2024年麦加芯彩研究报告：集装箱风电涂料优质龙头，产品+服务+新业务打造长期成长

1.公司概况：集装箱/风电涂料优质龙头，多重优势打造快速成长

1.1.发展历程：以风电、集装箱涂料为基，扩展新型涂料应用领域

深耕工业涂料领域 20 余年，风电/集装箱涂料优质龙头。麦加芯彩为工业涂料细分领域优质 龙头，主营风电叶片涂料和集装箱涂料，同时也应用于桥梁、钢结构领域，公司行业地位稳 固，市场份额行业领先，同时向风电塔筒涂料、船舶涂料、海工装备涂料、储能设备涂料等 新领域拓展，打造长期持续成长能力。 2002 年 5 月，麦加有限在上海成立，由侨立有限和劲达化工共同组建而成；公司成立之初主 营集装箱涂料业务，2009 年开始向风电涂料领域拓展；2010 年，开始大力研究开发环保涂 料，在环保领域具有先发优势；2016 年，开始建设南通生产基地，迅速扩充水性涂料产能， 并于同年推出环保类水性风电叶片涂料产品，扩大市占率；2020 年 1 月，麦加有限整体变更 为股份有限公司；2022 年，获得中国涂料工业单项冠军企业榜单中风电防护涂料及风电叶片 涂料的单项冠军称号；2023 年 11 月在上交所上市，为 A 股上市的风电涂料和集装箱涂料第 一股。

公司涂料应用领域覆远洋运输、新能源和大基建三大板块，产品种类丰富，包括水性涂料、 油性涂料及辅料，致力于环保、高性能、特殊功能涂料研发推广，在各板块中不断延伸新的 应用领域。

主营集装箱/风电涂料，营收占比合计 95%以上。其中，1）集装箱涂料，2022 年公司集装箱 涂料市占率约 20%，产品主要用于集装箱内、外层的防腐保护，客户包括中集集团、中远海 运、新华昌集团、富华机械、胜狮货柜等头部集装箱制造厂，公司对大部分集装箱客户采取 寄售模式销售，发货后按照涂装环节涂料实际使用量与公司结算。2）风电涂料，2022 年公 司荣获风电防护涂料及风电叶片涂料单项冠军，产品主要用于风电叶片领域，客户包括中材 科技、中复连众、时代新材等头部风电叶片制造厂和头部风电整机厂明阳智能，公司对大部 分风电客户采取买断式销售，中材科技主要通过寄售销售模式。3）其他工业涂料，主要应用 于大型桥梁、钢结构构件的喷涂。

1） 远洋运输板块涂料主要包括集装箱涂料、港口设备涂料与船舶涂料，集装箱涂料为公司 的起家业务，自 2002 起已深耕集装箱涂料领域 20 余年，为全球四大集装箱涂料供应商 之一，下游客户主要为中集集团、中远海运、新华昌集团、胜狮货柜等集装箱制造商。公 司在集装箱领域涂料市场份额快速提升，由 2020 年的 13%提升至 2022 年的 20%。集装箱 涂料产品包括底漆、中间漆、箱内面漆与箱外面漆，主要实现集装箱防腐、美化的功能， 公司具备各类产品，广泛应用于干货箱、冷藏箱与其他特种集装箱，具有优良的耐磨性、 抗冲击性、抗老化性、防腐蚀性以及耐盐雾、耐湿热、耐紫外老化等技术特点。从环保性 能看，公司产品包括水性系列和油性系列，水性集装箱涂料具有低 VOCs 特征，环保优势 突出，在公司集装箱产品系列占据主导地位，主要用于干货集装箱和冷藏箱，油性系列 产品主要应用于特种集装箱，包括铁道部 35T 开顶箱、海工箱、高温沥青箱和储能箱等。 未来将着力发展船舶涂料市场，依托现有的终端认可优势，构建新的增长动能，打造新 的业绩增长点。

