2024年温氏股份研究报告：猪周期景气上行，养殖龙头稳健成长

一、一体化现代农牧企业，深耕养殖铸就龙头

1.1 多元化布局畜禽养殖龙头，双主业稳健发展

温氏股份创立于 1983 年，以“公司+农户”养殖模式为发展核心、齐创共享为核心文化， 深耕养殖业 40 余年，现已发展成一家以畜禽养殖为主业、配套相关业务的跨地区现代农 牧企业集团。公司主营肉鸡和肉猪的养殖和销售，兼营肉鸭、蛋鸡、鸽子的养殖及其产 品销售。同时，公司围绕畜禽养殖产业链上下游，配套经营生物育种、畜禽屠宰、食品 加工、现代农牧装备制造、兽药生产、生鲜食品流通连锁经营以及金融投资等业务，公 司全产业链布局谋求协同发展。

畜禽养殖双轮驱动，公司营收稳健增长。2011-2023 年公司营业收入从 309.96 亿元增长 至 899.02 亿元，CAGR 达到了 9.28%，虽然公司营业收入受到畜禽产品价格周期的影响在 个别年份出现下滑，但是整体呈现稳步增长的状态。2024Q1 公司实现营业收入 218.42 亿元，同比增长 9.37%，在猪肉价格同比下滑的背景下公司凭借出栏量的增长实现营收 稳步增长。从营收结构来看，公司生猪养殖与肉鸡养殖业务收入合计占比常年在 90%以 上的水平，是公司主要的营收来源，2023 年生猪与肉鸡业务营收分别占比 54%与 41%，未来公司依旧以猪鸡养殖业务为主要发展方向。

利润方面受周期扰动，波动幅度较大。公司利润的主要来源为养殖业务，畜禽产品价格 受行业供需影响，在价格周期影响下公司利润端波动幅度较大，畜禽产品的毛利率走势 趋同性较强，公司 2014-2023 年平均毛利率为 15.57%，与生猪养殖板块平均毛利率一致， 肉鸡板块 2014-2023 年平均毛利率为 12.61%，2021 年与 2023 年公司出现较大幅度的亏 损主要系生猪价格低迷。2024Q1 公司实现归母净利润-12.36 亿元，受益于公司养殖成本 的持续优化，虽然 24Q1 生猪均价较去年同期略低，公司利润端明显减亏。从公司毛利组 成结构来看，生猪养殖业务对毛利端影响最大，长期占据毛利水平的 60%以上，决定了 公司当年的盈利水平。从历年的净利率水平来看，公司肉鸡业务的存在使得净利率波动 相对变缓，公司净利率水平处于行业前列。

近年来养殖板块的企业积极扩张，而畜禽养殖属于土地密集型与劳动密集型行业，随着 企业养殖规模的扩大，各家公司的资产负债率稳步提升，较高的资产负债率对后续扩张 与健康发展产生不利影响。公司凭借“公司+农户”模式实现轻资产扩张，在出栏量稳步 增加的同时资产负债率处于行业较低水平：2020 年以前公司资产负债率基本维持在 40% 以下的水平，截至 2024Q1 年公司资产负债率为 63.37%，处于行业中下水平。

1.2 齐创共享文化助力发展，股权激励调动积极性

行股权激励计划，调动员工积极性。公司为践行新时期“齐创美满生活”的公司核心理 念，上市后曾实行四次股权激励调动员工积极性。2018 年实行的首期股权激励向 2455 名激励对象授予不超过 0.93 亿股限制性股票。2019 年实行的第二期股权激励向 2822 名 激励对象授予不超过 1.21 亿股的限制性股票。2020 年公司终止第二期限制性股票激励 计划后，2021 年公司实行第三期限制性股票激励计划，拟向 3741 名激励对象授予限制 性股票 2.57 亿股。2023 年 2 月，公司发布公告实行第四期限制性股权激励计划向不超 过 4076 名激励对象授予 1.85 亿股，占当时公司总股本的 2.82%。公司通过健全和完善 公司长效激励约束机制，充分调动公司各级干部和骨干员工的积极性，吸引和留住核心 人才，实现公司利益、股东利益和员工个人利益有机统一。

