间震荡为主。展望后市，随着秋 肥旺季到来，我们看好磷肥受到磷矿支撑，尿素及钾肥价格边际企稳。

重点公司方面： 1）云天化：公司 24H1 营收 319.9 亿元，同比-9.2%，归母净利润 28.4 亿元，同比+6.1%。 24Q2 营收 181.4 亿元，同比/环比-6.2%/+30.9%；归母净利润 13.8 亿元，同比/环比+25.0%/- 5.3%。今年二季度公司运行平稳，产能满负荷、低库存快周转，尿素价格略有下降，磷 铵进入出口窗口期、海外需求旺盛，出口可赚取超额利润。同时公司费用控制持续发力， 带息负债持续下降，资产负债率下降到 56%左右。2023 年公司维持了每股股利 1 元的分 红政策，股利支付率 40.3%。公司拥有扎实的业绩基础及稳定的经营活动现金流，具备发 展新能源相关精细磷化工产品的中长期竞争力。

2）新洋丰：公司 24H1 营收 84.2 亿元，同比+4.6%；归母净利润 7.4 亿元，同比+6.9%。 24Q2 营收 50.8 亿元，同比/环比+40.0%/+52.5%；归母净利润 3.9 亿元，同比/环比 +40.0%/+14.5%。上半年及二季度，过去两年单质肥原材料成本大幅波动的不利影响逐步 解除，叠加极低的渠道库存和复合肥的刚性需求，公司磷复肥的销售及盈利状况持续好 转。Q2 公司营收同环比的大幅增长或来自于复合肥特别是其中新型肥料需求的旺盛以及 今年春耕启动略有滞后等因素；而毛利率的环比下滑或可被复合肥及磷酸一铵均价及毛 利有所收窄解释。同时，公司在新型肥料市场持续发力，产品结构不断升级，新型复合 肥的销量占比逐年提升，带动复合肥整体毛利率趋势向上。我们看好后市公司复合肥和 磷肥产品实现量、利的持续修复，中长期随着复合肥市占率的持续提升及上下游产业链 协同布局的逐步完成，公司行业竞争力有望持续强化。

3）湖北宜化：公司 24H1 营收 90.6 亿元，同比-0.4%；归母净利润 5.4 亿元，同比+114.2%。 24Q2 营收 48.6 亿元，同比/环比+11.1%/+15.9%；归母净利润 4.0 亿元，同比/环比 +1163%/+194.6%。今年公司主营产品磷酸二铵、PVC 市场行情修复，毛利率同比提升明 显；尿素虽利润率同比下滑，但上半年需求景气旺盛，兑现为收入端近两位数增长；此 外，上半年合成氨项目投产贡献增量，同时公司进一步聚焦主业，如今年 4 月公司公告 已收回宜化肥业 32.43%的少数股东股权，进而后者成为公司全资子公司，公司磷铵权益 产能进一步提升。8 月底公司公告，上市公司拟以现金方式收购宜化集团持有的新疆宜化 的股权，进而新疆宜化将实现并表。我们看好公司在传统化工化肥板块不断优化布局、 实现产线的升级改造，中长期依托丰富的资源优势，向新能源、新材料等产业转型升级。

4）亚钾国际：公司 24H1 营收 17.0 亿元，同比-16.0%；归母净利润 2.7 亿元，同比-62.3%。 24Q2 营收 10.6 亿元，同比/环比-8.8%/+68.1%；归母净利润 1.9 亿元，同比/环比分别50.4%/+132.6%。今年上半年公司钾肥产销同比提升 10%左右，其中 Q2 销量环比增加57%，但国内外钾肥价格下滑拖累收入及利润率。同时，受老挝第二个 100 万吨/年钾肥 项目的主斜井涌水问题影响，公司折旧摊销压力增加，同时费用成本有所提升。当前公 司已与国内权威的治水机构建立合作，对涌水问题正进行有效的治理。后续公司氯化钾 规划产能充足，有较强的成长性。

（十）农药：去库尾声逢运费上行，静待海外补库周期

复盘农药行业上半年表现：2024 年，海外渠道去库对国内农药出口仍有压制作用，北半 球春耕的推迟导致了农药下游备货的延期，农药公司的销售均不及预期。5 月开始，海运 费的大幅度上行再次压制了逐步修复的海外补库，部分出口的产品转向国内市场，使得 市场的竞争加剧，农药产品价格迎来继续下探。在销售不佳、价格下跌的影响下，Q2 大 部分农药公司业绩环比下滑，其中 7 家农药公司处于亏损状态，板块来看，Q2 农药板块 的净利润为 5.8 亿元，同/环比-70.5%/61.2%。展望下半年，全球市场分销渠道仍在消化库 存，部分农药价格的季度跌幅已在 5%以内，部分农药价格已有所修复，说明农药行业已 处于周期底部并有存在复苏的迹象。展望下半年，海运费虽有所下降但仍处于高位，对 农药出口的影响在逐步弱化却并未完全缓解，需求对农药的压制在 Q3 仍然存在，整体来 看，Q3 板块性的压力仍然存在。Q4 正处于南半球用药旺季，前期海运压制下南美有部 分的库存去化，旺季的到来有望开启补库，拉动农药周期修复。