2）新能源板块涂料主要包括风电叶片、塔筒涂料等，下游客户主要为中材科技、中复连众、 时代新材、艾郎科技、中国船舶等，产品包括水性双组分及油性双组分聚氨酯高性能配套漆， 具有高柔韧性、高拉伸性、优异耐雨蚀性、低 VOCs 等特点。2009 年公司进军风电叶片涂料 领域，2020-2021 年行业市占率约为 1/3，根据测算，2023H1 市占率超 50%，为细分领域行业 龙头，获得涂界 2022 年中国涂料工业单项冠军企业榜单中风电防护涂料及风电叶片涂料的 单项冠军称号。公司在风电前缘保护涂料领域深入研发，推出了海上风电叶片前缘保护新材 料，目前正处于部分大型风电厂商的海上挂机测试阶段，且除风电叶片涂料外，公司已开始 开拓塔筒涂料市场，旨在进一步扩大在风电涂料领域的份额。

3）大基建板块涂料主要包括桥梁和钢结构领域的防护涂料，公司工业涂料应用于梁式桥、拱 式桥、悬索桥、斜拉桥、钢构桥和组合体系桥等各式桥梁，在钢结构领域推出一系列防腐产 品，服务中国交建、中国中铁工业、中国建筑集团、上海城建城市运营集团等多家下游客户。

1.2.股权结构：家族企业股权结构，高管集中持股架构稳定

公司为典型的家族企业股权结构，持股较为集中，前十大股东多为公司高管和内部董事。公 司第一大股东为壹信实业，持股比例为 60.99%，黄雁夷、罗永键、黄雁雄与黄雁杰合计持有 壹信实业 100.00%股权。公司的实际控制人为黄雁夷与罗永键，分别为公司董事长和副总经 理，二人系母子关系，通过壹信实业合计间接持有公司 49.60%股权。黄雁雄与黄雁杰为实际 控制人之一致行动人，与黄雁夷为姐弟关系。

1.3.经营情况：下游需求波动影响短期成长，集装箱+风电板块为成长支撑

2019-2022 年公司营收由 7.01 亿元增长至 13.87 亿元，期内 CAGR 为 25.56%，归母净利润由 0.29 亿元增长至 2.60 亿元，期内 CAGR 为 107.40%。若观察各年营收和业绩增速变化，2021 年公司受下游集装箱需求激增影响，营收和归母净利润均达到自 2019 年以来的最高水平， 其中营收规模实现翻倍增长，实现营收 19.90 亿元，yoy+111.52%，实现归母净利润 3.26 亿 元，yoy+85.38%。2022 年，随全球贸易放缓，集装箱产能过剩，2022Q4 起，集装箱产量逐步 回落，集装箱涂料需求下滑，公司 2022 年集装箱涂料营收同比-42.31%，整体营收和归母净 利润均同比下滑，分别降至 13.87 亿元（yoy-30.31%）、2.60 亿元（yoy-20.15%）。2023 年前 三季度，受全球贸易、经济形势及 2021 年高产量下的供给过剩影响，集装箱产量仍低迷，公 司营收、业绩持续下滑，分别为 7.72 亿元（yoy-32.49%）、1.55 亿元（yoy-28.08%）。

在公司业务构成上，集装箱涂料和风电叶片涂料为公司主要营收来源，合计营收占比超过 95%， 受下游需求变化影响，集装箱涂料和叶片涂料各年营收占比呈现一定变化。2021 年下游集装 箱产量激增，公司当年集装箱涂料营收为 16.30 亿元，占比提升至 81.90%，风电涂料营收为 3.42 亿元。此前 2019 和 2020 年，集装箱涂料营收占比分别为 67.80%、42.21%，风电涂料占 比分别为 29.80%、55.46%。2022 年，公司总营收为 13.87 亿元，集装箱涂料和风电涂料营收 占比分别为 67.80%、28.89%。

