2024年药明合联研究报告：全球生物偶联药物CRDMO服务龙头

1、 药明合联：生物偶联药物端到端 CRDMO 服务龙头

药明合联成立于 2020 年 12 月，其前身为药明生物集团旗下生物偶联研发部 （BCD），是一家专注于为全球客户提供 ADC 等生物偶联药物端到端 CRDMO 服务 的企业。凭借高水平的技术研发实力与优质的服务质量，截至 2023 年 6 月 30 日， 公司已累计为全球 304 名客户提供服务，包括全球 ADC 及生物偶联药物市场大多数 从业者，累计为客户产生 7000+个生物偶联药物分子。为满足全球客户对生物偶联药 物 CRDMO 不断增长的需求，公司实施“全球双厂生产”策略，新加坡生产基地预 计于 2026 年之前开始 GMP 合规运营，公司的全球品牌知名度将持续提升。

1.1、 全力搭建一站式生物偶联药物 CRDMO 服务平台

公司的主要业务包括生物偶联药物、单克隆抗体中间体及相关连接子与有效载 荷的发现、工艺开发及 GMP 生产。其中，发现服务主要涉及发现化学、偶联发现、 体内外表征及可开发性研究以挑选出临床前候选化合物；开发服务主要涉及生物偶 联原液开发、生物偶联制剂开发、分析方法开发及后期开发及工艺验证等；生产服 务主要包括 GMP 合规的原液及制剂生产等。

公司股权结构清晰，子公司协同发展。全球发售完成后，药明生物与合全药业 分别持有公司 50.91%/33.94%的股份，系公司第一、第二大控股股东；李革及其他创 办人通过 WuXi Biologics Holdings 持有药明生物 13.75%的股权，为公司的实际控制 人。公司旗下共有 5 家子（孙）公司，其中无锡药明合联、常州药明合联与上海药 明合联为公司目前业务开展的实体，分别从事 ADC 原料药及制剂生产、连接子/载 荷的发现开发与生产、ADC 工艺开发/抗体开发生产的业务。XDC Singapore 于 2022 年成立，目前还处于产能建设阶段，预计将承接海外原料药/药品发现及开发的业务。

截至 2023 年 10 月 30 日，公司共有员工 1113 名，其中硕士与博士的人数分别 为 428 人（38.5%）与 82 人（7.4%），为公司未来的发展提供了充足的人才保障。按 地域拆分，公司人员主要集中在长三角地区，江苏无锡、江苏常州与上海分别拥有 员工 718/114/270 人，占比达 64.5%/10.2%/24.3%；按职能拆分，研发生产人员占员 工主体，研发、制造、质控与行政人员数量分别为 425/423/149/116 人，占比分别达 38.2%/38.0%/13.4%/10.4%。

公司高管背景雄厚，行业经验丰富。公司首席执行官李锦才博士于 2011 年 9 月 加入药明生物，曾任职于 Genentech、Tanox、巴斯夫等多家知名企业，在生物制剂 工艺开发、增产及 CGMP 生产方面拥有超过 20 年经验；2021-2022 年，李博士带领 将 ADC 业务整合进药明合联，其团队在中美欧累计完成了 40+项 ADC/生物偶联药 物的 IND 申报。首席技术官朱梅英博士主要负责 ADC 产品研发，曾任职于 BMS、 Agensys/Astellas Pharmalnc 等多家国际大药企，并于荣昌生物担任首席技术官期间领 导整个 CMC 团队将国内首个 ADC 单抗 RC48 推向商业化。公司其余高管也均拥有 丰富的行业经验，助力公司的长远发展。

公司优质的服务赢得了全球客户的信赖，客户数量由 2020 年的 49 个大幅提升 至 2023H1 的 169 个；截至 2023 年 6 月底，公司累计为全球 304 名客户提供服务， 已囊括全球 ADC 及生物偶联药物市场的大多数从业者；同时，公司赢得了国内 ADC 领域所有中美双报的 IND 及 BLA 的开发合同。自 2022 年起，将 ADC 管线 License out 的 10 家国内企业中，有 8 家是公司的客户。 2023H1，公司服务的前 5 大客户合计 贡献 45.7%的收入；其中第一大客户为美国的一家全球医疗保健企业，2023H1 贡献 约 1.31 亿元（占比 13.2%），与公司签署了 11 个合作项目（IND 前+IND 后）。