重点公司方面： 扬农化工：2024 年上半年公司实现营收 56.99 亿元，同比-19.36%，实现归母净利润 7.63 亿元，同比-32.10%。其中 Q2 实现营收 25.23 亿元，同/环比-1.70%/-20.55%，实现归母净 利润 3.34 亿元，同/环比-9.62%/-22.17%。在去库周期中，价格持续下跌，但公司 Q2 通 过加强向第三方的销售，实现原药销量同环比增长，加上公司强销售、压成本、降费用、 保利润的各项措施，业绩压力在一定程度上得以缓解。下半年，公司葫芦岛项目产能将 逐步开始释放，有望支撑利润的增厚。 广信股份：2024 年上半年公司实现营收 22.87 亿元，同比-39.37%，归母净利润 4.12 亿 元，同比-59.71%，扣非归母净利润 3.72 亿元，同比-61.38%。其中 Q2 实现收入 10.72 亿 元，同/环比-41.95%/-11.84%，归母净利润 1.87 亿元，同/环比-62.72%/-16.95%。Q2，海 运费上行，海外补库延缓，采购量下降，加之部分竞争对手的低价竞争策略导致公司销 售压力加大，竞争进一步加剧导致产品盈利收缩，公司业绩承压。下半年，公司噁草酮、 茚虫威等农药项目有望投产。 润丰股份：2024 年上半年公司实现营收 56.82 亿元，同比+12.7%，实现归母净利润 1.82 亿元，同比-57.2%。其中 Q2 实现营收 29.89 亿元，同比+6.4%，环比+11.0%；实现归母 净利润 2895 万元，同比-88.0%，环比-81.1%。24H1，公司受巴西汇率影响造成的汇兑损失 2.58 亿元，拖累公司业绩。公司长期以来着力推进 To C 业务，营收占比同比+6.4pct 至 37.5%，毛利率同比+0.6pct 至 29.2%，从农药周期来看，公司处于产业链末尾，或最 早进入复苏周期。

（十一）食品及饲料添加剂：维生素旺季或迎新一轮上涨，三氯蔗糖或复刻麦芽酚涨价

复盘食品及饲料添加剂行业上半年表现：维生素方面，在海外库存去化、饲料端需求复 苏的背景下， 24H1 比较明显的表现出了需求拉动价格的趋势；4 月开始，行业就开始酝 酿挺价，5 月下旬生猪养殖盈利修复后，下游对成本具有一定的接受度，厂家端涨价意愿 极强，维生素 D3 开启了维生素的此轮涨价，VE、VA 紧紧跟随，在 Q2 末维生素价格开 始跳涨。甜味剂方面，三氯蔗糖在三月的谈价失败后，价格进一步下跌，麦芽酚的减产 挺价保持良好态势。展望下半年，维生素方面，VE 一直保持紧平衡状态，7 月底巴斯夫 事故后，VA 也陷入紧平衡状态，考虑海外缺货，9 月开始旺季或将到来，VE、VA 等大 产品还会有新一轮涨价的机会，此外，短期价格震荡受贸易商出货扰动，其库存有限， 不会对未来价格趋势产生影响，我们认为维生素仍是 24H2 最明确存在基本面改善的板 块。甜味剂方面，三氯蔗糖在年单前的提价已经落地，随着轮流减产的推行，价格或进 一步上探，过去两年挺价的持续时间有限，但 2024 年轮流减产的落地或使得三氯蔗糖走 出麦芽酚的走势，维持在价格的相对高位，从季度业绩来看，金禾实业 Q3 业绩的改观仍 有限，期待 Q4 的业绩释放。

重点公司方面： 新和成：24H1 营收 98.45 亿元，同比+32.70%，归母净利润 22.04 亿元，同比+48.62%， 扣非归母净利润 21.57 亿元，同比+56.88%。其中 Q2 实现收入 53.46 亿元，同/环比 +40.45%/+18.83%，归母净利润 13.35 亿元，同/环比+58.88%/+53.48%。24H1，公司蛋氨 酸产能由 15 万吨扩产至 30 万吨是利润增长的主要来源，另一方面，公司维生素业务在 销量上也贡献了部分增量。展望下半年，预计 9 月旺季将继续推涨维生素价格，届时维 生素业务也有望迎来量价齐升，推动业绩再上一层楼。 浙江医药：24H1 营收 44.05 亿元，同比+11.87%，归母净利润 3.15 亿元，同比+15.82%， 扣非归母净利润 3.17 亿元，同比+32.56%。其中 Q2 实现收入 21.56 亿元，同/环比+11.73%/- 4.13%，归母净利润 2.06 亿元，同/环比+29.60%/+87.58%。Q2，公司维生素业务在价格同 比下滑的背景下实现了营收和毛利率的双增长，其原因可能是：1）工艺改进，单耗有所 降低；2）管理层换届治理优化，生产效率提升。展望下半年，预计 9 月旺季将继续推涨 维生素价格。 金禾实业：24H1 实现营收 25.38 亿元，同比-5.10%，实现归母净利润 2.47 亿元，同比38.74%。其中 Q2 实现营收 13.25 亿元，同/环比+2.60%/+9.18%，实现归母净利润 1.18 亿 元，同/环比-25.40%/-8.74%。24H1，核心产品三氯蔗糖、安赛蜜、甲/乙基麦芽酚价格涨 跌互现，维持业绩环比基本持平。24Q3，三氯蔗糖开始协同挺价，从 10 万/吨已提升至 17 万元/吨，9 月开始三氯蔗糖的主流供应商将集体停车 2 个月，伴随旺季的到来，行业 库存或将被有效去化，有望复刻麦芽酚的涨价节奏。此次涨价正值产品年单的签署前夕， 将促进下游拿货，此外，年单价格也有望锁定在相对高位，保障未来一年的业绩。 百龙创园：24H1实现营收5.31亿元，同比+28.73%，归母净利润1.20亿元，同比+31.24%，； 24Q2 实现营收 2.79 亿元，同/环比+27.93%/+10.76%，归母净利润 0.66 亿元，同/环比 +41.51%/+23.30%。业绩环比提升的核心来源是新产能部分释放，海外业务有所扩大。展 望下半年，公司年产 3 万吨可溶性膳食纤维项目以及年产 1.5 万吨结晶糖项目产能将逐 步释放，助力公司成长。此外，长期来看，泰国工厂的持续推进将帮助公司有效规避贸 易风险，同时低成本原料有望帮助公司强化竞争优势。