公司于 2021 年 3 月 29 日向不特定对象发行了 9297 万张可转换公司债券，共计 92.97 亿元用于产能建设与补充流动资金，初始设定转股价格为 17.82 元/股，2023 年 7 月 25 日 调整后为 17.05 元/股，截至 2024Q1，公司为转股可转债余额为 77.39 亿元。

二、生猪养殖：猪价趋势性好转，优化内功增强盈利能力

2.1 产能缺口逐步体现，生猪价格有望趋势上行

行业去产能超过 10%，猪周期有望反转。2023 年全年生猪均价仅为 15.24 元/公斤，是生 猪行业近 10 年首次出现全年均价低于行业平均成本的情况，在持续亏损的背景下 23 年 全年生猪产能去化呈现加速态势，特别是在 Q4 行业受到疫病影响下，单月产能去化幅度 环比大于 1%。根据农业农村部数据，24Q1 生猪行业产能已经连续 16 个月发生调减，整 体去化幅度已经达到约 11%的水平，2022 年 4 月份能繁母猪产能去化幅度较此前高点不 足 9%。从能繁母猪存栏数据观察，此次产能去化幅度超过 2022 年去化幅度，从能繁母 猪存栏数据推算，下半年供给缺口量较 2022 年下半年有所减少。 生猪需求具有季节性变化趋势，通常来讲下半年需求端呈现逐步好转的态势，而根据历 史能繁母猪存栏与延后 10 个月的猪价走势来看，能繁母猪存栏量与 10 个月之后生猪价 格负相关，即 10 个月前能繁母猪存栏量下降越多，生猪价格上行幅度越大。我国能繁母 猪存栏量自 23 年初的持续下降预示着今年仅仅从能繁母猪存栏数据推算生猪供给端逐月 开始下行， 4 月份供给端开始同比低于去年同期，且下半年供给缺口逐步放大。从生猪 价格表现来看，今年 1-4 月生猪月均价逐步抬升，4 月份全国生猪均价已经高于去年同 期，后续随着供需矛盾的逐步显现，生猪价格有望趋势性上行。

生猪月度供给受生产效率、动物疫病、季节性、出栏节奏等因素的影响，仅仅使用能繁 母猪存栏变化去判断月度均价走势可能会存在一定的偏差，能繁母猪存栏量作为供给指 标可以给出大概的方向，其他因素的影响我们也不能忽视。从生产效率的指标来看，非 洲猪瘟后我国种猪体系受到较大影响，大量三元母猪用作生产以及疫病影响使得行业生 产效率大幅下降，根据涌益咨询数据，2019 年我国母猪 MSY（单头母猪年产出栏肥猪数 量）同比下降 11.85%至 15.99。我国能繁母猪生产效率的提升源自疫病管理的优化、优 质母猪的替换以及种群繁育水平的提升，行业 2020-2022 年之间防疫水平的提升与优质 母猪的大量替换已经反映在 MSY 的增长中，截至 2023 年初行业内高效二元母猪占比已经 恢复成往年正常水平。后续生产效率的提升主要依靠育种、生产管理提升等长期作用手段，生产效率提升的边际效应有所减弱。根据涌益咨询数据，2020-2023 年分别增长 1.25%/7.41%/4.43%/3.08%，2021 年以来生产效率的提升幅度环比持续减弱，截至 2023 年我国存栏母猪 MSY 水平已经提升至 18.72，优于非洲猪瘟前的 18.14。 根据能繁母猪存栏数据计算，预计 2024 年生猪出栏量位于 2022/2023 年之间，2022 与 2023 年生猪全年均价分别为 18.91 元/公斤与 15.24 元/公斤（月均价算术平均数） ， 预计今年全年均价处于此范围之间，全年生猪价格呈现前高后低的态势。根据国家统计 局数据，24Q1 生猪出栏 1.95 亿头，同比下滑 2.23%，通过与季度能繁母猪存栏数据的计 算我们得出生产效率同比出现下滑的结论，我们认为是 23Q4 北方疫病对行业生产效率产 生影响，而 23Q4 疫病对今年 Q3 的生产效率可能更大，供给缺口可能超过能繁母猪存栏 下降的绝对值。今年全年预计生猪供给趋势下行，虽然生猪压栏、二次育肥等行为或对 短期供给造成影响，但是影响猪价的核心因素依旧是产能造成的供需矛盾，下半年生猪 供需矛盾显著大于上半年，生猪价格大概率突破 20 元/公斤。

