2023年温氏股份研究报告：穿越周期，稳健前行

1. 一体化全产业链龙头，禽畜养殖市占率领先

1.1. 猪鸡双轮驱动，养殖规模全国领先

禽畜养殖双龙头，市占率全国领先。1983 年公司以养鸡业务起家，创办了集 团前身“勒竹畜牧联营公司”，随后在 1997 年进军生猪养殖领域，至今已有 40 年的发展历史。公司以黄羽肉鸡和生猪的养殖和销售为主，纵向打通禽畜产业链 上下游，建立“养殖-屠宰-食品加工-分销”的一体化产业链，以对冲鸡、猪行业 周期波动。同时，公司通过横向发展兽药、农牧设备、食品加工、金融投资等配 套业务以及发展水禽、蛋鸡等其他养殖业，进一步完善主业生态圈，实现各业态 相互促进共同发展。目前，公司禽畜养殖规模全国领先，2022 年公司生猪出栏量 为 1790.86 万头，在同行业上市公司中排名第二（市占率 2.56%），肉鸡销售量为 10.81 亿羽，是国内黄羽肉鸡养殖规模最大的企业（市占率 28.98%）。

1.2. 组织变革优化管理、股权激励彰显信心

公司股权结构较为分散，温氏家族为实际控制人。截至 2023H1，公司第一 大股东温鹏程持股比例为 3.97%，第二大股东严居然持股比例为 2.73%，二人均 为公司现任董事。前十大股东中温志芬、温鹏程、温均生、梁焕珍、温小琼为公 司实际控制人温氏家族成员；严居然、严居能为兄弟关系。

适应非瘟防控常态化新形势，积极调整组织架构。非瘟前，2016 年公司设 立养禽事业部、养猪事业部、大华农事业部，分管养猪、养鸡以及动物保健业务。 非瘟后，2020-2021 年公司为适应非洲猪瘟防控常态化的行业新形势，积极推动 组织拆分，化小管理单元，将原养猪事业部一分为三，成立种猪事业部、猪业一 部和猪业二部，促进公司养猪业的管理精细化和内部良性竞争。同时大胆启用一 线基层实践经验丰富的优秀人才担任两个事业部总裁，对激励员工快速成长效果 明显。2021 年，公司撤销种猪、大华农事业部，原管理职能由“广东中芯种业科 技有限公司（中芯种业）”和“肇庆大华农生物药品有限公司（大华农）”承接。 2022 年，公司成立猪业三部，养猪业现形成南部（猪业一部）、东中部（猪业二 部）及西北部（猪业三部）三大区域协同发展的新格局。

股权激励、员工持股计划双管齐下，彰显未来发展信心。秉持“精诚合作， 齐创美满生活”为企业文化的核心理念，公司上市后陆续推出多期股权激励计划， 2018 年 4 月、2021 年 5 月和 2023 年 3 月公司分别向 2455 名、3645 名和 4076 名激励对象首次授予限制性股票 9348.28、25680.23 和 18510.90 万股。2023 年 第四期股权激励参与人数创历史新高，提出 2023/2024/2025 年禽畜产品总销售 重量较 2022 年增长 20%/40%/53%，或归母净利润不低于 75/160/248 亿元的业 绩考核目标，彰显了公司管理层对于未来经营的信心。此外，2023 年 2 月公司发 布 2023 年员工持股计划（草案），计划规模不超过 1139.1 万股，占公司当前总股 本的 0.17%，计划参与对象包括公司实际控制人、董事、监事、高级管理人员等 不超过 20 人。通过发布股权激励计划和员工持股计划将员工利益和公司利益绑定， 有利于调动核心员工的积极性，支持公司战略实现和长期可持续发展。

1.3. 营收稳步增长，期间费用率改善

2022 年业绩扭亏为盈，2023H1 业绩承压。2012-2022 年公司营业收入整体 呈增长态势，从 334.53 亿元增长至 837.08 亿元，复合年均增长率 CAGR 为 9.61%， 归母净利润则呈现周期性波动。其中 2021 年公司归母净利润出现亏损，主要系 当年肉猪价格深跌，公司养猪业务深度亏损，同时计提了较大额的生物资产减值 准备，叠加为应对周期底部公司加大融资，年度财务费用同比大幅增加。2022 年， 禽畜养殖景气底部回升，公司养猪和养鸡业务盈利能力均显著增强，全年归母净 利润实现 52.89 亿元，同比扭亏为盈；同年公司销售毛利率与销售净利率水平有 所改善，分别增至 15.54%和 6.74%。2023 年上半年生猪和肉鸡价格持续低迷， 公司业绩承压， 2023H1 公司实现归母净利润-46.89 亿元。

公司销售费用率较为稳定，财务费用率、管理费用率有所改善。2022 年公司 销售费用率为 0.97%，同比-0.28pct，2015-2022 年相对稳定。2022 年公司财务 费用率为 2.17%，同比+0.38pct，主要系公司为应对行业低迷期而增加融资，利 息支出增加所致。2022 年公司管理费用率为 5.22%，同比-2.11pct，主要系公司 加强费用预算和支出管理，积极开展降本增效。 畜禽养殖为公司支柱产业，营收占比九成以上。2012-2022 年肉猪养殖业务 的营业收入占总营收比例维持在 40%以上，肉鸡养殖营收占比在 40%左右震荡。 禽畜养殖业务毛利率呈现周期性波动，2020 年受活禽产品销售价格下降影响，公司肉鸡养殖毛利率大幅下降至 0.38%，2021-2022 年有所改善，2022 年毛利率实 现 13.11%，同比+4.11pct。2021 年肉猪销售价格下降，叠加饲料原料价格上升、 公司外购部分猪苗育肥、持续推进种猪优化等因素增加肉猪养殖成本，导致公司 肉猪养殖业务毛利率大幅下降至-30.39%，2022 年公司肉猪养殖盈利水平改善， 毛利率达 17.45%，同比+47.84pct。2023 年上半年生猪和肉鸡市场行情低迷，肉 猪养殖和肉鸡养殖毛利率为负，均处于亏损状态。

