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药明合联深度研究报告：蓄势待发，全球领先的XDCCRDMO有望进入商业化收获期。蓄势待发，全球领先的 XDC CRDMO 有望进入商业化收获期。药明合联凭借 端到端一体化生物偶联药物 CRDMO 服务能力与行业领先的技术平台，持续 巩固并夯实全球生物偶联药物 CRDMO 领域的领先地位。 站在当前时点，公司在手项目数量稳步攀升，尤其是商业化验证前期关键环节 的 PPQ（工艺验证）项目持续增加，充分印证公司 IND 后管线正加速向商业 化阶段转化。随着公司逐步进入商业化项目收获期，收入体量与利润规模有望 实现中长期快速增长。

从 ADC 到 XDC，生物偶联药物行业高速发展。ADC 药物作为生物偶联药物 中最主要的一类，以 2024 年销售额计已出现 6 款“重磅炸弹”药物；此外， 以双抗 ADC 和双载荷 ADC 为代表的新型 ADC 商业化在即。据 Frost & sullivan 统计及预测，全球 ADC 药物有望于 2030 年达到 662 亿美元。除了 ADC，载 体和有效载荷还可以替换为其他形式的药物，并且有望拓展肿瘤以外的多种适 应症，进一步拓宽应用场景。 同时，生物偶联药物开发复杂，高度依赖外包，产业链有望充分受益。据 Frost & sullivan 和公司分析，未来 ADC 药物的外包率有望维持在较高水平（~60%）， 同时格局相对集中，结合公司分析，2025 年药明合联在全球 ADC 外包市场市 占率已达到 24+%。

药明合联前瞻投入资本开支，生物偶联 CRDMO 龙头扬帆起航。1）药明合联 综合技术实力强劲，技术平台行业领先。公司拥有丰富的偶联技术，在连接子 及有效载荷合成和工艺开发技术方面储备深厚，推出了自有知识产权的 WuXiDARx™，X-LinC 偶联技术平台和 WuXiTecan-1 及 WuXiTecan-2 的载荷 连接子技术平台，技术实力强劲。2）公司采用“赋能、跟随并赢得分子”策 略，提升早期阶段客户转化并不断争取新客户，建立了广泛、高粘性且快速增 长的客户群，形成了可持续增长的项目结构。2025 年底，公司共有 18 个处在 工艺验证阶段的 PPQ 项目，有望迈入商业化收获期。3）前瞻投入资本开支， 全面支持“全球双工厂生产”战略。2026 年公司资本开支预计为 17 亿元，持 续提升国内外的偶联原液、偶联制剂及载荷连接子产能。