2.2 多路径降本增效，养殖成本重回行业领先

公司自 1997 年开始涉足生猪养殖行业，经过多年的自主育种与生产管理经验，养殖体量 与养殖成本均处于行业领先地位，2018 年非洲猪瘟的爆发对生猪养殖行业造成了比较大 的影响，公司育种体系与出栏量也受到了一定的影响。非洲猪瘟之前公司养殖成本长期 位于行业领先地位，在过去的几年中公司受外购高价仔猪、产能利用率偏低、改善防疫 体系、修复种猪效能等因素的影响，养殖成本出现较大幅度的上升。随着种猪体系的修 复、饲养量的回升、疫病管理能力的增强和养殖流程的优化，公司养殖成本趋势性下降， 目前已经重回行业第一梯队。

非洲猪瘟在中国传播以前，公司凭借优秀的种猪繁育体系和饲喂管理，使得公司各项养 殖指标均领先行业：非洲猪瘟前公司 PSY（单头母猪年可生产断奶仔猪数量）水平可以 达到 24-25，母猪配种分娩率为 91%，仔猪成本控制在 310 元/头左右，肉猪上市率接近 95%，优秀的养殖水平使得公司综合成本在 12 元/公斤以下。过去的几年时间内，公司努 力优化母猪结构、强化生物安全管理、持续优化生产指标，养殖成本持续改善。截至 2024 年 4 月，公司 PSY 水平恢复至 23 的水平，母猪配种分娩率恢复至 84%，肉猪上市率 稳定在 92%左右，仔猪成本为 350 元/头，多项指标已经接近非洲猪瘟之前的水平。截至 2024 年 4 月，公司综合成本已经下降至 14.4 元/公斤，较 2023 年的 16.6-16.8 元/公斤 明显下降，低于行业内大部分可比公司，公司养殖盈利能力行业领先。目前公司各项生 产指标仍有持续优化的空间，假设在其他生产指标均保持不变的情况下，公司 PSY 若能 恢复至 24 的水平，单头仔猪成本可下降约 15 元/头，对应 115KG 标猪出栏可下降 0.13 元/公斤的成本，公司养殖成本仍有较大挖潜空间。

育种能力优秀，生产指标有望持续优化。非瘟前温氏生产成绩最优秀的时候，PSY 为 24- 25，如今已达 23，接近非瘟前水平，公司育种能力优秀，生产效率有望进一步提升。非 洲猪瘟前公司主要采用杜洛克+二元杂母的生产模式，非瘟影响下公司增加了三系杂交的 生产比例，目前公司杜洛克公猪精液使用比例处于较低水平，随着高性能种猪精液使用 比例的增加，公司生产效率有望进一步提升。

种猪体系的繁育离不开长期的科研投入与选育体系，公司自 1998 年开始种猪繁育工作， 2012 年成立广东温氏种猪科技有限公司，2020 成立种猪事业部，2021 年成立广东中芯 种业科技有限公司，率先构建了国内领先的种猪繁育体系。中芯种业有 7 家专业化育种 分公司，在全国建有 30 多个现代化育种基地和高标准区域公猪站，当前存栏核心群 2.35 万头、扩繁群基础母猪 7.5 万头，具有年生产 45 万头祖代以上纯种猪的能力，可 为 1 亿头商品猪的生产体系提供种源保障。 从公司历史营业成本数据来看，饲料成本占据生猪养殖成本的 60%左右，过去几年饲料 成本的上升使得行业养殖成本中枢有所提升。为了削弱饲料端对养殖成本的影响，公司 积极调整饲料成本配方，减少了玉米与豆粕等原材料的使用比例，并且通过集中采购的 方式降低采购成本。此外，公司通过优化品种的方式降低养殖料肉比，截至 23Q4 生猪养 殖的料肉比已经下降至 2.59，随着养殖效率的提升与饲料价格的下行，公司盈利能力有 望进一步提升。