2. 规模化大势所趋，禽畜养殖集中度有望上行

2.1. 生猪：产能去化深度可期，重视猪周期投资机遇

2.1.1. 规模化大势所趋，上市公司产能持续扩张

生猪养殖行业规模化程度持续提高。近年来受非洲猪瘟等猪病暴发、环保政 策趋严、养殖用地紧缺等因素影响，生猪养殖行业门槛逐步抬升，对行业进入者 生产管理水平和疫病防控体系提出了更高的要求，小散户在加速退出市场，生猪 养殖规模化进程加快。根据中国畜牧业年鉴，2021 年养殖规模在 100 头以上的养 殖户占比 2.99%，较 2007 年增长 2.18pct。集团企业拥有强融资能力和低于行业 平均成本的生产能力，能够在猪价剧烈波动时熬过周期底部的持续亏损，在散户 退出市场之际抢占市场份额，收获市占率的持续提升。根据各公司披露，2022 年 我国生猪出栏量前十的企业合计出栏 12450 万头，市占率为 17.79%，较 2018 年提升 10.65pct。

猪企能繁产能持续恢复，市占率有望进一步提升。2022 年上半年生猪行情低 迷，养殖端亏损持续，产能持续去化，上市猪企普遍进行低效母猪的淘汰，能繁 母猪存栏普遍下降，牧原股份/新希望分别从 2021 年底的 283 万头/100 万头降至 2022Q2 的 247.3/85 万头。2022 年下半年行情转好，多家猪企母猪存栏连续 3 个季度环比回升，截至 2023Q2，温氏股份能繁母猪存栏已恢复至 145+万头（同 比+20.83%），年内 170 万头目标有望顺利达成。牧原股份能繁母猪存栏已恢复至 历史高峰，巨星农牧、华统股份、神农集团能繁产能亦有不同程度增长。能繁母 猪决定未来生猪出栏量，上市猪企能繁产能恢复将进一步驱动出栏量增长，市占 率有望进一步提升。

2.1.2. 猪周期底部仍将持续，看好公司市占率提升

上半年猪价低迷，养殖亏损持续。2023 年春节后进入生猪消费淡季，叠加前 期压栏、二次育肥导致出栏均重居于高位、猪肉供给增加，供强需弱态势下猪价 上半年在 14-16 元/公斤震荡磨底，养殖亏损已持续超 8 个月的时间。根据博亚和 讯数据，2023 年上半年自繁自养头均亏损为 303.63 元/头，外购仔猪养殖头均亏 损为 345.36 元/头。

供给阶段性断档、大猪存栏下降叠加二育进场支撑，猪价快速上涨后维持阶 段性高位。每年冬春季是仔猪腹泻、呼吸道疾病等猪病高发期，期间母猪生产效 率、窝均健仔数出现季节性下滑，传导至 6 个月后，对应 7-8 月生猪供给出现下 降。回溯历史可以发现，每年的二三季度为年内生猪出栏量的低谷，23Q2 全国 生猪出栏 17649 万头，环比-11.31%。因此除去个别年份，每年三季度猪价往往 出现季节性上涨。此外，7 月中下旬大猪存栏逐步下降，肥猪价格高于标猪并带 动猪价整体上行。受猪价上涨影响，二次育肥补栏积极性增加，涌益资讯监测 7 月 21-30 日二次育肥占商品猪销量比例为 5.8%，月环比+4.30pct，二次育肥截流 部分标猪猪源，供给缺口进一步加大，催化猪价快速上涨至 17 元/公斤以上。8 月市场看涨情绪升温，散户压栏惜售使得供应缩窄，猪价在 17 元/公斤左右震荡。

行业产能持续去化，但去化进程明显慢于历史周期。iFind（中国种猪信息网） 数据显示 7 月全国能繁母猪存栏较 2022 年 12 月去化 2.17%，较 2021 年 6 月去 化 6.42%，去化幅度以及速度明显小于历史周期。行业亏损半年有余，产能去化 速度却较缓慢，我们分析主要原因为：1）行业规模化程度提高，规模企业融资能 力强；2）上半年仔猪销售盈利，种猪场淘汰母猪意愿不足。

1）行业规模化程度提高，规模企业产能持续扩张、融资能力强。规模企业产 能持续扩张，虽然上半年亏损严重，但可通过银行贷款、可转债、定增、票据等 多种渠道募集资金，现金流可支撑企业运营，主动去产能意愿不足。即使因疫病导致母猪受损，也可快速后备转能繁补充。因此规模企业上半年整体产能较稳定， 产能去化主力为中小散养户。

2）上半年仔猪销售持续盈利，主动去产能意愿不强。虽然上半年商品猪价格 持续低迷，但受上半年仔猪补栏旺季影响，仔猪价格明显上涨。根据钢联数据， 23 年 1-6 月 7kg 仔猪均价为 482.23 元/头，7kg 仔猪行业平均成本线是 360 元/ 头，仔猪销售单头盈利在 120 元/头以上，可贡献正向现金流，种猪场主动淘汰母 猪意愿不高。