（十二）磷化工：Q2 磷矿石价格高位坚挺，看好磷肥需求提振

复盘磷化工行业基本面表现：当前（截止 2024.9.7，下同）磷化工行业价格/价差分位数 分别为 36.4%/23.5%；库存分位数为 45.5%；平均开工率为 46.7%。1）化肥方面，一方 面今年春耕有所滞后，另一方面 4 月出口窗口期打开、叠加工铵短期供需错配提振高浓 度农铵需求，Q2 磷肥价格坚挺，企业开工率稳定。二季度磷酸一铵/磷酸二铵均价 3025/3633 元/吨，同比+6.0%/+1.2%，平均开工率 49.5%/57.4%，同比+10.5/+2.5PCT。2） 化工品方面，工业一铵 Q2 在新能源抢出口驱动下表现最为强势，二季度均价 5940 元/ 吨，同比/环比+9.0%/+12.2%；热法磷酸、黄磷、磷酸氢钙等产品价格平稳，盈利能力底 部震荡；新能源前驱体磷酸铁、磷酸铁锂仍供需失衡，价格承压运行。3）磷矿石方面， 下游磷肥需求景气叠加自身扩产有限，给予价格有力支撑，当前精矿市场均价 1010 元/ 吨，环比持平，同比小幅下滑 2.8%。磷化工板块 Q2 业绩大多呈现同环比齐升的优异表 现，主因矿山在 Q2 恢复开采+磷肥内外需景气向好提振了利润。展望下半年，农铵出口 价格 5 月见底后快速反弹，当前磷酸二铵/磷酸一铵中国 FOB 价格分别 608/485 美元/吨， 预计三季度超额利润明显，四季度转为内销保供，价格或有小幅下行，但矿石价格仍将 给予支撑；磷矿石 Q3 受秋肥旺季需求驱动，Q4 面临冬歇减量，预计价格仍将高位维持； 普通及水产级饲钙下半年均进入旺季，在利润磨底的背景下价格也有望迎来修复。

重点公司方面： 1）兴发集团：公司 24H1 营收 134.0 亿元，同比-2.1%；归母净利润 8.1 亿元，同比+29.9%。 24Q2 营收 65.2 亿元，同比/环比-8.5%/-5.4%；归母净利润 4.2 亿元，同比/环比分别 +148.1%/+11.0%。上半年公司主要产品如草甘膦、有机硅等价格虽仍承压，但需求端已 呈恢复态势，反映为 Q1-Q2 销量端的走高。同时，受益于磷矿石景气高位且选矿项目提 升了综合效益，叠加特种化学品板块维持较高盈利水平，对公司业绩呈支撑作用。农化板块公司依托规模化优势及产业链配套优势，综合盈利水平稳定。有机硅板块则受制于 需求低迷，目前盈利仍承压运行。中长期看，公司磷矿资源丰富，同时湖北兴山区域具 备丰富的绿电资源。当前后坪 200 万吨磷矿选矿项目及宜都兴发湿法磷酸精制技改项目 正稳步推进。下游，公司储备了如黑磷、精草铵膦、BOE 蚀刻液等一系列重点产品，目 前兴福电子的分拆上市正全力推进。我们看好公司持续深化研发成果及落地转化，中长 期有望凭借产业链一体化优势，实现盈利中枢的稳步提升。

2）湖北宜化：公司 24H1 营收 90.6 亿元，同比-0.4%；归母净利润 5.4 亿元，同比+114.2%。 24Q2 营收 48.6 亿元，同比/环比+11.1%/+15.9%；归母净利润 4.0 亿元，同比/环比 +1163%/+194.6%。今年公司主营产品磷酸二铵、PVC 市场行情修复，毛利率同比提升明 显；尿素虽利润率同比下滑，但上半年需求景气旺盛，兑现为收入端近两位数增长；此 外，上半年合成氨项目投产贡献增量，同时公司进一步聚焦主业，如今年 4 月公司公告 已收回宜化肥业 32.43%的少数股东股权，进而后者成为公司全资子公司，公司磷铵权益 产能进一步提升。8 月底公司公告，上市公司拟以现金方式收购宜化集团持有的新疆宜化 的股权，进而新疆宜化将实现并表。我们看好公司在传统化工化肥板块不断优化布局、 实现产线的升级改造，中长期依托丰富的资源优势，向新能源、新材料等产业转型升级。

