2026年药明合联深度研究报告：蓄势待发，全球领先的XDCCRDMO有望进入商业化收获期

药明合联：全球领先的 XDC CRDMO 服务商，有望进入商业化收获期

药明合联（WuXi XDC）是药明生物和合全药业成立的合资公司，是专注于抗体药偶联药 物（ADC）及更广泛生物偶联药物市场的全球领先合同研究、开发及制造组织（CRDMO）， 也是一家致力于提供全面综合服务的公司。药明合联凭借端到端一体化生物偶联药物 CRDMO 服务能力与行业领先的技术平台，持续巩固并夯实全球生物偶联药物 CRDMO 领域的领先地位。

截至 2026 年 1 月 15 日，药明生物技术持有药明合联 50.82%的股份，是公司的控股股东， 合全药业持有药明合联 21.88%的股份。公司拥有多家附属公司，成立时间覆盖 2018 至 2025 年，业务各有侧重：无锡药明合联负责 ADC 原料药及药品生产，上海药明联合聚 焦 ADC 研发等环节，XDC HongKong 承担投资控股职能，XDC Singapore 则待 2026 年 新加坡设施投产后开展研发相关工作。

2025 年上半年，公司实现收入 27.01 亿元，同比增长 62.2%，实现经调整归母净利润 8.00 亿元，同比增长 50.1%。从公司的收入结构来看，随着 IND 前项目推进至 IND 后阶段以 及 IND 后项目在临床和商业化阶段的进展，公司 IND 后服务收入持续增长，2025H1 公司 IND 后服务收入占比 59%。

站在当前时点，公司在手项目数量稳步攀升，尤其是商业化验证前期关键环节的 PPQ（工 艺验证）项目持续增加（2025 年新增 10 个 PPQ 项目，共计 18 个），充分印证公司 IND 后管线正加速向商业化阶段转化。参考药明生物的发展历程，随着 PPQ 项目逐步向商业 化项目转化，公司的收入体量与利润规模有望迎来中长期稳步增长。

生物偶联药物行业高速发展，产业链有望充分受益

生物偶联药物是利用连接子将载体（如抗体、多肽、融合蛋白等）和有效载荷（如小分子 毒素、放射性同位素、类固醇等）进行连接，从而达到靶向递送有效载荷的目的，提升药 物治疗效果，扩展治疗靶点选择。

（一）从 ADC 到 XDC，生物偶联药物行业有望快速扩容

1、ADC：重磅炸弹药物涌现，新型 ADC 商业化在即

抗体偶联药物（Antibody-drug conjugate，ADC）是生物偶联药物中最主要的一类，通过 连接靶点选择性抗体及高活性细胞杀伤毒性药物，利用抗体与肿瘤特异性抗原结合将有 效载荷输送到目标癌细胞，然后释放有效载荷导致癌细胞死亡，相比标准疗法显著提升 治疗效果。

A）ADC 药物中涌现多款重磅炸弹

ADC 药物中已出现多款“重磅炸弹”，其中 Enhertu、Kadcyla 和 Adcetris 三款药物在 2022 年销售额已超过 10 亿美元。根据 2025 年前三季度销售额，预计 25 年将有六款药物销售 额有望超过 10 亿美元。根据 Frost & sullivan 统计及预测，ADC 全球市场规模处于高速 增长阶段，预计 2025 年销售额达 172 亿美元，2032 年有望超过千亿美元。

随着 ADC 技术的成熟，ADC 作为一类“高效、靶向化疗”，还正在显示出与 IO 联用的 潜力。包括 Nectin-4 ADC、TROP2 ADC、CLDN18.2 ADC、HER2 ADC、B7H3 ADC、TF ADC 等产品有望在一系列实体瘤中和 PD-1/L1 单抗联合用药，实现疗效的进一步提升， 带来更大的临床和商业价值。 例如：多个 IO+ADC 联合疗法在于尿路上皮癌患者的一/二线治疗中展现出更优的 ORR 和 PFS 水平。 2025 年 1 月 2 日，维恩妥尤单抗联合帕博利珠单抗获批局部晚期或转移性尿路上皮癌成 人患者一线适应症。基于 EV-302 研究，联合组在总生存期、无进展生存期均较传统化疗 组有显著提升，同时其安全性较好，不良事件发生率显著降低。联合组总生存期（IS）中 位数为 31.5 个月，死亡风险降低 53%，联合组无进展生存期（PFS）中位数为 12.5 个月， 疾病进展或死亡风险降低 55%。联合组客观缓解率（ORR）67.7%，相较化疗组提高 23.3%； 联合组缓解持续时间（DoR）中位数为 23.3 个月，相较化疗组延长 16.3 个月。联合组≥ 3 级治疗相关不良事件（TRAE）发生率为 56%，相较化疗组降低 14%，其中联合组常见 ≥3 级 TRAE 包括：斑丘疹（7.7%）、中性粒细胞减少症（4.8%）等。