1.2、 业绩表现持续亮眼，在手订单充沛

业绩持续高增长，在手订单充沛。随着 ADC 行业进入加速成长期以及公司品牌 影响力的持续增强，药明合联业务规模快速扩大。2022 年，公司实现营收 10.12 亿 元，同比增长 216.16%；实现扣非归母净利润以及经调整净利润 1.56/1.94 亿元，同 比增长 183.54%/152.13%。2023H1 公司实现营收 10.30 亿元，同比增长 196.04%；实 现扣非归母净利润以及经调整净利润 1.59/2.16 亿元，同比增长 66.46%/98.75%，业 绩表现持续亮眼。截至 2022 年末以及 2023 年 6 月底，公司未完成订单金额分别为 3.18/4.11 亿美元，充足的订单为公司未来业绩持续增长提供了保障。

费用率整体向下，净利率维持稳定。2020-2022 年，公司毛利率分别为 8.4%/36.5%/26.4%，毛利率波动较大主要系早期人才招聘及产能建设产生大量的人工 成本以及折旧摊销费用，及抗体中间体生产外包占比增加推高成本。随着业务规模 增长以及生产设施利用率逐渐提升，2021 年起公司毛利率有较大改善，净利率整体 维持在 15%-20%的区间内，费用率整体向下，盈利能力逐渐增强。

公司在全球范围内拥有广泛的客户群体，来自北美、中国、欧洲的客户目前贡 献了营收的主体，且维持较高增速。2023H1，来自北美、中国、欧洲的客户分别贡 献营收 3.68/3.56/2.30 亿元，占比达 37.0%/35.9%/23.1%，同比增长 132.3%/268.5%/ 343.5%。北美与欧洲客户合计营收占比从 2020 年的 18.7%扩大至 2022 年的 62.6%， 海外市场快速拓展。

2、 ADC 药物发展方兴未艾，外包服务市场迅速崛起

ADC 药物已经过三次迭代，设计不断优化。截至目前，ADC 经过了三次技术 变革，第一代 ADC 由于毒性不足，结构不稳定易脱靶而导致失败；第二代 ADC 因 为人源化抗体特异性增加，选用毒性较强的毒素，但存在随机偶联导致均一性差问 题，第三代 ADC 随着定点偶联技术的发展，而使得 DAR 均一，脱靶毒性下降。 抗原、抗体、有效载荷、linker 及偶联策略是 ADC 药物设计的关键，复杂的工 艺设计催化 ADC 药物的外包需求。ADC 分子的结构复杂，其设计需要考虑抗原、 抗体、有效载荷、linker 及偶联策略的选择等多个因素。每个部分都会影响 ADC 的 最终疗效和安全性，理想的 ADC 药物在血液循环中保持稳定，准确到达治疗靶点， 并最终在靶点附近释放有效载荷，诱导靶细胞死亡。复杂的工艺设计需要开发者拥 有在生物药与小分子药物方面一系列跨学科的能力，也加速了 ADC 药物研发及生产 外包的需求。

2.1、 全球共有 15 款 ADC 药物获批上市，市场规模持续扩大

自 2000 年第一款 ADC 药物 Mylotarg 获得 FDA 批准以来，ADC 药物已经逐渐 成为市场上炙手可热的开发项目。截至 2023 年 6 月 30 日，全球共有 15 款 ADC 药 物获批上市，总共面向 12 种不同的靶点，其中有 3 款药物针对 HER2 靶点，2 款药 物针对 CD22 靶点；中国共有 7 款 ADC 药物获批上市，其中首款国产 ADC 药物爱 地希于 2021 年 6 月获批。2023 年前三季度，Kadcyla、Enhertu、Adcetris 等大单品 销售额均超过 10 亿美元，ADC 药物的商业化潜力已得到了市场的验证。

全球 ADC 管线数量持续增长。2019-2022 年，每年平均有 30-40 款 ADC 候选药 物进入临床试验，2019-2022 年 CAGR 达 36.5%，管线数量持续增长。截至 2022 年 底，全球共有 188 款 ADC 药物处于临床试验阶段；其中，I 期临床有 62 款，II 期临 床试验有 105 款，III 期临床试验有 21 款，现阶段大量 ADC 产品仍处于临床早期阶 段，拥有较大的发展潜力与成长空间。