短期：下半年猪价整体上行，关注二育、压栏对供给节奏影响

1）猪肉消费具有季节性，下半年需求或较上半年+15%。猪肉消费具有季节 性，一般情况下，上半年是猪肉消费的淡季，下半年是猪肉消费的旺季。从屠宰 量来看，下半年的生猪屠宰量普遍高于上半年。根据农业农村部数据，2009-2022 年全国定点屠宰企业下半年屠宰量平均高于上半年 14.76%。 2）2023 年下半年猪肉供给环比上半年或增长 5%左右。猪肉产量=10 个月 前能繁母猪存栏*MSY/12*出栏均重*屠宰出肉率。我们根据公式测算得出 2023 年 猪肉产量预测值 5974.94 万吨，同比+7.82%，其中下半年猪肉产量预计 3063.69 万吨，环比上半年+5.24%。此外，冻品库存高位，或压制猪价上涨空间。8 月 17 日全国冻品库存率为 18.08%，周环比-0.14pct，处于近两年以来的高位。目前屠 企仍面临较大库存压力，且长期亏损下，为回笼资金多积极出货。下半年伴随冻 品出货速度加快，或对下半年猪价产生一定压制作用。

23H2 猪价预计整体上行，关注二育压栏对供给节奏影响。我们预计下半年 在供给环比增长 5%、冻品库存高位，以及需求环比增长 15%的供需基本面下， 猪价整体或呈现上行趋势。目前肥标价差已由负转正，大猪价格高于标猪，关注 后续二育压栏等情绪面对供给节奏的影响。若市场情绪过热，或刺激压栏惜售、 二次育肥行为增加，使得猪肉供给后置压力增大，后续猪价大幅回调风险加剧。

长期：24H1 猪价或仍处于下行周期，产能去化有望进入深水区。 供给端，从能繁角度来讲，23 年 2 月-23 年 7 月能繁母猪存栏高于 22 年 2 月-22 年 7 月时期能繁母猪存栏，对应 24H1 生猪出栏量同比 23H1 增加；从生产效率上来讲，2022 年以来行业淘汰大量低效母猪，二元母猪占比持续提升，23 年 7 月二元母猪占比 94%，较 22 年 3 月增长 6pct，将进一步增加终端商品猪供 给。我们测算得出 2024 年上半年猪肉产量预测值 3066.14 万吨，同比+5.32%。 需求端，春节后预计进入猪肉消费淡季。供强需弱态势下，2024 年上半年猪价或 仍处于下行周期中，行业亏损现状或加剧。同时周期底部时养殖户疫病防控往往 放松，叠加每年冬春季为一年内猪病发病率最高的季节，养殖亏损和疾病或叠加 发生，24H1 产能去化有望进入深水区。 整体来看， 24 年上半年猪价大概率处于下行周期中，行业亏损或加剧，公 司兼具成长性与安全性，有望穿越周期、稳健前行。

2.2. 肉鸡：供给偏紧叠加需求恢复，黄鸡价格景气上行

黄羽肉鸡为我国肉鸡主要消费品种之一。我国肉鸡品类主要包括白羽肉鸡、 黄羽肉鸡、817 肉杂鸡等，其中白羽肉鸡和黄羽肉鸡是我国最主要的肉鸡消费品 种，2021 年我国禽肉消费分布中，白羽肉鸡占比 57%，黄羽肉鸡占比 27%。与 白羽肉鸡依赖海外引种不同，黄羽肉鸡是由我国优良的地方品种杂交培育而成的 优质肉鸡品类，国产率近 100%，具有鲜明的地域代表性，产销区主要为两广等 南方地区。此外黄羽肉鸡具有体重较小、生长周期长、抗病能力强、肉质鲜美等 特点，适用于中式烹饪，售价较高。

从祖代起，黄羽肉鸡养殖覆盖 3 个代次，时间跨度 1 年半左右时间。黄羽肉 鸡养殖涉及祖代肉种鸡、父母代肉种鸡、商品代肉鸡到鸡肉产品的代次繁育流程。 按照生长速度快慢，黄羽肉鸡的分为快速鸡（42-65 天）、中速鸡（65-95 天）和 慢速鸡（95+天）。黄羽肉鸡各代种鸡的养殖周期约为 60 周，其中育雏育成期约 为 25 周，产蛋期约为 35 周。以中速鸡养殖天数 95 天计算，祖代雏鸡经过育雏 育成、产蛋、孵化得到父母代雏鸡，需要 7 个月左右时间，父母代雏鸡经过育雏 育成、产蛋、孵化、育肥到商品代肉鸡需要 10 个月左右的时间。其中在产父母代 种鸡到商品代肉鸡需要 4 个月左右时间。

行业产能持续去化，黄鸡出栏量已连续 3 年下滑。2018-2019 年在非洲猪瘟 的催化下，黄羽肉鸡行业迎来高景气，肉鸡价格大幅上涨，养殖利润一度站上 8 元/公斤以上的高位。高额盈利驱动下，行业产能大幅扩增，祖代、父母代存栏持 续增长，肉鸡供给持续增加，2019 年黄羽肉鸡出栏量为 49 亿羽，同比+23.74%。 2020 年 2 月新冠疫情暴发，活禽销售市场大量关闭，黄羽鸡消费渠道萎缩，而黄 鸡产能过剩，供大于求局面下鸡价持续下滑。2021 年生猪产能恢复，猪价进入下 行通道，进一步抑制禽肉对猪肉的替代效应，黄羽鸡消费受限加剧。2020-2021 年黄羽鸡价格低位震荡，养殖亏损持续，行业产能去化显著。根据中国畜牧业协 会数据，2022 年底全国部分黄羽肉鸡祖代/父母代种鸡存栏量为 248.62/2268.96万套，较 2020 年底下滑 4.26%/7.46%。2022 年黄羽肉鸡出栏量为 37.3 亿羽， 较 2019 年累计下滑 23.88%。