公司集装箱涂料在 2019-2022 年各年营收波动较大，主要受下游集装箱产量需求以及公司自 身市场份额影响，2021 年，公司集装箱涂料营收为 16.30 亿元，同比高增 310.08%，营收占 比迅速提升至 81.90%，主要由于疫情期间海外存在较大的供需缺口，中国生产活动率先恢复， 叠加产能替代效应，中国出口份额上升，集装箱需求上升，同时受疫情影响，海外生产恢复 不牢固，出口量不足，运回中国的集装箱数量不足，当年集装箱产量激增，带动下游涂料需 求释放，且公司集装箱涂料平均销售价格由 2020 年的 1.65 万元/吨提升至 2021 年的 2.15 万元/吨。2022 年集装箱涂料需求有所回落，公司集装箱涂料销量同步下滑，单价相对稳健， 营收同比-42.31%。2023H1，集装箱需求仍承压，公司集装箱涂料营收或仍为同比下滑态势， 营收占比降至 43.42%。 在风电涂料领域，2020 年，风电涂料营收为 2019-2022 年间的峰值，实现营收 5.22 亿元， 同比+150.13%，营收占比高达 55.46%，主要由于当年为陆上风电上网电价享受国家补贴的最 后一年，风电企业掀起“抢装”潮，带动风电叶片涂料需求增长。2021 年，新增风电装机规模 同比下降，公司风电涂料营收降至 3.42 亿元（yoy-34.47%）。2022 年，受益于终端风电装机 需求的增长，叠加公司积极开拓客户，风电涂料销售量提升，营收规模增长至 4.01 亿元， yoy+17.10%,营收占比同比提升至 28.91%，2023H1，受益于风电需求的稳健增长，风电涂料 营收占比进一步提升至 52.42%。

1.4.财务分析：盈利能力水平突出，费用率彰显直销优势

公司整体毛利率受集装箱涂料与风电涂料营收占比变化影响较大，其中风电涂料为高毛利业 务，其毛利率除 2021 年降至 34.30%外，其他各年份均接近或高于 40%，集装箱涂料毛利率大 部分年份低于 30%。2020-2023.3Q 公司各期整体毛利率均在 30%以上，其中 2020 年毛利率高 达 39.70%，为近几年峰值水平，主要由于当年高毛利风电涂料营收占比大幅提升，同时风电 涂料自身毛利率同比提升至 55.13%（同比+15.64pct）。2021-2022 年，风电涂料营收占比均 低于 2020 年，公司毛利率水平维持在 31%左右。2023H1，集装箱涂料营收占比下降，风电涂 料营收占比提升至 52.39%，同时自身毛利率大幅提升，带动 2023H1 公司整体毛利率提升至 36.51%。

公司各业务板块毛利率的变化主要受原材料价格以及销售单价的影响较大，其中，风电涂料 毛利率峰值为 2020 年的 55.13%，主要受当年风电抢装影响，下游需求激增，且下游客户中 材科技采购的水性涂料价格更高，整体销售单价上涨，同时当年原材料采购价格较低，因此 毛利率同比大幅提升。2021 年，风电装机需求下滑，公司为增强客户粘性，对主要风电涂料 客户的产品报价有所下降，同时随国际原油价格上升，原材料成本有所增加，当年毛利率降 至 34.30%（同比-20.83pct）。2022 年，公司风电涂料原材料成本下降，毛利率提升至 40.10% （同比+5.80pct）。2023H1，风电涂料单价较 2022 年有所下降，但由于原材料价格下降幅度 较大，公司风电涂料毛利率提升至 48.94%的高位水平。 2020-2023H1，公司集装箱涂料毛利率波动较大，其中 2020 年受单位成本降低影响，毛利率 提升至 19.21%，2021 年受下游集装箱产量激增影响，涂料需求释放，单价同比提升 0.5 万元 /t，毛利率大幅提升至 31.06%（同比+11.85pct），2022 年由于单位成本提升，集装箱涂料毛 利率降至 28.91%，2023H1 由于需求萎缩，集装箱涂料单价较 2022 年有所下滑，毛利率降至 22.83%。

公司净利率变化趋势和毛利率较为一致，2021 年受毛利率下滑影响，净利率较 2020 年同比 下降至 16.36%,2022 年提升至 18.75%，2023H1 进一步提升至 20.85%。公司期间费用率整体 呈下降趋势，由 2020 年的 15.35%降至 2022 年的 12.17%，主要系销售费用率由 2020 年的 6.51%降至 2022 年的 3.23%。若和其他 A 股上市的工业涂料公司相比，2022 年和 2023H1 公 司净利率表现远超同行，同时销售费用率低于板块平均水平，主要由于公司下游集装箱制造 及风电叶片制造客户集中度相对较高，区域也较为集中，且主要为直销模式，销售费用支出 比例整体较低，凸显公司主营业务的销售模式优势。

