万华化学413页深度研究报告：重新认识万华化学.pdf

上传者：数据控
时间：2021/04/13
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万华化学上市以来共经历三次跃迁:第一次是2001-2009年:万华MDI产品全球市占率从2.3% 提升至9%，突破海外技术垄断，伴随国内市场迅速崛起；第二次是2010-2015年:万华MDI产品全球市占率上升至 25%成为全球龙头，开启自主创新和引领全球之路，凭借显著的成本和质量优势抢占市场第一话语权;第三次是2016-2020年:在聚氨酯领域，通过创新、收购、控股等方式，构筑MDI技术万里长城。通过扩能和降本增效进一步提升市场话语权。通过开发新应用场景不断突破市场天花板，为领跑铺平道路，并逐渐从单纯的产品供应商转变为产品+服务的解决方案供应商; 在石化领域，布局PDH和大乙烯一期基础原料产业链，打造新材料成本端优势，夯实汽车大战略原料基础，助力聚氨酯协同发展，厚积薄发; 在新材料领域，万华已逐步打造成中国化工行业人才高地，在卓越管理制度和前瞻研发投入下充分发挥人才优势，打造难以撼动的系统创新和高效服务体系，在全球范围内攻城略地。我们认为中国化工企业过去的成功很大程度上得益于“高效劳动力”。但随着中国化工产值占全球总产值超40%，以及中国加入全球碳中和大阵营，未来中国化工企业的发展将取决于创新。而中国多年普及高等教育为中国创新培养了“高效创新力”。 • 万华毋庸置疑已成为中国化工行业人才高地。不论高端科研人员数量、人均创收、人均薪酬，还是人均发明专利数都遥遥领先。万华的边界也不再局限在产业链延伸的边界，而是人才的边界。 • 更重要的是经历20多年管理制度沉淀，公司已形成一套卓越的管理制度，配合充足的资金支持，万华已打造难以撼动的系统创新和高效服务体系。万华在多个产品上都具备显著的成本优势。 • 我们认为本质原因有二:1)以MDI为例，万华掌握全球最先进的制备工艺，单套装置的产能可以做到110万吨/年，相比竞对的40万吨/年大幅度领先，带来明显的折旧、能耗原料单耗优势。2)万华的竞对均为海外公司，相比具备很低的投资强度优势。相比海外产能，中国产能具备低廉的制造业生态优势。相比国内合资产能，万华具备园区综合利用优势(自备能源;自备设计、施工、采购等;煤化工配套;芳香烃产业链配套;光气配套;石化产业链配套;下游多产品协同)。 • 成本优势决定竞争格局:1)万华通过收购控股等方式严控技术扩散;2)不惧科思创或陶氏在中国市场打价格战，并有望通过扩能把战场转移至海外;3)不断优化经销市场，开发丰富的直销新领域，并逐渐形成产品+服务的解决方案供应商市场角色。我们理解万华化学的发展脉络有两条根基:一是万华是全球化工高端人才集结地，这代表了万华的能力;二是万华秉承通过化学让人类生活更加美好的使命这代表了万华的初心。 • 评价公司创新力不能只看专利数量，我们将专利技术分为基础技术、过程技术应用技术，公司覆盖专利技术类型越均衡，一体化程度越高，系统创新能力越强。万华已形成完善“技术一体化”，如同生产一体化，铸造高壁垒。 • 万华将继续坚持以客户需求为先导，以技术创新为核心，以人才为根本，以卓越运营为坚实基础，以优良文化为有力保障，以资本运作为辅助手段，围绕高技术、高附加值的化工新材料领域实施一体化、相关多元化(市场、技术)、精细化和低成本的发展战略，成为引领全球的化工巨头。我们华安化工测算，在万华烟台50万吨扩能以及大乙烯一期等项目投产后，万华2021年的 “安全盈利”相较2020年的提升了40%。意味着万华的安全市值也大幅提升了40%，再上一个台阶。 • 我们根据万华全部规划项目预测2025年，万华净利润有望实现400亿元，其中单一产品占比有望进一步下降。在此，万华有望成为全球最赚钱的综合性化工龙头。 • 我们不认为海外化工竞对的市值是万华的天花板。1)中国有无法替代的制造业环境，可以提供无法超越的低投资强度和低劳动力成本优势，中国化工企业的单位盈利能力远超海外。 2)中国正从“高效劳动力”向“高效创新力过度，未来中国化工企业的创新能力也在加速成长。3)过去海外企业估值和市值天花板恰反映中国化工企业竞争优势。我们已经看到部分化工子行业公司市值远超海外竞对的范例，我们认为这不会成为孤立事件。