3）云天化：公司 24H1 营收 319.9 亿元，同比-9.2%，归母净利润 28.4 亿元，同比+6.1%。 24Q2 营收 181.4 亿元，同比/环比-6.2%/+30.9%；归母净利润 13.8 亿元，同比/环比+25.0%/- 5.3%。今年二季度公司运行平稳，产能满负荷、低库存快周转，尿素价格略有下降，磷 铵进入出口窗口期、海外需求旺盛，出口可赚取超额利润。同时公司费用控制持续发力， 带息负债持续下降，资产负债率下降到 56%左右。2023 年公司维持了每股股利 1 元的分 红政策，股利支付率 40.3%。公司拥有扎实的业绩基础及稳定的经营活动现金流，公司具 备发展新能源相关精细磷化工产品的中长期竞争力。

4）川恒股份：公司 24H1 营收 24.8 亿元，同比+32.1%；归母净利润 3.5 亿元，同比+29.4%。 24Q2 营收 14.4 亿元，同比/环比+63.4%/+38.0%；归母净利润 2.2 亿元，同比/环比分别 +90.5%/+62.7%。公司 Q2 业绩稳定，一方面磷矿石冬歇结束+价格坚挺，贡献重要业绩增 量；一方面广西鹏越公司今年正式生产，商品磷酸、净化磷酸、二氢钙贡献增量。中长期 看，公司磷矿石产能增量大，“矿化一体”产业模式不断完善，未来成长可期。

（十三）氟化工：Q2 制冷剂价格持续上涨，业绩持续兑现

复盘氟化工行业基本面表现：当前（截至 2024.9.7）氟化工行业价格/价差分位数分别为 46%/42%；库存分位数为 35%；平均开工率为 50%。2024 年氟化工板块核心在于三代制 冷剂，价格呈现阶段式上涨，以常用的 R32 为例复盘 2024 年三代制冷剂的价格价差变 化：R32 在经历配额锁定期企业为抢占配额超产的 3 年后，于 2023 年年初价格及价差开 始反弹，R32 的价格自年初的 1.4 万元/吨阶梯式上涨至 2023 年年底的 1.68 万元/吨，盈 利扭亏为盈。2024 年开始价格一路上行，二季度末 R32 价格达到最高 3.7 万元/吨。三代 制冷剂的上涨一方面反映出经过 2023 年库存去化之后制冷剂的供应格局优化，另一方面 反映出行业定价权逐渐向制冷剂企业端转移。当前制冷剂价格上行通道已经开启，氟化 工可能成为化工行业独特的α。既有 EPS 确定性的边际上行，也有远期格局优化带来的 估值容忍度。短期展望来看，三季度属于售后维修旺季，制冷剂需求持续旺盛。此外，外 贸需求持续向好，价格有望追上国内价格。

重点公司方面： 巨化股份：2024H1 实现营收 120.80 亿元，同比+19.65%；归母净利润为 8.34 亿元，同比 +70.31%，其中 24Q2 实现营收 66.10 亿元，同比+19.77%/环比+20.86%；归母净利润为 5.24 亿元，同比+55.35%/环比+68.83%。业绩贴近此前业绩预告上限。分板块来看，24Q2 制冷剂是主要利润贡献点，氟化工原料、含氟聚合物板块营收及利润同比有一定下滑： 2024 年上半年开始，随着三代制冷剂配额政策的实施，叠加下游空调产量超预期增长 （2024H1 家用空调产量合计为 1.12 亿台，同比+15.2%），三代制冷剂价格强势涨价，三 代制冷剂 R32、R125、R134a、R143a 在 24H1 的涨幅分别为 112%/25%/9%/88%，对公司 业绩形成强有力支撑。根据公司半年报披露，24H1 产品价格上升同比增利 7.61 亿元，基 本为制冷剂（6.4 亿）和石化材料贡献（1.21 亿）。但含氟高分子、基础化工品业务等产 品价格下滑，叠加部分原材料萤石（采购价 Q2 同比+14.5%/环比+11.8%），苯（采购价 Q2 同比+21.5%/环比+10.7%），丙酮（采购价 Q2 同比+32.4%/环比+11.4%）等涨价，拖累部 分业绩。费用率方面：研发费率及所得税率均有一定增长。24Q2 期间费用率总体增长， 其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.6%/3.22%/4.92%/0.57%，环比分别为-0.36PCT/- 0.34PCT/+0.99PCT/+0.82PCT。期间费用率提升主要为公司加大研发投入所致，根据半年 报，公司在高端氟材料的研发方面持续蓄力，POE 项目目前进入中试装置建设阶段，电 子封装用 PTFE 树脂中试试制出产品。此外，Q2 所得税率也有一定提升，2024Q2 所得税 率为 12.9%，环比+1.61PCT/同比+5.7PCT。