TROP2 ADC 联合疗法在TNBC中表现出更好的ORR和 PFS，有望成为一线治疗新选择。 2025 年 5 月 31 日，默沙东宣布 TROP-2 ADC 联合 PD-1 抑制剂在转移性三阴性乳腺癌 （mTNBC）一线治疗的关键Ⅲ期试验中取得成功，这是 mTNBC 首个达到 PFS 终点的 TROP-ADC 和 PD-1 抑制剂联合治疗的三期临床试验。联合组无进展生存期（PFS）中位 数为 11.2 个月，相较化疗组延长 3.4 个月；联合组客观缓解率（ORR）为 60%，相较化 疗组提升 7%；联合组缓解持续时间（DOR）中位数为 16.5 个月，相较化疗组延长 7.3 个 月。

B）新型 ADC 药物商业化在即

全球新型 ADC 药物主要包括双抗 AIC、AOC、双载荷 ADC、DAC、抗体片段偶联物、 双载荷双抗 ADC 等。在新型 ADC 中，双抗 ADC 在项目数量和临床进展方面均处于领 先地位，其次是 AOC 和双载荷 ADC。

双抗 ADC 在靶点组合优化、连接子与载荷改进、生产工艺优化等方面产生了大量新突 破。除传统 HER2、EGFR、C-MET 等热门靶点组合外，出现了 FRα/CEACAM6、 STEAP1/PSMA 等差异化靶点组合，拓展了适应症范围。可裂解连接子（如 Val-Cit）的应用增加，载荷类型扩展至 PROTAC、铁死亡诱导物等，提高肿瘤杀伤效率并降低脱靶 毒性。定点偶联技术的应用，提高了药物均一性和稳定性，降低了生产成本。目前，百利 天恒 BL-B01D1 作为全球首款 EGFR/HER3 双抗 ADC，已在中国完成鼻咽癌 III 期临床 试验并达到主要终点，另有多款药物进入临床 III 期、II 期、I 期试验。 抗体-核酸偶联药物也是生物偶联药物中重要的一类。LNP 和 GalNAc 递送系统的发现大 幅提高了小核酸药物的器官靶向性和细胞摄取效率，但目前仍局限于肝脏组织。开发靶 向肝脏外其他组织的递送策略是拓展小核酸药物应用范围、进一步促进领域发展的关键。 通过配体偶联增强细胞摄取，将小核酸药物递送至肝脏外不同的组织和细胞是其中最常 用的策略。

C）ADC 药物授权交易火热，海外大型药企争相布局

ADC 药物巨大的商业化潜力也吸引了众多药企争相布局。2024 年全球 ADC 交易项目数 量达 53 项，总交易金额高达 145 亿美元。中国药企深度参与其中，自 2022 年以来，中 国已超过美国，成为 ADC 对外授权交易数量最多的国家。科伦博泰与默沙东、康诺亚/ 乐普生物/礼新医药与阿斯利康、宜联生物/映恩生物与 BioNTech、翰森制药与 GSK、恒 瑞医药与德国默克在多个不同靶点上达成授权交易，此外和铂医药、百奥赛图、多禧生 物等公司基于 ADC 技术平台与海外多家药企达成合作研发协议。

海外大型药企的研发布局和交易项目也体现出这些公司对 ADC 研发的重视：默沙东与 Seagen 和科伦博泰陆续达成多项重磅授权引进，阿斯利康引进多款第一三共 ADC 药物， 强生、BMS、GSK 等公司也在 ADC 技术或药物方面进行了多项合作交易。

2、XDC：核素 RDC 商业化领跑，XDC 有望不断拓展应用范围

除了传统的抗体偶联药物，载体和有效载荷还可以替换为其他形式的药物，并且有望拓 展肿瘤以外的多种适应症，如免疫疾病、神经系统疾病、代谢及心血管疾病等，进一步 拓宽生物偶联药物应用场景。

多种新型 XDC 已获批上市或进入临床后期阶段，其中最受关注的一类是核素偶联药物。 这种药物是将放射性核素作为有效载荷，通过连接子与靶向抗体进行偶联，从而达到将 放射性毒素递送至特定细胞以发挥辐射杀伤效果的目的。核素偶联药物的一个重要优势 在于其能够发挥“旁观者效应”，能够辐射杀伤靶向细胞周围不表达或低表达靶向抗原 的肿瘤细胞。常用的放射性核素通常为 β 粒子，如 131I、90Y、177Lu 等，近年来 α 粒子也 逐渐开始应用于核素偶联药物。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）