经营性现金流大幅好转，在手货币资金充足。公司经营性现金流波动较大，2019-2021 年均 为净流出状态，但 2022 年明显好转，经营性现金流净额为 2.83 亿元。公司下游客户结算方 式中票据结算占比较高，票据贴现时不予以终止确认，贴现收到的现金计入筹资活动现金流， 因此 2021 年公司经营性现金流为-4.31 亿元，但筹资性现金流高达 4.75 亿元，2022 年，公 司收到 2021Q4 的销售货款，同时采购支出减少，经营性现金流大幅改善。公司在手货币资金 逐年增长，截至 2023Q3 末，公司在手资金为 2.51 亿元，占总资产比重为 15.60%。应收账款 总体稳定，2023Q3 末，公司应收账款为 5.22 亿元，占总资产比重为 40.49%。

2.公司亮点：产品+服务筑造成长基石，横向拓展打造长期发展

2.1.技术优势打造涂料竞争力，高壁垒领域的产品领先者

公司主营的集装箱涂料和风电叶片涂料均对涂料产品的各类防护性能要求较高，其性能等级 直接影响集装箱和风电叶片的运营效果、使用寿命和维修成本，除涂料的价格水平外，产品 性能或为下游客户选择涂料品牌时更重视的考量因素。 公司致力于产品的自主研发，与国内多所高校建立产学研合作，自 2010 年开始进行环保水 性涂料产品技术研发，2019-2022 年公司研发投入由 0.26 亿元增长至 0.63 亿元，CAGR 为 33.95%，目前拥有多项核心技术和技术专利，截至 2023 年 6 月底，公司研发人员占总人数超 20%，拥有专利权 70 项。公司在集装箱涂料和风电涂料领域的竞争对手大部分为外资涂料龙 头品牌，外资产品定价较内资品牌相对更高，公司涂料产品技术性能优越，价格优势明显， 产品应用受业内广泛认可。 集装箱涂料环保要求高，公司产品达到/优于行业标准。集装箱涂料有 2 条技术路径，第一 种是无锌粉配套涂层体系，靠涂层的屏蔽性提供防腐性能，但实际使用效果有限；第二种是 含富锌底漆、带阴极保护的配套涂层体系，包括 3 道涂层，①底漆是水性环氧富锌涂料，在 集装箱涂层被撞破时，可以提供阴极保护，缓解集装箱被腐蚀的速度，②水性环氧中间漆/内 面漆作为第二道涂层，可以对钢材钝化防腐和屏蔽水汽，③第三道涂层为水性丙烯酸面漆/聚 氨酯面漆，主要阻挡紫外线，目前集装箱涂料行业主要采取该体系。 公司科技创新实力强，重点开发环保水性环保产品，涂料类别包括水性环氧富锌底漆、水性 环氧中间漆、水性环氧内面漆等，且产品 VOCs 排放量、其他有害物限量、IICL 配套性能等 技术水平均达到或优于行业标准。

风电叶片涂料单项冠军，前缘保护材料再添产品优势。公司从 2009 年开始研发风电叶片涂 料产品，广泛应用于国内主要风电叶片厂家；2016 年公司推出环保类水性风电叶片涂料产品， 并大力发展无溶剂型涂料产品。公司风电涂料产品实力强劲、技术标准领先行业，2020 年及 2021 年公司风电叶片涂料市场份额约为 1/3，2022 年获得《涂界》风电防护涂料及风电叶片 涂料的单项冠军称号。同时，公司还推出海上风电叶片前缘保护涂料，可以防护包括砂蚀、 雨蚀、冰雹侵蚀等常见侵蚀，进一步扩大风电产品种类，增强海上风电涂料产品竞争力，2022 年公司已完成风电叶片高性能前缘保护材料 3650PF 的研发，并取得中复连众订单，目前前 缘保护材料体系内的新产品正处于部分大型风电厂商的海上挂机测试阶段。

随公司在风电领域的产品力和品牌力的提升，公司产品屡次应用于风电领域的高复杂性高壁 垒标志性项目，目前公司风电叶片涂料产品已成功在双瑞风电 126 米风电叶片使用，该叶片 将应用于中国海装 18MW 海上风力发电机组，发电机组直径达 260 米，同时公司产品也成功 应用于华能集团世界首台 2.7MW 双风轮风电机组整机。随公司持续加大研发投入及技术积累， 公司产品竞争力有望持续增强，助力公司市占率进一步提升。