东岳集团：公司 2024H1 实现营收 72.61 亿元，同比+0.87%，实现股东应占溢利 3.08 亿 元（此口径为归母后，归母前为 3.95 亿元（YOY+89.9%），少数股东即新华联），业绩符 合预期。此外，根据公司报表推算，2024H1 同比去年来看，出售附属公司张家界鑫業房 地产的亏损约 1 亿元，土地增值税增加 1 亿元，此外还有一部分存货损失。根据公告显 示，目前大部分地产公司资产已经基本处置完毕。分板块来看，制冷剂业务增速显著、有 机硅板块扭亏为盈。根据公司分部业绩拆分来看，24H1 高分子材料/有机硅/制冷剂/二氯 甲烷及烧碱业务的经营业绩分别为 3.03/0.54/3.32/1.33 亿 元 ， 同 比 分 别 +35.3%/+124.3%/+97.6%/+44.6%。2024 年三代制冷剂开始执行配额生产制度，叠加 24 年 上半年空调需求超预期，三代制冷剂价格一路上涨，R32、R125、R134a 在 24H1 的涨幅 分别为 112%/25%/9%，而公司三代配额以 R32 居多，对公司业绩形成强有力支撑。此外， 二代制冷剂 R22 在今年开始主动补库行情，其价格由年初的 1.9 万/吨一路上涨至当前的 3 万元/吨，公司作为二代制冷剂行业龙一显著受益。有机硅板块在 2024 年迎来小幅利润修复，使得公司扭亏为盈。展望后续，三代制冷剂 R32 Q3 长协已定，环比二季度提升 6500 元/吨，公司业务以长协为主，Q3 有望持续兑现增长趋势。Q4 来看，目前 R32 增发 3.5 万吨内销配额后价格有望企稳。。二代制冷剂方面，根据生态环境部 7 月 2 日下发的 2024-2030 年征求意见稿并结合蒙特利尔议定书来看，2025 年我国需要达到累计削减 67.5%-70%的配额量，但截至 2024 年，二代配额累计削减 50.1%，2025 年需要二代加大 此前的削减力度才能履约，25 年 R22 价格有望大幅涨价。二代制冷剂主要面向售后维修 市场，其淘汰符合“以旧换新”政策，因此不存在政策风险。

（十四）硅化工：Q2 工业硅价格触底，行业利润微薄

复盘硅化工行业基本面表现：当前（截至 2024.9.7）硅化工行业价格/价差分位数分别为 14/14%；库存分位数为 40%；平均开工率为 57%。工业硅价格是硅化工产业链晴雨表， 复盘 2024 年以来的工业硅价格，总体呈现持续下跌走势。截至 9 月 1 日，工业硅价格为 1.19 万元/吨。究其价格下降原因，我们分析主要为下游需求偏弱所致，此外行业供给较 为充分，价格下行。从业绩端表现来看，多数企业净利润同比下行。随着 Q3 高温天气及 Q4 枯水期到来，工业硅用电成本提升且开工率被动下降，价格及价差有望实现修复，有 机硅或为跟涨行情。

重点公司方面： 合盛硅业：公司发布 2024H1 实现营收 132.72 亿元，同比+11.18%，实现归母净利润 9.78 亿元，同比-45.12%。其中 24Q2 实现营收 78.56 亿元，同比+26.53%/环比+45.05%，实现 归母净利润 4.50 亿元，同比-42.25%/环比-14.71%，实现扣非归母净利润 3.79 亿元，同比 -39.99%/环比-26.99%。24Q2 工业硅外售量大幅提升，公司凭借成本优势进一步提升市占 率公司目前工业硅产能为 122 万吨，24Q2 年工业硅产量 49.68 万吨，环比+13.7%；销量 40.62 万吨，环比+139.6%，与一季度的工业硅大部分自用相比，二季度则以外售为主。 从价格来看，Q2 均价为 1.15 万元/吨，环比-13.6%。从行业数据来看，工业硅价格在年 初持续下跌，行业多数产能亏损，公司自备电厂产能具备一定成本优势，由此公司市占 率大幅提升。有机硅产销持续提升，多晶硅开始贡献营收有机硅方面，公司有机硅单体 产能 173 万吨，24Q2 主要产品 110 生胶/107 生胶/混炼胶/环体硅氧烷/气相白炭黑销量分 别为 8.63/8.47/2.06/1.28/0.47，环比-12%/+29.6%/+1.9%/-33.2%/+52.8%，均价环比-6.3%/- 7.5%/+2.2%/-2.9%/-12.1%。在有机硅行业普遍亏损的情况下，公司凭借成本优势及高端化 优势实现销量大幅提升。多晶硅方面，公司目前拥有 5 万吨产能，24Q2 实现产量 2.1 万 吨，销量 0.18 万吨，均价 4.36 万元/吨。后续随着下半年光伏排产提升，多晶硅盈利有望 实现修复。

（十五）氯碱：Q2 政策预期向好拉动基本面反弹，后市或继续承压运行

复盘氯碱行业基本面表现：当前氯碱行业价格/价差分位数分别为 13.3%/22.0%；库存分 位数为 50.5%；平均开工率为 74.7%。今年 1-6 月我国房屋新开工面积/竣工面积分别为 4.37/3.00 亿平方米，累计同比-23.7%/-21.8%，房地产及楼市仍处于去库存的下行周期。 5 月，房地产政策有所放开，中央打出下调首套及二套住房最低首付比例、下调个人住房 公积金贷款利率、支持地方政府和地方国企收购存量商品房用作保障性住房等利好政策 组合拳。月内氯碱核心产品 PVC、烧碱等价格均有向好边际。Q2 国内电石法 PVC/片碱 /BDO 市场均价分别为 5813/3301/9024 元/吨，同比-1.6%/-1.5%/-18.7%，环比+2.9%/+1.7%/- 3.1%。氯碱产品价格价差小幅边际反弹，叠加部分头部企业内生降本增效落地，推动行 业盈利边际改善。

