2024年温氏股份研究报告：畜禽养殖龙头砥砺前行，稳健经营穿越周期

一、齐创共享铸就千亿温氏，农牧龙头砥砺前行

（一）国内畜禽养殖龙头，延伸布局配套业务实现协同发展

公司以肉鸡养殖业务起步，1986年开始探索“公司+农户”养殖模式，后将业 务延伸至生猪养殖领域，逐步成长为国内畜禽养殖头部企业。公司持续深耕于养殖 领域，构成以猪、鸡两大主业双轮驱动地稳健发展态势，同时横向发展水禽业、蛋 业、乳业等相关产业，以实现协同发展。 公司现已成长为以畜禽养殖为核心主业、配套相关业务的跨地区现代农牧企业 集团，截至2023年，公司在全国拥有400余家子/分公司，合作农户（家庭农场）约 4.59万户。

目前，公司业务围绕生猪养殖、肉鸡养殖双主体展开，同时向上下游延伸布局 畜禽屠宰、食品加工、兽药等业务。2023年，公司生猪和肉鸡养殖业务的营收占比 分别为54%、41%，是公司的主要营收来源。 公司营业收入总体波动增长，由于生猪养殖和肉鸡养殖业务均存在周期性，公 司利润受养殖周期影响波动较大。2023年，公司实现营收899.21亿元，同比增长7.4%； 受畜禽价格低迷等因素拖累，归母净利润为亏损63.9亿元。

（二）以“齐创共享”为核心理念，股权激励计划调动经营活力

公司业务主要采用紧密型“公司＋农户（或家庭农场）”的养殖模式，与合作 农户签订委托养殖合同，将品种繁育、种苗生产、饲料生产、饲养管理、疫病防治、 产品销售等环节组合成为有机整体，由公司与合作农户分工合作完成。 公司始终坚持以“精诚合作，齐创美满生活”为企业文化的核心理念，建立科 学有效的员工激励与人才培养机制。股权结构方面，公司在1990年代就实行全员股 份制度，拥有6800余名创业股东。截至2023年底，温氏家族作为实际控制人的持股 比例为15.57%。 自上市以来，公司多次推出股权激励计划，有效激发骨干员工的积极性，从而 帮助公司实现可持续发展。2023年2月，公司发布公告第四期限制性股权激励计划， 向不超过4076名激励对象授予1.85亿股，占公司目前股本总额的2.82%；此外，公 司公告2023年员工持股计划，持股计划规模不超过1139.1万股，占公司总股本的 0.17%。

二、生猪：养殖管理水平位居一流，稳健经营穿越周期

（一）行业产能缺口逐步显现，公司有望受益华南猪价优势

生猪行业自23年以来母猪存栏持续去化，当前行业过剩产能已经得到明显去化。 随着产能缺口逐步显现，未来猪价、企业盈利均有望超出市场预期。截至1季度末， 统计局公布全国能繁母猪存栏量约3992万头，同比下降7.3%；生猪存栏量为40850 万头，同比下降5.2%，季度环比下降5.9%，存栏水平处于21年以来最低值。 从产能分布区域看，公司产能分布主要集中于华南、华东区域，有望受益于华 南当地高猪价。截至2023年底，公司合作农户数量为4.59万户，其中华南区域合作 农户数量占比为42.4%。华南区域为公司最大产能分布区，公司有望受益于当地高 猪价来增厚利润。

（二）养殖模式迭代升级，推动养殖效率不断提升

养殖模式向“公司+养殖小区”升级迭代，推动养殖效率及规模化程度持续提升。 公司紧密型“公司+农户”养殖模式已经运行三十多年，是公司持续发展的重要驱动 力。但早期“公司+农户”模式下，公司的合作农户规模较小，且存在农户质量参差 不齐的问题。 因此，公司持续着眼于农户端产能的现代化、标准化改造，积极推动养殖模式 的升级迭代，以实现养殖效率和防疫能力的提升。目前公司已由“公司+农户”升级 为“公司+家庭农场”模式，并继续升级为“公司+养殖小区”模式，未来进一步向 “公司+现代产业园区+职业农民”模式迭代。根据公司年报披露，截至2023年底， 公司合作农户数量为4.59万户，单位农户平均出栏量为572头，较2019年提升约201 头，养殖规模化、现代化程度持续提升。