随着未来 ADC 药物的发展，抗体、毒素以及疾病范围均有望进一步拓展。ADC 通过靶向配体将毒素选择性地递送到疾病灶点处发挥治疗效果，全球开发者们在此 基础上正不断探索更多新型有效载荷、连接子和抗体以及偶联方法，实现“万物皆 可偶联”，这些新产品被市场称为“XDC”。抗体方面，单链抗体、双抗以及多肽等 多种靶头均有望取代单抗实现更好的靶向性；毒素方面，PROTAC、核药、生物素 等有望取代小分子药物实现靶向性优势；疾病领域方面，除了肿瘤外、心血管疾病、 代谢疾病等方向均有望通过 XDC 药物实现精准治疗。

全球ADC市场持续扩容，占生物制剂的比重预计快速提升。根据Frost & Sullivan 数据统计，2022年全球ADC 市场规模已达 79亿美元，2018-2022 年CAGR为 40.4%； 预计 2030 年市场规模将增长至 647 亿美元，2022-2030 年 CAGR 达 30.0%，全球 ADC 市场正持续扩容。同时，ADC 占生物制剂的比重预计也将快速提升，从 2022 年的 2.2%增长至 2030 年的 8.3%，ADC 药物在生物药领域的地位也日益凸显。

2.2、 全球 ADC 管线交易火热，国内多款产品已实现对外授权交易

2022 年以来全球范围内 ADC 管线交易热度持续提升。根据 Frost & Sullivan 数 据统计，2022 年全球 ADC 市场授权交易总额达 274 亿美元，同比增长 238.3%，全 球共有 63 项 ADC 授权交易，较 2021 年增加 270.6%；2023H1 交易总额达 152 亿美 元，交易数量达 33 项。2023 年，默沙东以 220 亿美元的总交易额从第一三共获得其 HER3 ADC、B7H3 ADC、CDH6 ADC 三款 ADC 药物全球（除日本）开发和商业化 权益， ADC 强大的商业化潜力获得越来越多大药企的青睐。

近年来国内已有多款 ADC 药物实现“license out”，海外 MNC 对国内 ADC 产 品的认可度逐渐提升。根据 Frost & Sullivan 数据统计，2022 年中国共有 21 项 ADC 对外授权交易，首次超过美国（15 项）；2022-2023H1，有 10 家中国生物医药及生物 技术公司与海外合作伙伴达成了 14 项 ADC 对外授权交易，总交易额达到 220 亿美 元，海外 MNC 对国内 ADC 产品的认可度逐渐提升。从靶点来看，实现海外授权的 ADC 以 HER2、Claudin 18.2 以及 TROP2 等经成熟药物验证的靶点为主。

2.3、 ADC 外包服务市场迅速崛起，药明合联领跑国内市场

下游市场扩容及外包率提升助力 ADC 外包市场规模快速增加。全球 ADC 市场 规模持续扩大，越来越多的企业加大了对 ADC 领域的研发力度，也催化了 ADC 外 包服务市场的兴起。同时，生物偶联药物的开发需要拥有在生物药和小分子药物方 面一系列跨学科的能力，而大多数生物制药公司不具备相关的技术平台，外包成为 了这些企业最合适的选择；全球 ADC 开发外包率高达 70%，超过整体生物制剂 34% 的外包率。根据 Frost & Sullivan 数据，2022 年全球 ADC 外包市场规模约 15 亿美元， 预计 2030 年约 110 亿美元，2022-2030 CAGR 达 28.3%，市场规模预计快速增加。

药明合联全球市占率快速提升，国内市场排名第一。根据 Frost & Sullivan 数据 统计，全球 ADC 外包服务市场中，2022 年收入排名前 5 的公司占约 50%的总市场 份额，前 10 家公司约占据 74.3%的总市场规模。药明合联全球市占率从 2018 年的 1.8%快速提升至 2022 年的 9.8%，2022 年位居全球 ADC 外包服务市场第二位。中国 ADC 外包服务市场中，药明合联以 69.5%的市占率排名第一，迈百瑞（8.3%）、东曜 药业（2.3%）和皓元医药（1.7%）分别位列第二至第四。

