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证券行业2023年中期策略报告：从ROE看PB中枢，改革红利驱动估值提升。当期 PB 与当期 ROE 相关度高。复盘 2016 年来券商板块 PB 与 ROE 的关系： （1）当期 ROE 与当年平均 PB 高度挂钩：由于资本市场中长期预测难度较高， 短期市场变化成为投资者交易券商板块的关键。（2）券商板块整体 PB 估值中 枢有所下滑，或主要由于自营业务收入占比提升，但券商自营业务收益率低于 权益投资要求回报率（Ke）。（3）综合型券商 PB 与 ROE 相关度减弱。主要原 因或是综合型券商自营业务资产配置结构愈发复杂，导致投资者越来越难以预 测该类券商全年 ROE 情况，导致综合型券商当期 ROE 与全年 PB 估值的相关 度降低。（4）行业 ROE 差异度提升，但 PB 差异度降低。可能是因为自营资 产复杂度提升，监管引导行业差异化发展下，券商间 ROE 差异化提升，但自 营资产不透明导致 ROE 预测难度提升，PB 估值差异化程度下降。寻找个股逻 辑、结构化配置成为综合型券商板块投资的关键。

自营业务：行业平均收益率可预测，但个股仅可粗略判断。近年自营收益率 同比变化基本决定了券商当前净利润。复盘以往，行业去方向性权益自营取得 成效，目前自营收益率行业均值基本与债券型基金指数区间波动挂钩，股票型 基金指数略有影响。个股上，自营业务的高弹性为部分自营具备特色的券商带 来投资及交易机会。过往自营收益率波动性可预测未来自营弹性，过往方差越 大，未来自营弹性往往越高。一级交易商由于自营及对冲工具较多，收益率更 为稳健。此外，近年复盘看，权益类自营占比高的券商，弹性不一定更高，原 因或是权益类自营涵盖期权、期货等自营对冲工具，以及非方向性自营，权益 类自营高可能不等于权益性风险敞口高。

财富管理：贝塔为主，但长期有望驱动 ROE 中枢抬升。拆分基金增长结构， 短期看，由于股混基单位净值波动远大于基民申赎带来的增量，因此短期基金 规模增长取决于单位净值本身的波动，基民申赎影响不大。长周期而言，市场 涨跌被抵消，基民申赎的“阿尔法”是基金资产净值长期增长的主要增量。但 投资上，券商板块依赖于资本市场，而资本市场长期走势难以预测，这使得投 资者难以站在长期的视角上去看财富管理的阿尔法，短期市场变化成为了交易 的关键。

于财富管理特色券商：财富管理特性本质上提升了其业绩波动性。当市场景气 度下行时，基金市场规模大幅下跌，财富管理特色券商由于权益投资能力更强、 且有母子公司协同的需要，自营盘往往波动性更高，ROE 下滑幅度较同业更 为明显，导致 PB 回撤幅度更大。当市场景气度上行时，基民申赎叠加净值提 升，基金市场规模快速抬升；自营高波动性提升了自营业务收入预期，带动 ROE 预期抬升。而当板块滞涨时，财富管理的长期逻辑容易进一步推动 PB 估 值提升。

经纪业务：取决于权益市场景气度。复盘 2015 年来市场表现，市场客户资金 入金速度与客户资金转化为泛经纪业务收入的转化率较大程度上取决于期间 股票型基金指数波动。个股上，两融、交易量市占率变化基本取决于客户资金 市占率变化，且 2015 年来八成券商两融、交易量市占率总体变化不超过 1%。

综上，券商板块业务虽结构复杂，业绩影响因素多，但从短期景气度看，可 化繁为简，主要参考两大指标：（1）中证债券型基金指数，明显影响行业自 营业务景气度，影响财富管理景气度；（2）中证股票型基金指数，明显影响轻 资本业务景气度。