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药明合联分析报告：万物皆可偶联，赋能全球XDC浪潮的CRDMO。系出名门，全球领先的 XDC CRDMO。药明合联是药明生物和合全药业合资成 立的专注于生物偶联药物发现、开发和生产的端到端服务商（XDC CRDMO）， 自 2013 年以来深耕 XDC CRDMO 领域已超十载。2020-2022 年，公司营收和 扣非归母净利润的复合增长率分别为 171%和 143%；2023 H1 公司营收和扣非 归母净利润分别为 10.30 亿/1.77 亿元，分别同比增长 196%/80%，延续高增长 态势；北美、国内以及欧洲收入占比分别为 37%、36%以及 23%。根据公司招 股书数据，2022 年，药明合联以 10.12 亿元的营业收入占全球 9.8%的市场份 额，排名全球第二；国内市场，2022 年药明合联以接近 70%的市占率遥遥领先。

XDC 药物临床价值凸显，正处高速发展黄金期。多个抗体偶联药物（ADC）在 临床疗效优异，已经颠覆了传统治疗方式；巨大的临床价值推升已上市 ADC 药 物市场规模快速扩容——全球ADC药物市场规模2018-2022年年均复合增长率 高达 63%；2023 H1 全球市场规模接近 50 亿美元（根据已上市 ADC 药物对应 公司财报公布的销售额进行加总计算），我们预计 2023 年全年有望突破百亿美 元；根据弗若斯特沙利文预测（转引自药明合联招股书），市场规模仍有望从 2022 年开始以 30%的年复合增长率于 2030 年达到 647 亿美元。 临床价值以及商业化前景推升 XDC 药物研发需求火热——2022 年进入临床一 期的新 ADC 分子在 2022 年达到 57 个，同比增长 90%；临床试验管线也达到 249 项，同比增长 35%（来自于 Clinical Leader 官网数据）；但 ADC 正在研发 的分子仅~500 个，相比于小分子化药~10000 个和单克隆抗体~3000 个，依然 有巨大增长空间（来自于德国 Merck 官网数据）。靶点、Linker 和 Payload 多 元化、同靶点更优组合以及迈向更广阔泛偶联药物是 ADC管线增长核心驱动力。

XDC 药物高外包率、高研发生产壁垒，外包服务市场是少数核心玩家舞台。相 比其他 Modality，ADC 发现（R 端）、开发（D 端）和生产（M 端）过程更具 挑战，也有着高达 70%的外包率，远高于整体生物制剂（34%外包率）（数据 来源于公司招股书）；亦高于传统小分子~45%（Manufacturing Chemist 官网） 以及细胞基因治疗~65%（和元生物招股书）。根据弗若斯特沙利文数据（转引 自药明联合招股书），2022 年全球 ADC 药物外包服务市场规模达到 15 亿美元， 预计仍将以 28.4%的年均复合增长率增长至 2030 年的 110 亿美元。 对于外包服务市场：在 R 端，平台多元化企业才能适配 ADC 分子多元化发展趋 势；在 D 端，需具备端到端服务/ All in one site 能力以助力终端研发效率以及 复杂的供应链管理；在 M 端，拥有国际化产能布局的企业才能满足药企全球供 应链体系需求。尽管涉足 ADC CRDMO 业务领域玩家众多；但当前也仅有少数 厂商具有端到端服务能力。从市占率角度看，对比整体生物药，2017 年全球外 包服务市场规模已高达百亿美金，全球龙头 Lonza 的市占率仅为 11.3%，Top5 合计市占率为 27.4%；而 2022 年，全球 ADC 外包服务市场规模为 15 亿美元， 龙头市占率已达 21.4%，Top5 合计市占率则高达 50%（数据来源于药明生物官网）。我们认为，ADC 外包服务市场具较高的参与壁垒，是少数头部核心玩家 的“舞台”，全球市场份额有望进一步向头部企业集中。