我们横向对比了全球范围内的抗体偶联药物外包服务商，药明合联是行业内领 先的具备抗体、有效载荷/连接子、偶联和 DP 能力以及能够提供 ADC 研究、开发、 制造一体化服务能力的企业，可以为客户提供全方位的优质服务。同时，药明合联 抗体、有效载荷/连接子以及偶联的研发生产基地均布局在长三角地区，拥有位于 1-2 个小时车程内的全方位 ADC 生产设施，具有独特的竞争优势。

3、 技术赋能 ADC 研发生产，积极推进海内外产能建设

专精 ADC 研发生产服务，三大基地布局形成区域共同体。药明合联总部位于无 锡，目前在长三角地区拥有 3 个研发生产基地：(1)上海生物偶联研发部，负责偶联 药物的早期研究和工艺开发；(2)无锡高新区的生物偶联药园区，负责偶联药物的 GMP 偶联生产、成品制剂工艺开发生产；(3)常州小分子基地，承担载荷和连接子的 研发和生产。三大平台所有活动均在方圆 200 公里以及 1-2 小时车程范围内，形成了 地域集中的产品研发和供应链体系。 药明合联内部共分为 6 个业务部门，覆盖了生物偶联研发、载荷连接子研发与 生产、原料药和制剂工艺开发与生产等各环节。生物偶联研发部自主开发了 WuXiDAR4TM 技术平台，能够增加 ADC 产品的偶联效率，将药物抗体比（DAR） 控制在 4 左右，大幅降低 ADC 的异质性与 CMC 开发的复杂性。凭借各业务部门之 间高效的配合，公司能够将从抗体 DNA 序列至 IND 申报的传统 ADC 开发周期大幅 缩短至平均 13-15 个月（行业平均 24-30 个月），将 ADC 产品的典型 GMP 生产周期 缩短至几个月（行业平均 1.5 年），大幅提升客户的竞争力与管线的市场价值。

3.1、 ADC 项目管线逐年增加，“漏斗型”项目结构已具雏形

ADC 整体项目数量逐年增加，已形成漏斗型项目结构。公司拥有的 ADC 等生 物偶联药物整体项目逐年增长，从 2019 年的 28 个快速增加至 2022 年的 94 个。截 至 2023 年 6 月底，公司已累计执行 350 个发现项目，共拥有 110 个在执行的 ADC 整体项目，其中临床前/I 期/II 期/III 期项目各 67/27/11/5 个，已形成漏斗型项目结构； 在执行项目中，有 36 个是由客户或其外包服务商转让给公司，“赢得分子”战略成 果初显。

IND 后服务贡献营收主体，前后端导流效应初显。从收入结构看，IND 后服务 营收于 2023H1 达 6.22 亿元，营收占比从 2020 年的 44.9%提升至 2023H1 的 62.6%； 后端项目的数量虽少但附加值更高，目前已贡献了营收的主体。凭借一体化端到端 的 ADC CRDMO 服务体系，公司能够从前端到后端持续赋能新药项目研发，从发现 阶段进入 CMC 阶段的 ADC 药物数量从 2020 年的 9 款增加至 2022 年的 24 款，从前 端导流至 IND 后的 ADC 项目数量于 2022 年达到 20 个，助力公司持续获取附加值 更高的后端项目。

除了传统的 ADC 领域外，公司持续深入研究 XDC 领域，计划进一步建立整合 不同类型载体（如抗体片段、纳米抗体、双抗、多肽等）的能力，以改善对患病细 胞的特异性靶向；同时，公司也在持续开发不同作用机制的载荷（如核苷酸、螯合 物、生物素、PROTAC、类固醇等）。截至 2023 年 6 月底，公司共有 67 个 XDC 发 现项目及 12 个 XDC 整体项目（8 个临床前阶段+4 个临床阶段），包括 4 个 RDC 项 目、4 个聚乙二醇化项目、3 个抗病毒偶联物项目及 1 个其它项目。