2.3 养殖布局优秀，充分受益猪价上涨

我国生猪养殖受产能分布、区域消费能力、原材料成本等因素的影响，区域之间存在一 定的价差，从 2018-2023 年的数据来看，东北、西北、华北区域是低价区，西南、华东 与华南则是高价区，生猪价格南强北弱的格局明显。公司从广东起家，主要生猪养殖产 能布局在华南一带，截至 2023 年末公司合作养殖农户华南区域 42%、华东区域 20%、华 中区域 16%、西南区域 16%，主要位于猪价相对较高的区域，公司华南与华东区域合计收 入超过 65%。从 2021 年以来生猪销售均价来看，公司销售价格高于产能主要分布在北方 的养殖企业，2021-2024M4 销售均价高于牧原股份 0.87 元/公斤，高猪价下公司有望充 分受益。

2.4“公司+农户”轻资产扩张，长期成长可期

公司自 1997 年开始涉足生猪养殖行业，凭借“公司+农户”的轻资产模式快速成长，公 司遭受非洲猪瘟影响之前出栏量从 2011 年的 656 万头增长至 2018 年的 2223 万头，CAGR 为 19.10%。2023 年公司出栏肉猪 2626 万头，同比增长 46.65%,2024 年计划出栏生猪 3000-3300 万头，同比增长 14.23%-25.66%之间，截至 24Q1 生猪出栏 707 万头，同比增 长 26.34%。公司现有种猪场竣工产能 4600 万头，饲养能力 3400 万头以上，截至 4 月末 公司能繁母猪存栏为 157 万头，计划年底增加至 160 万头，公司出栏量有望稳步提升， 中长期仍有较大成长空间。

作为行业内最早开始“公司+农户”养殖的龙头企业，公司在过去的几十年内持续优化合 作模式，并且逐步升级“公司+家庭农场”以及“公司+养殖小区”模式，积极推动了现 代化产能的建设，提升养殖端疫病防控与生产效率。“公司+农户”养殖模式是指公司为 农户提供猪苗、饲料、兽药、技术指导等服务，农户领取猪苗后在育肥舍代养至标猪后 交付给公司销售，公司承担养殖业务的盈亏并且支付给农户一定的代养费。公司提供育 种、技术研发、饲料科技等方面的优势，农户提供土地、固定资产、劳动力等资源，双 方优势互补实现共赢。该模式作为公司发展的基石，经历了长期发展的考验和管理模式 迭代，公司已经集中了一大批长期合作的优质农户，在高生产效率的带动下，农户的单体规模、收入水平以及公司的饲养效率都得到了有效提升。

与自繁自养模式相比，公司在饲料原料、药品以及疫苗、职工薪酬等方面成本占比差别 不大，主要差异在于折旧、委托养殖费用与其他费用上面。公司主要育肥猪舍产能为农 户所有，所以固定资产折旧摊销较小，而委托养殖费用则跟随周期存在较大波动。公司 通过为农户做担保、提升农户单体养殖规模等方式，尽可能减少养殖费用的波动，目前 头均养殖费用在 200-250 元/头之间波动，整体控制较为平稳。 此外，公司积极探索“公司+养殖小区”模式，公司负责养殖小区的基础建设，通过公司 投资/农户投资/地方政府投资这三种方式建设养殖场与农户进行合作养殖，并且积极建 设上游饲料与下游屠宰加工产业链。养殖小区的模式还有效增加了公司的集约化程度， 以公司南章养殖小区为例，其中有 13 个农户，年上市肉猪可达到 2.6 万头，户均养殖规 模达到了 2000 头。2023 年公司推广“政银企村”共建模式，参与“政银企村户”五方 共建模式试点，有序推进 16 个合作项目落地，公司净增肉猪养殖面积 414 万平方米， 年可饲养肉猪约 550 万头；肉鸡养殖面积 310 万平方米，年可饲养肉鸡约 1.2 亿只。 截至 2022 年公司户均生猪养殖规模达到了 1141 头，已经超过 2018 年的水平，截至 2023 年初公司拥有生猪养殖户 1.6 万户，假设全年维持此数量公司户均出栏超过 1600 头，随着养殖小区的逐步投产，公司集约化程度持续提升。

