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药明合联研究报告：全面领先的生物偶联药物CRDMO全球龙头，高速成长动能充足。ADC 领域蓬勃发展，催生 CRDMO 需求快速增长：ADC 药物结合了抗 体药、化疗、小分子抑制剂的优点，处于快速发展阶段，2019-2022 年 全球 ADC 临床管线 CAGR 达 37%。全球 15 款已获批 ADC 中已有 2 款 2023 年前三季度销量超 15 亿美元，外加活跃的授权交易与 MNC 重大 收购，带动行业景气度持续提升。2022 年全球 ADC 市场规模约为 79 亿 美元，将以 30%的 CAGR 增长至 2030 年的 647 亿美元。ADC 的高研 发壁垒使得药企寻求降本增效，催生了较大外包需求，2022 年全球 ADC 及更广泛生物偶联药物外包市场规模为15亿美元，并将以28%的CAGR 增长至 2030 年的 110 亿美元。

药明合联为布局全面的一站式 ADC CRDMO，全球市占率领先。药明 合联脱胎于药明生物生物偶联药物发展部，背靠大/小分子全球 CXO 龙 头，为唯一一家在 ADC 整个发现、开发及制造过程中提供全方位服务 的全球参与者。按营收统计 2022 年全球市占率为 9.8%，位居第二；按 CMC 阶段项目数统计全球市占率 39%，位列第一。公司过往业绩增长 迅猛，2020-2022 营收与净利润的 CAGR 分别为 221%/143%，未来仍有 望保持高速增长。

综合能力全面领先，快速成长动能充足：①公司技术实力雄厚，mAb 技 术来源于药明生物，有效载荷&连接子技术来源于药明康德，均已得到 市场充分验证，能将从抗体 DNA 序列至生物偶联药物 IND 申报的开发 周期由 24-30 个月缩短至 13-15 个月；②采取“赋能、跟随并赢得分子” 策略，已累计完成 350 个发现项目，目前有 110 个进行中的整体项目， 项目经验全球领先；③公司已积累丰富、优质的客户群，包括了全球 ADC 市场大多数玩家。其中默沙东、科伦博泰等客户仍有大量管线，未 来转化空间较大；④公司产能陆续投产，抗体中间体、GMP 级连接子& 有效载荷有望逐步自产，毛利率逐步提升。此外公司持续落实“全球双 厂生产”战略，新加坡产能有望 2026 年投产，进一步满足全球 ADC 药 物外包市场快速增长的需求。