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温氏股份研究报告：穿越周期，稳健前行。一体化全产业链龙头，禽畜养殖规模全国领先。公司以黄羽肉鸡和生猪的养殖和 销售为主，纵向打通禽畜产业链上下游，建立“原料-养殖-屠宰-食品加工-销售” 的一体化全产业链。同时公司横向发展兽药、农牧设备、金融投资等配套业务以 及水禽、蛋鸡等其他养殖业，进一步完善主业生态圈。目前公司禽畜养殖规模全 国领先，2022 年公司生猪出栏量为 1790.86 万头，在同行业上市公司中排名第二 （市占率 2.56%），肉鸡销售量为 10.81 亿羽，是国内黄羽肉鸡养殖规模最大的企 业（市占率 28.98%）。

生猪：成长性与安全性并存，有望穿越周期、稳健前行。1）负债压力较小，周期 底部有望稳健运行。得益于“公司+农户”轻资产运营模式，公司 23H1 资产负债 率 61.32%、流动负债占比 54.21%，低于同业平均水平，长期和短期偿债压力相 对较小。23H1 公司流动比率为 1.10，速动比率为 0.34，处于同业中较高水平， 短期偿债能力较强。2）降本增效成绩瞩目，成本领先地位有望加强。前期受非瘟 影响，公司养殖成本曾在 21Q1 增至 30 元/公斤，随后公司聚焦基础养殖管理，在 22 年 11 月将成本降至 16.1 元/公斤，降幅达 46%。23 年一季度受季节性疫病影 响，公司成本小幅增长至 17 元/公斤，随后公司积极应对，7 月成本已降至 16.4 元/公斤，目前处于上市公司养殖成本第一梯队。未来公司将通过控制饲料成本、 提升养殖效率等措施继续降本增效，23 年成本目标预计降至 16 元/公斤以下。3） 能繁产能持续恢复，有望支撑生猪出栏量高速增长。公司 23 年 7 月末能繁母猪存 栏超 152 万头，23 年底预计增至 170 万头，叠加生产效率有望改善，预计支撑 23/24 年出栏生猪 2600/3300 万头，同比+45.18%/+26.92%。在千万级出栏规模 的猪企（牧原、温氏、新希望）中，公司成长性显著。4）估值处于历史低位，向 上空间显著。根据公司 2023 年出栏量目标计算，截至 9 月 7 日，公司头均市值 为 2167 元/头，低于 2015 年上市以来 5%分位数，投资安全边际较高。目前生猪 养殖行业处于周期底部， 24 年上半年猪价大概率仍处于下行周期中，行业亏损 或加剧，公司兼具成长性与安全性，有望穿越周期、稳健前行。

黄鸡：养殖固本强基，板块业绩增长可期。活禽方面，公司禽业提质增效成果显 著。2022 年 10 月公司毛鸡上市率为 95.30%，较 2018H1 的 94.58%提升 0.72pct， 毛鸡料肉比为 2.74，较 2021 年上半年降低 0.16。鲜品方面，2022 年公司累计竣 工的肉鸡屠宰单班产能达 2.85 亿羽/年，较 2017 年的 1.3 亿羽/年翻番，对公司鲜 品销售形成有力支撑。2021 年公司销售鲜品鸡约 1.5 亿羽，同比+18%，鲜销比 达到 13.62%。熟食品和预制菜方面，目前公司已建成华南、华东和华中三大生产 基地，熟食产品产能约为 4 万吨/年。2022 年公司预制菜品销量约在 2 万吨左右， 同比+18.34%。黄羽肉鸡行业产能经过两年时间去化，目前父母代产能处于 2019 年以来的低位，有望传导至商品代供给偏紧。随下半年节假日密集带动鸡肉消费 提升，供紧需宽态势下黄羽肉鸡价格有望进入上升周期，公司作为黄鸡龙头，养 殖端提质增效，同时积极延伸产业链，有望在周期上行阶段迎来业绩大幅增长。