重点公司方面： 1）中泰化学：公司 24H1 营收 152.2 亿元，同比-25.5%；归母净利润-2.4 亿元，同比+74.0%。 24Q2 营收 74.4 亿元，同比/环比-23.6%/-4.4%；归母净利润-0.66 亿元，同比/环比 +89.4%/+62.9%。公司依托新疆地区丰富的煤炭、原盐、石灰石等自然资源，通过不断优 化管理理念和完善产业生态圈，发展成为拥有氯碱化工和粘胶纺织产业两大主业的优势 企业，主营聚氯乙烯树脂（PVC）、离子膜烧碱、粘胶纤维、粘胶纱四大产品，配套热电、兰炭、电石、电石渣制水泥等循环经济产业链。今年二季度公司仍处于亏损状态，但幅 度收窄。一方面是主营产品如 PVC、烧碱价格及盈利的修复，另一方面拓宽销售渠道、 加大新型号成品推广，如非 SG-5 型树脂 H1 产量增长 6.7%；同时公司降本增效成果进一 步显现，通过电石耗降低、优化配方和国产化替代、谷时段低电价优势、不同原煤种类 掺烧等方面降本增效。此外，公司的重点项目稳步推进，中泰新材料 100 万吨甲醇升级 改造项目按计划推进，同时内部治理持续优化中。 2）新疆天业：公司 24H1 营收 52.1 亿元，同比-12.0%；归母净利润 0.1 亿元，同比+101.1%。 24Q2 营收 29.8 亿元，同比/环比-3.4%/+33.2%；归母净利润 1.8 亿元，同比/环比 +138.4%/+203.9%。当前公司已具备 134 万吨 PVC、97 万吨烧碱、213 万吨电石、535 万 吨水泥产能以及 2 个自备电厂，规模优势显现，逐步实现产品的多元化、差异化、高端 化布局，并依托于新疆丰富的煤炭、电石、原盐等资源，公司充分发挥一体化循环经济 产业链的优势，成为国内氯碱化工产业化配套完整、产品型号齐全的聚氯乙烯生产企业， 具有一定的规模优势及行业竞争力。今年二季度在地产政策刺激下，PVC 及烧碱价格边 际提升，同时公司内部持续降本增效，通过降低电石耗、提高兰炭掺混比例等方式提升 了利润率水平。叠加煤价成本边际下降，公司 Q2 盈利实现扭亏。

（十六）纯碱：供给端逐步宽松，Q2 价格环比走弱

复盘纯碱行业二季度基本面表现：24Q2 随着阿拉善天然碱项目及青海纯碱产能的放量， 行业供给逐步转向宽松，二季度国内纯碱产量近 912 万吨，同比/环比分别+23%/+4%，开 工率维持近 8 成以上。而需求端玻璃日熔量总体维持稳定，浮法/光伏玻璃产能由 24 年 初的 17.30/9.85 万吨/天，分别-0.3/+1.6 万吨至 24 年 6 月末的 16.96/11.47 万吨/天，而浮 法玻璃库存由年初的 14.29 天快速提升至二季度末的 26.8 天，增长近 87%。浮法玻璃的 快速累库一定程度上减缓了下游的补库节奏，纯碱行业库存亦开始快速累积，二季度末 纯碱库存近 87 万吨，较年初+167%。供需过剩趋势下，纯碱价格迎来边际下行，二季度 纯碱均价同比/环比分别-17%/-5%；同时煤炭价格环比下跌 2%。 进入三季度，纯碱公司产量增速预计环比持平，而价格端下行趋势明显，预计下半年纯 碱价格面临较大压力。同时，从下游需求来看，浮法玻璃逐步面临亏损并开始冷修，光 伏玻璃增量放缓且库存快速累积，下游需求或边际转弱。而供给端在远兴能源一期四线 达产、连云港碱业 110 万吨年底投产、德邦化工 60 万吨 Q3 投产的预期下继续走高，预 计行业供需将继续宽松，产品价格及公司业绩或面临下行压力。

重点公司方面： 远兴能源：公司 24H1 营收 70.70 亿元，同比+32.00%，归母净利润 12.09 亿元，同比 +14.90%；其中 24Q2 实现营收 37.89 亿元，同比/环比分别+32.86%/+15.50%；实现归母 净利润 6.40 亿元，同比/环比分别+59.85%/+12.45%；实现扣非归母净利润 6.40 亿元，同 比/环比分别+48.07%/+12.68%。二季度银根矿业阿拉善塔木素天然碱项目一期部分产线 的稳定运行，公司碱化工产品产销两旺，营收及利润规模稳步增长。目前公司银根矿业 一期 500 万吨纯碱项目 1-3 线已实现达产，4 线正在试车过程中，近期有望实现稳定运 行，同时公司一期项目所需水指标已得到落实，产线负荷有望稳步爬升。目前银根矿业 二期 280 万吨纯碱项目于 2023 年底启动建设，并已开展工程设计、现场勘探、部分长周 期设备订货、项目开工手续办理等前期工作，计划于 2025 年底建成，公司并有望凭借产 能及成本优势筑牢护城河，打开长期成长空间。

（十七）钛白粉：Q2 矿端利润维持高位

复盘钛白粉行业的表现，当前（截至 2024.9.7）钛白粉行业价格/价差分位数分别为 50%/20.8%；库存分位数为 79%；平均开工率为 79%。行业数据来看，2024Q2 钛白粉市 场均价为 1.62 万元/吨（含税价），季度环比-0.1%；钛精矿均价为 0.23 万元/吨（含税价）， 同比+0.2%。钛白粉行业开工率自 4 月初的 85%下降至 6 月底的 78%，行业开工自 6 月 开始走弱。内需来看，下半年金 9 银 10 需求振幅可能较往年收窄，外需来看，国内钛白 粉成本优势明显，下半年通常是出口旺季。总体来看，产业链利润或将从粉端转移到矿 端。