（三）种群结构持续优化，养殖成本下降趋势明显

公司重视育种体系建设及种猪繁育，自1998年开始进行种猪繁育工作，目前已 经拥有较为完整的基因库和种猪育种体系，构筑种群的核心竞争力。2021年，公司 设立子公司中芯种业，承接种猪事业部的管理职能。根据公司年报及新猪派数据， 目前公司拥有5个品种、12个专门化品系核心群纯种猪以及3个商品肉猪配套系，子 公司中芯种业存栏核心群基础母猪约1.3万头、扩繁群基础母猪约2.6万头，具有年 生产25万头纯种猪的能力。 在种猪生产体系方面，公司采用“二元杂交”和“三系杂交配套”相结合的育 种模式，兼顾商品猪的繁殖性能和生长性能，在母猪产能调节上较为灵活。一般而 言，“二元杂交”体系的肉猪拥有更好的生长性能，而“三系杂交配套”种猪在繁 殖性能上更具优势，窝均产仔数高0.5-1头。

公司通过优化母猪群结构，强化生物安全防控，生产指标持续改善，养殖成本 下降趋势明显，当前公司养殖管理水平处于行业领先水平。根据投资者关系活动记 录表，23年1季度公司窝均健仔数保持在10.7头，PSY提升至22.4左右，料肉比降至 2.59，为近两年最低水平。 养殖成本方面，24年4月公司养殖综合成本下降至14.4元/公斤，23年全年养殖 综合成本为16.6-16.8元/公斤，较22年下降约0.6元/公斤，随着公司种群质量以及内 部管理水平的不断提升，生猪养殖成本有望持续下降。

（四）财务状况持续稳健，未来出栏有望稳步增长

作为资本驱动成长的强周期性企业，公司持续保持财务稳健，拥有较好的资金 实力。截至2024年1季度，公司的资产负债率提升至63.4%，但仍处于行业较低水平， 流动比率和速动比率分别为1.11、0.49；公司货币资金余额为58.76亿元，同比增长 68.9%，资金储备充足。 此外，2023年，面临行业低迷期，公司母猪产能依旧保持稳步增长，有效支撑 未来出栏增长。根据投资者关系活动记录表，截至24年3月底，公司能繁母猪存栏量 为155万头，较23年初增长约10万头，计划24年底能繁母猪存栏量同比增长5-10万 头。23年公司生猪出栏量2626.22万头，同比增长46.65%，超额完成全年出栏目标。 根据现有产能及母猪存栏情况，公司出栏量有望保持稳步增长，预计24年公司出栏 量可达3000-3300万头。

三、肉禽：龙头地位稳固，稳步推进下游转型

（一）出栏规模保持增长，双主业驱动有助于平滑周期性

公司肉禽业务保持稳健经营，龙头地位稳固。根据公司23年年报数据，公司肉 鸡出栏量稳步增长，2023年肉鸡出栏量达11.83亿只（含毛鸡、鲜品和熟食），同比 增长9.51%；市占率常年维持国内第一，2023年肉鸡出栏量约占全国总出栏量的 9.1%，龙头地位稳固。

此外，相较于生猪养殖业务，公司肉禽养殖业务利润波动相对较小，能够为公 司提供相对稳定的收入与利润。同时猪周期、鸡周期在时间跨度、发生时间等方面 存在差异，布局肉禽业务可以帮助企业有效应对单一周期的影响，有助于公司平稳 运行。

（二）养殖成本优势明显，稳步推进肉禽业务转型升级

肉鸡生产保持高水平稳定，养殖成本优势明显。公司依托自身育种技术优势， 利用优质遗传资源进行选育，拥有约50个优质鸡纯系和肉鸡品种（配套系），在种 鸡质量及性能上具备明显优势。同时，公司积极强化养殖管理，不断提质降本，养 殖效率和生产成绩持续提升。根据投资者关系活动记录表，截至24年1季度，公司肉 鸡养殖料肉比下降至2.83，上市率提升至95%，毛鸡养殖完全成本降至12.8元/公斤。 公司肉鸡养殖成本优势显著，在24Q1鸡价持续低迷情况下，肉禽业务仍旧实现逆势 盈利。

为适应黄鸡销售模式从“活禽”向“冰鲜”转变的行业趋势，公司稳步推进肉 禽业务转型，延伸布局下游消费领域，以提升产品附加值。截至21年底，公司累计 竣工的肉鸡屠宰单班产能达2.85亿只/年，有力支撑鲜品鸡销售业务稳步增长。 目前，公司鲜品业务拓展顺利，未来将逐步向“集中屠宰、品牌经营、冷链流 通、冷鲜上市”全产业链模式转型升级。2018年，公司发布“温氏食品”品牌作为 公司旗下食品业务的母品牌，涵盖集团旗下所有食品版块业务，并发展出“温氏天 露”、“温氏佳味”等子品牌，产品主要包括冰鲜品、冻品、熟制菜肴和预制菜肴。 销售渠道方面，探索建设社区销售、产销直供、大批发和线上直销等营销渠道，通 过线上线下联动、掌控渠道、直配终端的销售方式提高销售效益。

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