前文已经提到，自繁自养与“公司+农户”模式在固定资产投入上存在较大差异，“公司+ 农户”的优越性在于可以减少育肥场的固定资产投资。从各家企业生猪养殖项目投资金 额来看，生猪养殖育肥场单头投资规模在 1200 元/头左右，一体化养殖项目头均固定资 产投资接近 2000 元/头。公司的养殖小区项目头均固定资产投资额在 800 元/头左右的水 平，在与农户合作的方式下公司主要投建项目为种猪场与饲料厂，头均固定资产投资远 低于可比公司。从公司固定资产/生猪出栏量来看，2015 年公司头均固定资产不足牧原 股份的 1/2，在非洲猪瘟的影响下公司 2021-2022 年头均固定资产水平高于牧原股份， 目前仍有较大下降空间说明公司整体产能利用率仍有望提升。截至 2023 年底，公司种猪 场固定资产产能已经达到 4600 万头，育肥场有效饲养能力已经达到 3500 万头，在“公 司+农户”的模式下公司未来轻资产扩张无虞，后续公司能繁母猪存栏量或决定未来出栏 成长性。

三、禽养殖：黄羽鸡养殖龙头，完善产业链迎发展

3.1 产能持续下行，下半年有望猪鸡共振

我国黄羽鸡出栏量自 2019 年以来持续下行，主要系此前生猪价格上行驱动黄羽鸡产能大 量提升，2023 年我国黄羽鸡出栏 35.95 亿羽，同比下滑 4.03%，是自 2013 年以来出栏量 最少的年份。在行业出栏总量下滑的背景下，行业集中度持续提升，截至 2023 年黄羽鸡 行业 CR2 已经达到 42%，较 2017 年提升 14.05pct。从产能数据来看， 截至 2024 年 4 月 底，我国在产黄羽鸡父母代存栏为 1298.82 万套，产能处于 2018 年以来的最低水平，预 计后续黄羽鸡供给持续保持低位。

黄羽鸡在消费场景和销售渠道上与猪肉较为接近，复盘黄羽鸡历史价格来看，生猪价格的大幅上涨对黄羽鸡价格具有明显提振左右。考虑到 2024 年下半年生猪价格前低后高的 走势，叠加黄羽鸡下半年供给处于历史低位，我们看好下半年黄羽鸡价格上涨的弹性。

3.2 黄羽鸡养殖龙头，积极发展下游终端

公司 2023 年实现肉鸡出栏 11.83 亿羽，同比增长 9.4%，出栏量稳居行业第一，预计未 来出栏量稳健增长。公司养鸡分公司主要布局在华东与两广区域，依托地理优势为终端 产品提供需求潜力，虽然黄羽鸡盈利方面存在一定的波动，历史上羽均毛利均实现盈利。 公司通过长期的种鸡培育与饲喂体系迭代，养殖效率持续优化，截至 24 年 4 月份公司肉 鸡养殖完全成本已经下降至 12.2 元/公斤，料肉比下降至 2.63，处于历史较高水平，上 市率长期维持在 95%以上的水平。近期随着饲料原料的成本下降，公司肉鸡养殖成本有 望进一步改善，公司黄羽鸡盈利弹性可期。

公司积极发展下游终端，公司围绕养鸡场积极布局屠宰产能，围绕“温氏天露”打造生 鲜产品，围绕“温氏佳味”打造食品业务，目前主要销售渠道为 B 端客户，后续公司将 积极拓展 C 端，通过电商、零售等方式拓宽利润空间。2019 年以来公司鲜品鸡销售占比 持续提升，2023 年公司通过毛鸡、鲜品鸡、食品销售的禽类产品占比分别为 84.57%、 14.25%与 1.18%，公司计划未来三者占比分别为 50%、30%与 20%，公司食品端有长足发 展空间。

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