重点公司方面： 龙佰集团：公司 2024 年上半年实现营收 138.04 亿元，同比+4.09%，实现归母净利润 17.21 亿元，同比+36.40%。其中 Q2 实现营收 65.10 亿元，同比+3.59%/环比-10.75%，实现归 母净利润 7.70 亿元，同比+12.85%/环比-19%，业绩符合预期。产销数据：钛白粉产销持 续增长，出口增速提升较快 1）钛白粉：24H1 公司钛白粉产量 64.96 万吨（YOY+9.70%）， 其中硫酸法同比+16.31%，氯化法同比-3.07%；销量 59.96 万吨（YOY+3.70%)，其中内 销占比 41.39%/出口占比 58.61%。2）海绵钛：目前公司海绵钛产能为 8 万吨，24H1 产 销分别为 3.31（YOY+29.1%）/3.08（+60.3%）万吨。3）矿产品：24H1 铁精矿产量 154.82 万吨（YOY-13.6%）、钛精矿产量 104.56 万吨（YOY+73%）。4）新能源材料：24H1 生产 磷酸铁 2.79 万吨（YOY-7%）。Q2 钛白粉价格小幅回落，行业需求自 6 月走弱，导致 Q2 利润环比小幅下滑。根据 wind 数据，Q2 钛白粉市场均价为 1.62 万元/吨（含税价），季 度环比-0.1%；钛精矿均价为 0.23 万元/吨（含税价），同比+0.2%，鉴于公司目前有接近 50%的矿需要外购，Q2 单吨利润跟随市场下滑，但下滑幅度有限。而根据百川盈孚，钛 白粉行业开工率自 4 月初的 85%下降至 6 月底的 78%，行业开工自 6 月开始走弱。公司 具备龙头优势，开工率没有行业下滑明显，但总体来看，销量环比或小幅下滑。预计后 续随着“金 9 银 10”及下半年出口需求提振，钛白粉供需边际将有好转。

（十八）轮胎：Q2 原材料及海运费承压，预计 Q3 基本面呈恢复态势

复盘轮胎行业二季度表现：24Q2 轮胎行业原材料综合成本在天然橡胶和合成橡胶供需趋 紧及高位维持的影响下震荡走高，从我们跟踪的原材料指数看，Q2 即时指数报 96.5，同 比+5.5%，若考虑 1 个月原材料库存倒推的指数报 95.5，同比+7.4%。同时，集装箱海运 费成本快速上行，部分航线运费阶段性冲高至近 10000 美元/FEU，受此影响企业的出口 发货节奏受到部分影响。需求方面，Q2 出口及内需均较为稳定，其中全钢胎略弱于半钢， 国内半钢胎/全钢胎 Q2 平均开工率 79.4%/60.9%，同比+9.0/-1.3PCT；非公路轮胎（建筑 业、采矿业或工业搬运车辆用）Q2 和 1-6 月出口金额分别为 4.49/8.70 亿美元，同比分别 -4.5%/-3.1%。从企业表现看，头部企业受新增产能放量支撑，营收大多呈现增长趋势， 净利润同步提升，但利润率环比趋势表现不一，部分企业如赛轮、森麒麟受益于产品结 构的提升、退税等因素，对冲了原材料对利润率的不利影响。展望下半年，原材料成本 预计边际震荡为主，天胶近期受东南亚降雨影响价格有所走高，后续预计回来为主；海 运费高位回落，对发货及成本的不利影响正在逐步弱化，预计企业出口订单及开工率仍将较为景气。外部环境的变化，特别是欧美的关税政策预计仍将是制约头部企业估值修 复的最大因素，但从中长期看，头部企业新的海外基地及产能近两年将陆续放量，有望 逐步实现对欧美贸易壁垒的脱敏。

重点公司方面：

1）赛轮轮胎：公司 24H1 营收 151.5 亿元，同比+30.3%，归母净利润 21.5 亿元，同比 +105.8%。24Q2 营收 78.6 亿元，同比/环比+25.5%/+7.7%；归母净利润 11.2 亿元，同比/ 环比+61.9%/+8.1%，公司高盈利水平延续。公司高盈利的海外工厂及非公路轮胎的占比 提升，通过产地及产品布局的持续调整及优化，缓解了原材料上涨对利润率的周期性影 响。当前公司于海外建设/规划共 4 个生产基地（越南、柬埔寨、墨西哥、印尼），预期未 来 2-3 年将逐步放量。同时，公司巨胎产品的技术研发及市场导入身位相对领先，当前青 岛非公路轮胎 6 万吨产能技改已完成（全部为巨胎），非公路轮胎产能合计 26 万吨并规 划有 44.7 万吨，巨胎/非公路轮胎的产能放量有望持续提升公司盈利中枢。品牌方面，公 司“液体黄金”轮胎于 2023 年开启线下推广，当前已进入多家车企的配套体系，并荣获 多个高含金量奖项，作为公司重要战略方向有望助力公司实现品牌的提升。