3.2、 以技术创新为核心，已搭建专业全面的 ADC 研发开发技术平台

公司研发投入快速增长，高学历人才占比大。2022 年，公司研发投入达 3384 万元，同比增长 145%；2023H1，研发投入达 2975 万元，同比增长 169.6%，持续保 持高增长态势。截至 2023 年 10 月 30 日，公司研发人员数量达 425 人，其中硕士或 以上学位人数达 320 人，占比 75.3%；生物偶联药物开发需要深入的跨学科专业知识， 对研发人员的素质要求较高，充足的高学历研发人才为公司未来的长远发展保驾护 航。

药明合联拥有多年偶联药研发经验，除传统的 Cys 和 Lys 偶联方式外，公司也 积极推进 Thiomab，非天然氨基酸插入，酶促偶联等多种定点偶联方式为客户服务。 公司于 2020 年首次推出具有自主知识产权的 WuXiDAR4 技术平台，以严格控制不 同药物抗体比率（DAR）的种类分布。凭借该平台，偶联物产品可以使用天然抗体 在整个 ADC 产品中实现 DAR4 种类的高度同质性（超过 65%），通过额外的抛光步 骤可以将其进一步提高的 95%以上，显著提升其同质性。

WuXiDAR4 技术也有助于形成有利的药代动力学特性。一项 MMAE 偶联赫赛 汀的大鼠 PK 研究结果表明，与对照组相比，用 WuXiDAR4 产生的 MMAE 偶联赫 赛汀随时间推移在循环中更稳定，这可能有助于更持久的治疗效果。除了 DAR4 外， 公司也正探索应用相同的技术控制不同值的主要 DAR，以便偶联物产品在开发具有 最有利 DAR 的 ADC 候选药物的同时实现高度同质性。

分析表征是生物偶联药物开发的要素，公司已拥有专业的知识储备及分析设备 以表征单克隆抗体、连接子、有效载荷以及处于不同开发阶段的生物偶联药物分子。 通过高效液相色谱法、ELISA、细胞生物测定及液相色谱一质谱分析法(LC-MS])等 方法，公司能够测量对偶联过程及所得生物偶联药物的质量至关重要的关键参数， 包括但不限于纯度、特点、蛋白质浓度、等电点及效能。

3.3、 三大基地布局形成区域共同体，坚持“全球双厂生产”策略

公司目前在无锡、常州、上海经营 3 个基地，各自专注于生物偶联药物发现、 开发及生产价值链的不同环节。其中，无锡 48000+平方米生产基地主要针对偶联药 物中间体/原液以及制剂的生产，提供符合 cGMP 标准的生产、配方及工艺开发、批 次放行检测、稳定性研究等服务；2023 年 9 月，无锡基地新投产了一条双功能生产 线，用于中间体与原液的生产，设计容量高达每批 2000 升。上海 8900+平方米基地 设有生物偶联物发现及工艺开发实验室，以及用于 ADC 及其它偶联药物放大偶联的 中试规模生产设施。常州 800+平方米基地能够提供有效载荷发现、研究、工艺开发 及分析开发服务，已配备符合 GMP 生产标准的 150 升反应釜。

固定资产净值快速提升，无锡基地产能利用率逐年增加。公司固定资产净值快 速提升，从 2020 年底的 3 亿元增加至 2023 年 6 月底的 9.9 亿元，为公司业务规模的 快速扩大提供产能支撑。同时，无锡基地的产能利用率也呈现逐年提升态势， 2020-2022 年，无锡生物偶联原料药生产设施的利用率分别为 51%。73%、85%，生 物偶联制剂生产设施的利用率分别为 38%、57%与 78%，目前利用率已达到较高水 平。

公司在全球范围内正积极推进新产能的建设，无锡基地正在搭建 1 条公斤级连 接子及有效载荷生产线(“XPLM1”)，该生产线将配备符合 GMP 标准的 5 至 100 升 反应釜产能，预期将于 2023Q4 开始 GMP 合规运营。同时，为落实贯彻“全球双厂 生产”的策略，公司规划在新加坡建设 18500 平方米的生产基地，目前已从相关当 局处获得一项土地要约以用作新加坡基地建设；公司共计划搭建 4 条生产线（1 条生 物偶联药物抗体中间体和原料药双功能生产线、1 条原料药生产线以及 2 条制剂生产 线），预计 2026 年前开始 GMP 合规运营。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）