2.2.优质头部客户资源丰富，品牌力/服务力共筑市占率

在产品性能达标且稳定的基础上，工业涂料品牌市场份额的扩大主要依赖下游头部客户资源 开发能力、品牌影响力的扩大以及优质服务能力带来的长期黏性，产品、品牌和服务能力构 造工业涂料品牌的市占率提升基石。 集中箱客户涵盖前 6 大制造厂，获得主流终端客户认可。公司在集装箱涂料领域深耕 20 余 年，不断突破优质客户资源，目前麦加芯彩已与中集集团、中远海运、新华昌集团、富华机 械、浙江泛洋、胜狮货柜等头部船运集装箱制造商建立了长期稳定的合作关系，根据 Drewry 统计的 2022 年度集装箱制造行业数据，上述 6 家箱厂的市场占有率合计为 95.29%。其中， 中集集团作为全球市占率排名首位的集装箱制造商，为公司第一大客户，在 2020-2023H1 各 报告期贡献的营收占公司总营收的比重均高于 20%。此外，公司也获得主流集装箱终端客户 群体的认可，进入全球头部集装箱航运公司（Maersk、CMACGM、COSCO、OOCL、Hapag-Lloyd、 Evergreen 等）和头部集装箱租赁公司（Textainer、Seaco、Beacon、SeaCube、BlueSky 等） 的认可供应商名录，被指定为相关集装箱制造商的涂料供应商。

集装箱涂料领域市占率快速提升，产品/品牌/服务多重优势的体现。根据公司招股书内容， 2020 年，麦加芯彩在国内集装箱涂料领域的市占率为 13.04%，根据公司公告，2022 年，公 司集装箱涂料市占率已提升至约 20%。我们认为公司集装箱涂料市占率提升主要由于：1）公 司涂料产品品质和品牌影响力的不断扩大，公司自成立起即进军集装箱涂料业务，深耕产品 技术及市场开拓，逐步实现经营突破，产品口碑提升，客户覆盖面扩大；2）现场服务能力突 出，在集装箱涂料领域发生的国产替代趋势，其重要因素之一为国内涂料厂商可以提供高水 平现场涂装配合服务，如技术服务人员可在生产现场进行涂装施工指导，快速解决集装箱生 产线上所面临的问题，助力集装箱厂商生产效率的提升，并建立和客户的长期黏性。 公司未来有望依靠自身产品优势、客户资源优势以及现场服务能力，增加终端集装箱租赁和 航运公司的覆盖面，并持续拓展集装箱应用场景和产品种类，扩大在原有客户的供应占比， 进一步提升市场份额。

风电客户覆盖国内 TOP 9 叶片制造商，终端产品应用国内 TOP 10 风电整机厂。风电涂料领 域认证门槛较高，需要叶片厂和终端整机厂的双重认证，技术要求高、认证周期长，目前公 司在风电涂料领域产品应用已经覆盖行业下游头部叶片制造厂商和风电整机商，包括国内前 9 大风电叶片独立制造商和前 10 大风电整机制造商。1）风电设备制造商，经 2010 年以来的 行业整合，我国风力发电叶片制造行业的参与者数量由高峰期的近 100 家降低到 30 家以内， 行业集中度大幅提升，公司风电叶片涂料覆盖前 9 大风电叶片独立制造厂商，包括中材科技、 时代新材、中复连众、艾朗科技、中科宇能等，其中 2020-2023H1 各报告期内，中材科技均 为公司前五大客户之一，2020 年为风电抢装年，中材科技为公司贡献营收占比为 20%，2023H1 贡献营收占比为 10%。2）风电整机厂，公司风电涂料产品在终端应用于国内前 10 大风电整 机制造厂商，包括金风科技、远景能源、明阳智能等，10 家整机厂 2021 年全球市占率为 53.5%。