2）森麒麟：公司 24H1 营收 41.1 亿元，同比+16.2%；归母净利润 10.8 亿元，同比+77.7%。 24Q2 营收 20.0 亿元，同比/环比+6.2%/-5.7%；归母净利润 5.8 亿元，同比/环比 +61.1%/+13.9%。二季度产销同比增长，泰国二期新增产能释放贡献，环比受海运影响确 认滞后，全钢胎则受到美国对泰国双反初裁的影响。从长期看，双反税率的降低有利于 实现海外工厂盈利能力的修复，公司有望凭借更加充沛的现金流来支撑长期的全球化布 局，从根本上规避未来潜在的贸易风险。此外，目前公司摩洛哥 1200 万条半钢胎产能的建设正稳步推进，着力推进高端研发、持续提升智能制造水平，我们看好公司的中长期 发展前景。

3）玲珑轮胎：公司 24H1 营收 103.8 亿元，同比+12.4%；归母净利润 9.3 亿元，同比+65.0%。 24Q2 营收 53.4 亿元，同比/环比+10.0%/+5.8%；归母净利润 4.8 亿元，同比/环比分别 +39.5%/+9.8%。利润连续环比提升，一方面海外工厂盈利修复，一方面配套业务的三个 结构调整推动盈利水平改善，此外期间费用率优化等内部的降本增效措施初见成效。8 月 公司披露公告拟加大对塞尔维亚工厂的投资，未来预计将成为公司增长的重要引擎。未 来公司产能端塞尔维亚工厂有望成为公司增长的新引擎，配套端加快三个结构调整、持 续提升在全球配套领域的品牌影响力，并有望以此形成品牌突破及替换拉动。

4）贵州轮胎：公司 24H1 营收 51.7 亿元，同比+16.5%；归母净利润 4.3 亿元，同比+25.7%。 24Q2 营收 27.4 亿元，同比/环比+11.9%/+12.1%；归母净利润 2.2 亿元，同比/环比分别11.2%/+5.7%。公司 Q2 业绩符合预期，越南基地产能释放推动产销平稳增长，上半年公 司国内/海外收入分别为 30.3 亿元/21.1 亿元，分别同比+3.5%/+41.3%。Q2 毛利率环比有 所下滑，主要来自原材料、海运费等外部因素影响。目前公司越南一二期已稳定运行并 实现较好盈利，国内扎佐四期产能逐步释放，越南三期的半钢胎预期将补齐公司的产品 短板，进一步拓展公司产品的市场空间和盈利能力，巩固提升公司的全球综合竞争力。

（十九）化纤：一口价模式托底长丝 Q2 利润，Q3 旺季来临后价差有望修复

复盘化纤行业基本面表现：截止 9 月 7 日，化纤行业价格/价差分位数分别为 36%/54%； 库存分位数为 46%；平均开工率为 80.2%。行业数据来看，Q2 长丝下游需求偏弱，高温 天导致下游开工率同比下降。进入三季度，7-8 月因淡季胀库，企业开启促销清库存。目 前行业库存处于中等水平，有望在三季度末与四季度初迎来价格上涨及价差修复。

重点公司方面： 1）桐昆股份：公司发布 2024 年半年报，2024H1 实现营收 482.15 亿元，同比+30.67%， 实现归母净利润 10.65 亿元，同比+911.35%，其中 24Q2 实现营收 271.03 亿元，同比增 长 29.16%/环比增长 28.38%，归母净利润 4.85 亿元，同比-18.13%/环比-16.31%，扣非归 母净利润 3.66 亿元，同比-32.37%/环比-31.92%。长丝格局改善致 Q1 业绩强势反弹，全 年业绩可期 2024 年上半年长丝行业持续高负荷开工，一方面是因为国内下游需求较好， 上半年加弹、织造设备持续投产，长丝直接需求提升；另一方面，上半年行业无新增产 能，导致原有装置开工率提升。公司长丝产能一共 1350 万吨，根据经营数据显示，长丝 H1 销量合计为 587.37 万吨，同比+32%；单二季度销量合计为 328.87 万吨，环比+27.2%。 单价方面，整体成交价有较好支撑，根据经营数据显示，24H1POY 均价为 0.68 万元/吨， 同比+1.69%，FDY 均价为 0.77 万元/吨，同比+2.03%，DTY 均价为 0.85 万元/吨，同比 +2.07%。PTA 方面，公司目前产能达到 1020 万吨，主要以自用为主，24H1 销量为 72.18 万吨，均价为 0.53 万元/吨。展望后续，随着金九银十的到来，长丝盈利有望继续得到修 复。

2）新凤鸣：公司发布 2024 年半年报，2024H1 实现营收 312.72 亿元，同比+10.96%，实 现归母净利润 6.05 亿元，同比+26.17%，其中 24Q2 实现营收 168.20 亿元，同比增长 7.32%/环比增长 28.38%，归母净利润 3.29 亿元，同比+13.70%/环比+19.73%，扣非归母 净利润 3.09 亿元，同比+21.15%/环比+34.27%。Q3 旺季来临盈利有望持续改善。2024 年 上半年长丝行业国内下游需求较好，上半年加弹、织造设备持续投产，长丝直接需求提 升。根据经营数据显示，长丝 H1 销量合计为 338.77 万吨，同比+6.7%；单二季度销量合 计为 180.95 万吨，环比+14.7%。单价方面，整体成交价有较好支撑，根据经营数据显示， 24H1POY 均价为 0.69 万元/吨，同比+2.0%，FDY 均价为 0.78 万元/吨，同比+3.0%，DTY 均价为 0.88 万元/吨，同比+4.8%。PTA 方面，公司目前产能达到 500 万吨，主要以自用 为主，24H1 销量为 22.65 万吨，均价为 0.52 万元/吨。展望后续，随着金九银十的到来， 长丝盈利有望继续得到修复。

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