供给偏紧叠加消费复苏，黄鸡行情有望进入上升周期。2022 年 11 月以来， 受新冠疫情冲击、猪价下跌等因素影响，黄羽鸡价格在成本线附近徘徊，养殖进 入亏损状态。根据畜牧业协会数据，2023 年上半年黄羽肉鸡养殖利润平均为-0.50 元/公斤，亏损时间已超 6 个月，行业补栏积极性大幅下降。截至 2023 年 7 月 16 日，全国部分后备父母代种鸡存栏 868.74 万套，周环比+0.52%，较年初-7.29%， 全国部分在产父母代种鸡存栏 1342.32 万套，周环比+0.48%，较年内高点-3.25%。 当前行业父母代产能处于 2019 年以来的低位，对应商品代供给偏紧。2023 年 1-28 周（1 月 2 日-7 月 16 日）黄羽肉鸡商品代鸡苗累计销售 9.20 亿羽，同比-2.71%。 随下半年节假日密集提振餐饮、旅游需求，将带动黄羽肉鸡消费提升，黄羽肉鸡 价格有望进入上升周期。

规模化大势所趋，头部企业市占率不断提升。我国肉鸡养殖行业集中化程度 较低，2021 年肉鸡年出栏数 3 万羽以下的户数占比达 99.68%。近年来环保整治 力度加强，活禽销售管制加大，行业进入门槛抬升，叠加养殖成本上涨、新冠疫 情反复等压制补栏积极性，散户产能逐渐出清。规模养殖企业凭借其优异的生产 效率和内部治理能力，资金、技术和成本等优势进一步扩大，抢占散户让出的市场空间实现市占率的加速提升。2019 年以来全国黄羽肉鸡出栏量持续减少，然而 头部企业逆势扩张，2019-2022 年温氏股份肉鸡出栏量由 9.25 亿只增至 10.81 亿 只，立华股份肉鸡出栏量由 2.89 亿只增至 4.07 亿只，同期 CR2 由 24.78%增至 39.89%。

3. 规模与效率并举，生猪养殖砥砺前行

3.1. 生产模式迭代升级，养殖规模持续扩张

3.1.1. 养殖模式持续优化、延伸产业链布局下游

“公司+农户”模式典范，稳健运行超 30 年。1989 年公司创立了“公司+农 户”的养殖模式，至今已运行超 30 年，被业界誉为“温氏模式”。“公司+农户” 模式是指公司为农户提供猪苗、饲料、兽药和疫苗，农户在自己的养殖场地代公 司进行养殖；合作养殖过程中，公司为农户提供饲养管理、疫病防控和环保处理 等一整套技术支持和服务，代养户饲养肉猪至出栏后交付公司，公司统一对外进 行销售，并为农户支付相应的养殖劳务费用。“公司+农户”模式下，公司自身的 技术研发、育种等优势可以和农户拥有的土地、劳动力等资源优势有效结合，双 方实现优势互补，农户可获得稳定的收益，公司则可以减少新建养殖场的资本开 支，一定程度上减轻资金压力，实现轻资产扩张。在代养费用方面，公司与合作 农户结算方式长期较为稳定，若阶段性外部行情有较大波动，公司会及时、适当 调节委托代养费用，短期代养费用会随着猪价提升/降低有所提升/降低。2022 年 10 月公司生猪养殖业务代养费用约 250 元/头，较 2022 年第三季度提升 30 元/ 头左右，主要系 9-10 月行业猪价快速回升。2020 年 1 月至 2022 年 10 月，公司 头均代养费均值为 223 元/头左右。

1）模式持续进阶，瞄准扩张规模、发力降本增效。公司立足“公司+农户” 基础模式，不断迭代更新，已升级至“公司+家庭农场”模式，目前继续升级为“公 司+现代养殖小区+农户”模式，未来逐步向“公司+现代产业园区+职业农民”模 式迈进。公司经营模式迭代的核心在于提高代养户的养殖规模，增强其机械化、 自动化和智能化水平，促进养殖降本增效。其中“公司+现代养殖小区+农户”模 式是指公司负责养殖小区的租地，并统一做好“三通一平”（通水、通电、通路和 平整土地）等工作，通过公司投资建设养殖场/合作农户投资建设养殖场/地方政府 投资、公司建设养殖场三种方式与农户展开合作。进阶模式“公司+现代产业园区+职业农民”则注重禽畜养殖、屠宰加工和分销聚合发展，形成从养殖到屠宰加工、 分销一体化产业链，产业园区包括禽畜养殖基地、行政和技术服务设施、“饲料加 工+屠宰加工+仓储物流”等配套设施、环保处理设施等。

2）“公司+现代养殖小区+农户”模式高效率与低成本兼具。近期，公司确定 了该运营模式中主产业以他建为主、自建为辅的原则，他建模式中公司、农户和 银行三方出资比例为 334 原则，提升公司有效饲养能力。“公司+现代养殖小区+ 农户”模式具有比“公司+农户”模式更高的生产效率和更明显的成本效益。以养 殖园区的形式进行生产，不仅便于公司对生产过程进行管理，减少不必要的成本 损失，而且还有利于疫情的系统性防控，提高上市率。在前期的成本测算当中， “公司+现代养殖小区+农户”的模式中每头猪的成本相比“公司+农户”模式下 降 75 元/头。截止 2022Q1，公司养猪养殖小区年有效饲养能力约 500 万头，其 中公司出资自建约 150 万头，租赁他建的（含与政府、农户合作建设等多种模式） 饲养能力约 350 万头。相比起公司现有的 2600 万头的育肥产能，“公司+现代养 殖小区+农户”模式仍处于探索起步阶段，未来随着公司未来向该模式靠拢，成本 改善空间显著。整体来看，随着公司养猪业务的迭代升级，合作农户生产效率大 幅提升，户均养殖规模增长显著，2022 年公司生猪户均养殖规模为 1140.68 头/ 户，较 2020 年大幅增长 150.94%。合作户数量有所减少主要系部分效率低下的 养殖户主动退出。