2023H1 风电叶片涂料市占率超 50%，逐步推进海外终端客户认证，积极拓展塔筒涂料市场。 在风电叶片涂料领域，过去主要由外资涂料品牌垄断，公司于 2010 年正式推出产品进入风 电叶片涂料市场，借助产品质量、价格优势和服务能力迅速抢占市场份额，2021 年公司市占 率约为 1/3，经测算，2022 年、2023H1 公司市占率已分别提升至 40.55%、53.73%。目前中国 风电叶片制造产能在全球的市场份额约为 60%，部分风电叶片也将出口至海外风电整机厂， 因此公司也在进行海外整机厂认证工作，目前已经完成了美国风电整机厂 GE 下属的 LM Windpower 风电叶片厂的国内试单，并已开始供货，同时积极拓展 Siemens Gamesa 等境外头 部风电整机厂商认证，海外风电整机厂认证覆盖率提升有助于公司在风电叶片涂料市占率进 一步提升。公司风电涂料主要应用于风电叶片涂装，行业龙头地位稳固，为拓展整体风电领 域市场份额，公司借助风电叶片领域积累的客户优势，积极开拓风电塔筒涂料业务，预计推 广进度较其他新领域更快。目前，公司已成功进入国内最大终端风电整机厂金风科技及全国 市占率第二的风电塔筒制造企业泰胜风能的塔筒涂料认可供应商名录，今年陆续取得泰胜风 能、特变电工、中建五洲、中国能建、湖南利德的塔筒涂料订单。单位风电装机的塔筒涂料 需求量高于风电叶片涂料，随公司在塔筒领域不断突破，风电涂料市场竞争力有望持续增强。

2.3.布局船舶和新能源涂料，产能+产品打造长期新增量

公司立足集装箱和风电涂料主业，布局船舶涂料、光伏边框涂料和储能涂料方向的业务发展， 已开展产品研发，拥有技术储备，旨在打造新的增长点。 根据涂界数据，2022 年全球/中国船舶涂料市场规模约 380 亿元/85 亿元，远高于集装箱涂 料市场，目前中国为全球第一造船大国，但船舶涂料供应商整体以外资品牌为主，国产涂料 品牌有较大替代空间。船舶涂料的认证模式和集装箱涂料较为相似，均需要制造商和终端用 户的双重认可后才能进行供货销售。公司主营的集装箱涂料业务属于远洋运输领域，其终端 客户包括国际船运公司，同时在风电领域，中国船舶亦为公司风电涂料领域的前五大客户之 一。公司在船舶涂料领域的目标为远洋运输船舶涂料市场，其终端客户主要为国际航运商， 因此公司切入船舶涂料市场具备终端客户资源优势，有望依托现有终端客户认证优势，较快 进入船舶涂料供应商体系，与原有集装箱涂料业务在一定程度上形成协同。公司在船舶涂料 领域目前正在研发阶段，已经形成了“远洋轮船涂料系统开发”项目的技术研发和储备，下 一步将尽快推进包括外部认证、市场导入等在内的工作。根据公司公告，船舶涂料分新船市 场和修补市场，公司将优先切入修补，之后逐步进入新船市场。

在光伏领域方面，公司已与科思创形成战略合作，包括新项目新产品研发、产业链合作、市 场推广，未来将结合双方优势，为光伏领域打造具有创新性、环保，高性能的产品的解决方 案，为光伏边框组件由铝型材转换至复合材料所带来的涂料市场做好准备。在储能领域，公 司目前已与下游行业内的主流厂商进行技术要求的交流与对接，并开展相应测试，未来将成 为新能源板块中的重要业务，目前公司已形成“储能箱用环保型防腐配套的研发”的在研项 目，不断进行技术储备。

产能扩张助力新业务发展，产品结构优化区域优势提升。目前公司拥有上海、南通两个生产 基地共 9 万吨产能，其中上海生产基地规划水性涂料产能为 2 万吨/年；南通生产基地规划 水性涂料产能 4 万吨/年，油性涂料产能为 2 万吨/年，无溶剂涂料产能为 1 万吨/年。为 助力市场份额提升和新业务发展，公司 IPO 募投项目之一为“新建年产七万吨高性能涂料项 目”，项目实施地点在珠海，总投资 4.3 亿元，项目建成达产后将新增 7 万吨涂料产品，包括 水性涂料 4 万吨、无溶剂涂料 1 万吨、溶剂型涂料 1.85 万吨、稀释剂 1500 吨。未来公司上 海工厂将转为总部和研发中心，公司现有涂料总产能将会由 9 万吨下降到 7 万吨，叠加募 投项目 7 万吨产能，未来公司涂料总产能将由现有 9 万吨/年提升至 14 万吨/年。 本次 7 万吨产能扩建项目一方面扩大了公司生产规模，助力公司持续提升在工业涂料领域的 市占率，同时，公司布局华南将获得区位优势，能够更及时响应下游客户需求，包括位居华 南的中集集团、富华机械、明阳智能等重要客户；另一方面，新增产能中水性涂料和无溶剂 涂料产能规模总计 5 万吨，项目投产后有利于公司进一步优化产品结构，增强核心竞争力。

