温氏股份（300498）研究报告：涅槃重生，历久弥坚.pdf

温氏股份（300498）研究报告：涅槃重生，历久弥坚。温氏创立于1983年，现已发展成一家以畜禽养殖为主业、配套相关业务的跨地区现代农牧企业集团。自2015年公司上市以来，各项业务不断 加强，完善产业链生产端的育种、动保、饲料、畜牧设备、育肥环节的一体化布局，正加速向下游屠宰-加工-生鲜等零售终端延伸，致力于打 造全产业链龙头公司。公司主营收入稳定增长，10年CARG为7.68%；公司归母净利润随着周期呈现波动变化的趋势，2021年受到生猪行业低 景气度影响，上市以来首亏。

公司沿用合作养殖模式，“公司+养殖小区”模式持续升级。公司沿用“公司+农户”的养殖模式，通过育肥环节的外包，充分利用合作农户的 劳动力和自有场地育肥畜禽，公司可以以较低的资本投入，实现快速复制和扩张，形成了高效的农业产业化经营模式。非洲猪瘟前，公司管 理农户已达5万户以上，委托农户养殖费随周期波动。非洲猪瘟背景下，公司的合作养殖模式向“公司+养殖小区”升级，养殖小区的模式下 养鸡业务将节省 0.5 元/只，养猪业务约节省 75 元/头，并能更好地防控疫情，降低管理难度，最大限度实现专业化、集约化、高效化三位一体。

养殖主业持续改善，行业景气有望反转。从生猪板块看，公司出栏量从非瘟影响中逐步恢复，2021 年出栏1322万头，预计2022年生猪出栏量 为1800万头。从成本看，由于外购仔猪和种猪拉高了养殖成本，公司2020 年肉猪完全成本约为 11-11.5 元/斤，较非洲猪瘟前地6元/斤有显著提 升。随着2022年下半年猪周期反转渐至，生猪板块改善明朗，公司有望在行业周期回暖的背景下充分受益，市场弹性和空间都较大。从黄鸡 板块看，公司是全国黄羽鸡行业龙头，2021年黄羽鸡出栏量11.01亿只，2021年市占率达26.9%，2015-2021年复合增长率为6.75%；肉鸡板块盈 利能力随着价格呈现周期波动趋势。经历2020至2021年黄羽鸡养殖长时间处于亏损状态，景气度反转确定性较高。同时，黄羽肉鸡转型大势 所趋，而此前黄鸡有大多通过活禽市场渠道销售，散户情绪受此影响而退出市场，市场空间将由规模养殖企业进行瓜分，公司作为黄羽鸡养 殖龙头有望从中受益。

涅槃重生，历久弥坚。公司在非洲猪瘟中受到较大地冲击，出栏量、母猪存栏、生产指标、完全成本都收到了明显损害，经历挫折后公司从 组织框架、内部管理、养殖模式、育种体系等多方面进行改革调整，生产恢复明显，成本逐月下降，生产指标不断恢复，2022年有望实现全 年成本7.8元/斤的降本目标。在下行周期，公司做了较为充足的资金准备，处于安全平稳状态，前期产能扩建完毕，2022-2023出栏量达到 1800/2800万头确定性强。从股价和头均市值两个角度分析，目前公司均处于估值底部，虽然板块经过短暂回调，但仍处于较好的配置窗口。