产能持续扩张，2022 年步伐有所放缓。尽管猪周期波动下行情大起大落，公 司凭借雄厚的资金实力和优秀的管理能力坚定加快生猪产能布局与建设，固定资 产 投 资 高 速 扩 张 。 2013-2021 年 固 定 资 产 和 在 建 工 程 CAGR 分别为 24.12%/12.53%。2021 年以来全国猪价持续走低，养殖业陷入深度亏损，为顺利 渡过猪周期底部、减少现金流出，公司扩张步伐有所放缓，截至 2023H1，公司 固定资产与在建工程分别为 339.77/37.00 亿元，同比-2.21%/-22.17%。

延伸产业链条，布局生猪屠宰环节。为平滑猪周期波动，公司延伸产业链条， 2018 年开始布局生猪屠宰业务。截至 2022 年 10 月，公司共有广东、江西、江 苏和内蒙古等 4 个屠宰项目投入运营，年屠宰产能合计达 350 万头左右。此外， 公司在建屠宰项目共计 4 个（北票、江永、曲靖、滁州），设计年产能超过 400 万头。2022 年公司成立广东温氏佳润肉食品有限公司，进一步提高公司生猪屠宰 加工业务的专业化管理水平，2022年佳润肉食共屠宰生猪93.3万头，同比+50%。 2022 年肉猪行情低迷，公司为保存应对行业低迷期的实力，放缓了相关屠宰项目 的资本投入进度，未来随行情好转，公司会继续推进生猪屠宰业务的发展。

3.1.2. 生猪出栏量快速恢复，未来增长空间充足

回顾：公司生猪养殖业务可以分为三个发展阶段，分别是快速发展期、非瘟 阶段性影响期以及产能快速恢复期。1）快速发展期：公司 1997 年开始发展养猪 业，1999-2018 年生猪出栏量年均复合增长率 CAGR 为 34.72%。2）非瘟阶段性 影响期：2018-2020 年国内非洲猪瘟疫情严峻，为控制风险公司主动调整了生产 进度，叠加非瘟影响下主动淘汰部分母猪，公司生猪出栏量明显下滑，2020 年降 至 954.57 万头，同比-48.45%。3）产能快速恢复期：2020 年以来，公司稳步做 好引种和低效母猪淘汰工作，种猪生产性能稳步提升，生猪出栏量扭转跌势，在 2021-2022 年实现了持续增长，市占率同步回升。2022 年公司出栏生猪 1790.86 万头，同比+35.49%，基本完成全年 1800 万头左右的出栏目标。2023、2024 预 计出栏 2600、3300 万头，2020-2024 年出栏量 CAGR 有望达 36%。

历史达成率：2015 年公司上市以来，公司生猪出栏达成率较高，除 2020 年 （公司未披露出栏目标）外，其余年份出栏目标达成率平均为 101%，整体兑现 度较高。2023 年 1-7 月公司已出栏生猪 1391.68 万头，全年 2600 万头目标已完 成 53.53%，预计全年计划可顺利完成。

未来增长空间：

1）育种体系恢复，能繁母猪存栏持续回升。2018-2019 年受老旧栏舍占比较 大等因素影响，公司受非洲猪瘟防控影响较大，母猪群体受损程度较严重，能繁 母猪数量从 2019Q1 的 140 万头左右下降至 2020Q1 的 100 万头左右。2020 年 以来，公司积极应对非洲猪瘟常态化的防控，同时优化生产模式，2022 年底公司 能繁母猪数量已回升至 140 万头，2023 年底有望实现 170 万头能繁母猪存栏目 标。

2）2023 年出栏目标完成有望顺利兑现。2021 年国内生猪行情低迷，公司调 整发展战略，将发展重心由新建一体化生猪养殖项目调整为自建育肥养殖小区， 以推动“公司+农户（或家庭农场）”向“公司+现代养殖小区+农户”模式转型升 级 。 公 司 设 立 2023/2024 年 生 猪 出 栏 量 目 标 为 2600/3300 万 头 , 同 比 +45.18%/+26.92%。公司 23 年 5 月末能繁母猪存栏超 145 万头，以 PSY22（23 年 5 月）、产保死淘率 7%（22 年 7 月）、肉猪上市率 92%（23 年 5 月）计算，5 月末能繁母猪存栏对应超 2700 万头商品猪出栏，2023 年生猪出栏量目标有望顺 利完成。同时公司预计 2023 年底能繁母猪存栏增至 170 万头，叠加生产指标有 望进一步改善，2024 年生猪出栏目标完成可期。

3）公司生猪产能储备充足。截至 2022 年 11 月，公司猪场竣工产能（种猪 场满负荷状态时，能繁母猪按正常生产性能可产出的商品猪苗量）约 4600 万头， 同时还有土地资源储备可支撑 1000 万头猪场产能。截至 2023 年 8 月公司肉猪有 效饲养能力已提升至 3300 万头左右。公司目前产能储备充足，无需在行情低迷 期额外支出新建产能，固定资产和在建工程增速有所放缓。目前公司可转债募投 项目预计于 2023-2024 年相继达到可使用状态，建成后预计贡献 50 万头猪苗产 能、48.84 万头育肥产能，此外公司还有自筹资金建设项目。未来随行情转好、产能利用率提升，公司生猪出栏量有望持续增长。

3.1.3. “二元杂交”+“三系杂交”育种模式并行，母猪供应灵活

“二元杂交”+“三系杂交配套”生产模式并行，母猪供应灵活。公司种猪生 产体系采用“二元杂交”和“三系杂交配套”相结合的育种方式。非瘟前公司主 要使用二元母猪和三系杂交配套相结合的能繁母猪结构。非洲猪瘟疫情爆发后,为 快速补充母猪，公司增加了三系杂交配套母猪的使用比例。相较“二元杂交”和 “二元回交”，公司的“三系杂交配套”体系制种速度更快、成本更低，生产出的 猪种、肉兼用，有益于快速补充种猪数量。

母猪质量持续提升，生产指标大幅改善。在补充母猪数量的同时，公司稳步 淘汰部分低效母猪，持续优化母猪结构和质量，高繁母猪占比由 2020 年底的 85% 增至 2021Q3 的 95%，截至 2022Q3 公司母猪群体均为高质量母猪，部分生产指 标（如窝均健仔数、产保死淘率等）已达到非瘟前水平。未来随公司能繁母猪质 量继续改善，PSY 等生产指标有望进一步提升。 杜洛克使用比例预计提升，肉猪性能有望持续优化。“三系杂交配套”体系的 缺点在于商品代肉猪生产性能弱于杜洛克公猪配套生产的肉猪。使用杜洛克公猪 生产的肉猪具有生长性能好、适应性强、生长速度快、料肉比低等特点。目前公 司杜洛克精液使用比例小于非瘟前水平，未来将加大杜洛克公猪配种比例，提升 肉猪生长性能。2023 年 5 月公司杜洛克公猪精液的使用比例达 63%，目标年底 达到 70%，有望助力提升肉猪上市率、降低料肉比。

3.2. 降本增效成绩瞩目，成本有望继续优化

生产经营逐渐稳定，降本增效成绩瞩目。2020-2021 年公司养殖成本较高主 要系前期高价外购猪苗出栏、产能利用率较低分摊较高固定成本、防非投入增加 等因素所致。近些年来公司聚焦基础养殖管理，养殖效率和疫病防控能力显著提 升，在饲料原材料价格大幅上涨背景下，公司仍实现了养殖成本的持续下降。公 司生猪养殖成本从 2021Q1 的 30 元/公斤（完全成本口径）下降到 2022 年 11 月 的 16.1 元/公斤（综合成本口径），降幅达 46%，降本增效成绩瞩目。受北方局部 区域疫病阶段性影响，公司 2023 年 1-2 月份肉猪养殖综合成本稍高，3 月份降至 17 元/公斤，7 月份进一步降至 16.4 元/公斤。目前公司北方区域大生产已趋于稳 定，叠加饲料生产成本持续下降，肉猪养殖综合成本有望进一步下降。与成本持 续下将对应，公司 2022 年生猪养殖头均毛利 415 元/头，养殖盈利重回行业领先 地位。

未来成本下降空间：

1）多管齐下控制饲料成本、饲料成本有望下行。2019 年以来受极端天气、 俄乌冲突等因素影响，饲料原料价格大幅上涨，给公司养殖成本带来较大压力。 对此，公司采取多种手段，从采购、配方与使用等方面控制饲料成本。饲料配方 方面，公司构建了生猪等动物体外仿生消化系统平台，结合原料化学成分检测和 近红外扫描分析法，以可消化赖氨酸为核心参数对动物生长指标等进行评估，建 立了常用饲料原料常规化学成分与净能、可消化氨基酸的预测模型，以及饲料原 料动态营养价值数据库，为各分公司制定精准饲料配方提供核心数据支撑。公司 下属各公司可结合预测模型，实现饲料配方精准控制。2021 年，公司配合饲料产 量 1150 万吨，豆粕平均用量占比为 7.4%，比养殖业消耗饲料中豆粕平均含量低 7.9pct，相当于减少豆粕用量 90.85 万吨，位于行业第二水平。饲料采购方面， 公司充分发挥集采、高效协同和远期合约优势，加强原料采购与配方技术联动。 公司为应对粮食价格上涨，饲料能量类原料玉米采用小麦、高粱、糙米混合物等 替代，2021 年玉米、豆粕的采购量同比大幅减少，高粱、小麦和糙米混合物的采 购量同比大幅提升。

1）23 年上半年饲料成本下降有望陆续反映到 23Q3-4 养殖成本改善。2022 年 11 月份至今，饲料原料价格有不同程度的下降。公司饲料生产成本逐月下降， 4 月和 5 月分别环比下降 100 元/吨、约 60 元/吨。受养殖时间影响，饲料生产成 本下降在当前批次出栏的肉猪成本中尚未明显体现，或在今年三到四季度出栏的 肉猪养殖综合成本会有较为明显的影响。

2）母猪质量持续提升+生产模式优化，生产指标有望进一步改善。目前公司 母猪质量、结构和生产性能指标与非洲猪瘟之前相比仍存在些许差距，肉猪上市 率、psy、母猪配种分娩率暂时未恢复至非瘟前水平。2023 年 5 月母猪 PSY 接近 22，较 1 月有所提升，但和非瘟前 24-25 的水平相比仍有一定差距；5 月肉猪上 市率为 92%，仍低于非瘟前 94-95%的水平。究其原因，非瘟前公司肉猪生产主 要采用杜洛克父系+二元杂母系的生产模式，非瘟期间公司加大了三系杂交的生产 模式占比，杜洛克精液使用比例小于非瘟前。而使用杜洛克公猪生产的肉猪具有 生长性能好、适应性强、生长速度快、料肉比低等特点。2023 年 5 月公司杜洛克 公猪精液的使用比例约为 63%，年底预计达到 70%，有望助力于提升肉猪上市率， 降低饲养过程料肉比。此外，目前公司猪苗成本较非瘟前约增长 60-70 元/头，未 来有望随母猪质量、生产效率的提升而进一步下降。

3.3. 负债压力较小，周期底部有望稳健运行

轻资产模式优势，负债压力较小。得益于“公司+农户”的轻资产运营模式， 公司负债压力较小。在生猪行业低迷、养殖深度亏损时期，公司多渠道融资以扩 充资本实力、加强产能投资，2020 年公司相继通过完成可转债、美元债和中期票 据的发行融资用于偿还公司借款及补充营运资金，2021 年公司完成可转债发行融 资 92.97 亿元用于养猪类项目、养鸡类项目、水禽类项目及补充流动资金。此外， 2020-2021年公司分别通过间接融资的方式取得借款129.32亿元和226.47亿元。 同期公司的资产负债率明显上升，2021 年增至 64.10%。横向比较其他生猪养殖 企业，公司的资产负债率处于行业中下游水平。2023H1公司资产负债率为61.32%， 虽较 2022 年底小幅提升，但仍低于同业公司平均水平，2023 年公司将继续合理 控制杠杆风险、优化债务结构，资产负债率目标降至 50%以下。

公司短期债务压力小、偿债能力强。债务结构方面，2023H1 公司流动负债 占比 54.21%，处于行业较低水平，短期偿债压力较小。偿债能力方面，2023H1 公司流动比率为 1.10，速动比率为 0.34，均处于同业中较高水平，在生猪养殖行 业中公司短期偿债能力较强。 资金储备充足、抗风险能力强。根据公司披露，截至 2023 年 7 月末，公司 各类可用资金近 80 亿元，其中非受限资金超 50 亿元，用以应对可能的较长时间 的低迷行情，确保生产经营的稳定性。此外截至 2023 年 3 月底，公司及其子公 司已获得各商业银行的授信总额为472.44亿元，其中未使用额度为272.17亿元， 间接融资空间充足。

4. 黄鸡养殖规模全国第一，布局下游成长可期

4.1. 做精做细养殖产业，提质增效效果显著

手握黄羽鸡种业“芯片”，育种技术世界领先。公司是国内黄羽肉鸡养殖规模 最大的企业，1984 年起公司即开始探索黄羽肉鸡育种工作，下设三大育种中心， 产品覆盖华南、华中、华东、西南四大区域 10 余个省市，辐射东北、西北区域， 拥有 10 余类品种、50 余优质鸡纯系和肉鸡品种配套系，其中 7 个品种配套系已 通过国家畜禽认证。截至 2022 年底，公司旗下拥有 5 家家禽育种公司，持股比 例均为 100%。其中广东温氏南方家禽育种有限公司于 1994 年正式成立，经过 29 年发展，建立了专业的育种体系、掌握多系杂交、循环育种、分子辅助选择、 全基因组选种等前沿技术，目前拥有父母代供应能力 2500 万套/年，可满足上市 肉鸡 25 亿羽，通过在广东河源、湖北咸宁等地布局新的现代化育种供种基地，2025 年育种公司父母代供应能力预计增至 3000 万套/年，占国内有色羽市占率 40%以 上。2022 年农业农村部开展了国家种业阵型企业遴选工作，公司入选黄羽肉鸡强 优势阵型企业。

生产效率提升，出栏成本改善可期。公司注重种源性疾病净化和重大疾病防 控，肉鸡育种的产蛋、体重、料肉比等性状选育进展显著，品种性能优势明显， 禽业养殖成绩提升显著。根据公司披露信息，2022 年 10 月公司毛鸡上市率为 95.30%，较 2018 年上半年的 94.58%提升 0.72pct，毛鸡料肉比为 2.74，较 2021 年上半年降低 0.16。2021 年以来饲料原材料价格上涨提高了养殖成本，公司毛鸡 出栏成本整体增长但在 2023Q1-2023 年 5 月边际改善。2022 年 10 月公司毛鸡 出栏成本为 6.9 元/斤，2023 年 7 月降至 6.6 元/斤。未来公司将继续做精做细禽 养殖业务生产过程中的各个流程和环节，叠加玉米、豆粕等原材料价格有望下行， 禽业养殖成本改善可期。

4.2. 活禽、鲜熟协同发展，食品转型步伐加快

活禽、鲜品及食品业务协同发展，产业链竞争优势持续夯实。1）活禽：2016 年以来公司积极开发新的养鸡发展区域，在山东、河南及四川南部等地区布局一 体化养鸡项目、建设高效养殖小区，公司肉鸡养殖产能和产能利用率均持续提升。 2019 年公司商品肉鸡产能为 9.51 亿羽（同比+20.21%），产能利用率为 96.31% （同比+1.56pct）。2022 年公司肉鸡销售量（含毛鸡、鲜品和熟食）为 10.81 亿 羽，2015-2022 年 CAGR 为 5.48%。2）屠宰：在稳步扩增肉鸡养殖规模的同时， 2017 年公司通过新建及收购肉鸡屠宰场大力布局肉鸡屠宰业务，不到 5 年屠宰产 能实现翻倍增长，2022Q1 公司累计竣工的肉鸡屠宰单班产能达 2.85 亿羽/年，较 2017 年的 1.3 亿羽/年增长显著，对公司鲜品销售形成有力支撑。2021 年公司销 售鲜品鸡约 1.5 亿羽，同比+18%，鲜销比达到 13.62%。3）熟食品和预制菜： 2004 年起公司开始探索深加工业务板块以提高产品附加值和竞争力，2022 年 4 月已建成华南、华东和华中三大生产基地，熟食产品产能约为 4 万吨/年。

围绕优势销区布局，具备一定价格优势。公司肉禽养殖业务主要布局在华南 和华东等消费市场，因此肉鸡销售具有一定的价格优势，多高于同行业可比公司。2021 年 11 月以来公司肉鸡销售均价为 14.55 元/公斤，高于同期立华股份的 14.28 元/公斤，和湘佳股份的 12.37 元/公斤。此外，毛鸡价格波动幅度往往较大，而更 加靠近消费终端的鲜品盈利更加稳定，在毛鸡价格低迷期间，屠宰业务可以及时 对毛鸡进行收储，减轻毛鸡的销售压力。2019 年公司提出 2020-2024 年发展的 “五五规划”，预计在 2024 年公司黄羽肉鸡中 50%以毛鸡形态销售，30%以鲜品 形态销售，20%以熟食形态销售。

产品种类丰富、不断出新。公司围绕“温氏食品”构建以“温氏天露”“温氏 鲜品”“温氏佳味”“温氏乳业”“温氏牧场”为核心的品牌体系。其中“温氏天露” 产品主要产品为生鲜肉/蛋类。而“温氏佳味”主营整禽制品、菜肴制品、调理制 品、腌腊制品、汤制品、休闲制品和蛋制品七大品类，产品销往港澳和内地各区 域市场，温氏佳味在华南、华东和华中三大基地均配备了 3.0 版智能化生产设备， 加上位于广州的加工配送中心，截至 2022 年 7 月日均鲜熟产能 10 万只，年产能 约达 4 万吨/年。针对预制菜业务，公司细分熟制菜肴和预制菜肴两大品类，其中 熟制菜肴包括白切鸡、盐焗鸡和豉油鸡等熟食鸡产品，预制菜肴包括胡椒猪肚鸡 汤、灵魂烤鸡等产品。2021 年，公司预制菜品销量共约 1.7 万吨，2022 年销量 约在 2 万吨左右。公司产品也不断推陈出新，2021 年 12 月“温氏天露土乌鸡” 新品上市，2023 年 4 月温氏食品与昆明中药厂有限公司举行首次战略签约，双方 将联合打造推出大健康药膳——参苓鸡等系列产品（参苓白切鸡\盐焗鸡和参苓鸡 汤），此次合作有助于将温氏土鸡预制菜产品推向覆盖更广的生活场景，满足不同 消费者的需求。

销售渠道立足 B 端，未来将积极探索 C 端。公司禽业鲜品/熟食销售渠道主 要为 B 端客户，包括但不限于机关团体、餐饮连锁企业客户、社区终端营销店、 供应港澳地区等。2017 年公司提出“掌控渠道、直配终端”战略，公司积极开拓 电商平台，电商业务体量迅速扩大。

5. 产业链横纵向延展，助力平滑行业周期

横向发展多项相关业务，构建产业生态圈。1）动保方面，2015 年公司通过 吸收合并广东大华农动物保健股份有限公司实现了深交所的上市，2016 年，公司 设立大华农事业部，继续发展动保产业。2）金融投资方面，温氏股份还注重闲置 资金的管理与利用，于 2011 年成立温氏投资，业务范围包括 PE/VC 投资、产业 投资基金、证券投资及期货投资、金融资产投资等；2018 年公司正式提出实施“资 本驱动”战略落地，用资本助力打造温氏产业链生态圈，通过资本运作可蓄积资 金，助力公司有效应对猪鸡周期底部。2021 年公司投资业务表现亮眼，新增被投 企业 IPO 上市 8 家。截至 2021 年，温氏投资已投资近百个股权投资项目，其中 千禾味业、盈趣科技、三角防务、华夏航空等 19 家企业已成功 IPO。2022 年公 司全年实现投资收益 14.73 亿元，同比+85.54%。3）乳业方面，公司通过自建或 并购等方式持续推动奶牛养殖和乳制品工业发展布局，连州温氏乳业奶牛场、大 旺乳业乳品厂、江华乳业等项目顺利建成投产，乳业营收规模和奶牛存栏规模呈 增长态势，2022 年公司奶牛存栏 2.88 万头（较 2016 年+38.46%），销售原料奶 12.86 万吨（较 2016 年+199.77%）、乳制品 2.67 万吨（较 2016 年+108.59%）。 4）其他养殖业方面，公司水禽业务已有 10 余年的实践经验，2020 年 3 月公司正 式成立水禽事业部，定位打造成为公司继鸡猪主业之后第三大养殖支柱产业，水 禽事业部生产品种主要是番鸭。公司鸭育种技术领先，番鸭育种的产蛋、体重、 料肉比等性状选育进展显著，2022 年公司研发出国内首个通过国家审定的番鸭品 种，突破了国内番鸭“卡脖子”的种质资源问题。公司肉鸭养殖成绩同样优异， 2022 年毛鸭上市率达到 93.9%。2022 年公司销售肉鸭 4932.38 万只，2015-2022 年销量 CAGR 为 14.82%。未来随公司在育种、饲养和销售等方面持续发力，水 禽市占率有望提升。

围绕“原料-加工-销售”，纵向建立禽畜养殖全产业链。在上游饲料端，公司 通过自购原材料，自制饲料配方，可有效熨平原材料成本的部分上涨。在养殖端， 由于毛鸡、生猪的价格波动较大，相比于单纯售卖毛鸡和生猪，屠宰后鲜品以及 深加工产品（预制菜等）由于存在附加值，盈利能力更加稳定，且在价格低迷期， 屠宰业务可对毛鸡起到收储作用。目前公司的肉鸡屠宰业务已开始贡献利润。通 过纵向布局全产业链，公司将上游中游的价格波动转嫁到消费端，平滑了猪周期 波动，提高了公司抗风险能力，同时公司的品牌影响力和议价能力得以提升。

编辑：火腿肠