3.行业部分：高壁垒工业涂料竞争格局清晰，集装箱涂料需求回暖预 期强劲，船舶涂料创造百亿市场空间

3.1.供给端：工业涂料进入壁垒高，集装箱/风电涂料高度集中

3.1.1.认证/技术要求塑造高壁垒，“油转水”驱动水性涂料应用

相较于普通涂料，工业涂料下游应用范围广阔，包括船舶、航空航天、汽车、电子、核电、 轨道交通等，各细分领域对涂料产品技术要求高，需要适用于不同复杂气候环境和工作环境， 工业涂料品牌进入该行业存在技术、研发、产品、品牌与供应商认证壁垒。其中，集装箱和 风电领域对工业涂料的容错度较低，对集装箱涂料和风电涂料供应商的技术标准、产品质量 稳定性以及行业应用经验均有较高要求，涂料供应商通过下游客户认可的难度较大、周期较 长，且风电和集装箱涂料价值占比相对较低，客户在更换涂料供应商时面临转换风险，相较 于涂料价格，更关注产品质量、服务能力和供货稳定性，因此新品牌进入壁垒高。 1）技术壁垒，涂料主要为保护设备免受复杂环境影响，延长其使用寿命，下游客户在选择供 应商的主要考虑因素包括涂料的材料、配方、施工工艺和质量评估。此外，涂料行业技术水 平正向水性化、环保化和应用新材料化发展，要求企业不仅有长期持久的研发投入，还需承 担较大的试错成本，对缺乏技术积累的拟进入企业形成较高的技术壁垒。2）品牌壁垒，风电 叶片和集装箱涂料技术要求较高，且下游制造企业对涂料的施工容错率低，因此要求涂料供 应商具备丰富的相关项目经验与服务案例，还需具备良好的口碑和品牌知名度。3）供应商资 格认证壁垒，集装箱和风电涂料品牌前期需投入大量时间和金钱成本为下游制造商和终端客 户进行涂料产品的技术检测和积累，品牌认证周期久难度大，产品性能达到制造商和终端客 户要求时，才可进入终端客户的供应商名录，进而获取制造商的涂料订单，双方稳定供货后， 终端客户轻易更换涂料供应商的可能性较小。以集装箱涂料为例，集装箱企业从初次与箱东 正式接触起至进入其合格供应商名录，通常需要 1-3 年的时间，境外终端客户认证难度更高。

政策驱动工业涂料“油转水”加速，重塑工业涂料传统竞争格局。工业涂料主要包括油性涂 料和水性涂料2大类，油性涂料中有机溶剂等含VOCs原辅材料的使用是VOCs重要排放来源， 目前我国政府对涂料应用中释放的 VOCs 提出了严格的限制要求，环保成为涂料行业的发展 主基调。据统计，我国工业涂料中水性、粉末等低 VOCs 含量涂料的使用比例不足 20%，低于 欧美等发达国家 40%-60%的水平。2016 年起，我国多次发布推进工业涂料的“油转水”政策， 水性涂料、无溶剂涂料等环保型涂料逐渐普及，国家及相关部门也相继出台政策以鼓励和支 持环保型涂料行业发展，包括《低挥发性有机化合物含量涂料产品技术要求》、《国家危险废 物名录（2021 年版）》、《绿色技术推广目录（2020 年）》、《环境保护综合名录（2021 年版）》、 《深入打好重污染天气消除、臭氧污染防治和柴油货车污染治理攻坚战行动方案》等均对涂 料行业产品的 VOCs 进行了限制，有效促进涂料行业从“油性”向“水性、无溶剂”转型。2022 年 1 月，国务院发布《“十四五”节能减排综合工作方案》，提出到 2025 年，溶剂型工业涂料、油 墨使用比例分别降低 20 个百分点、10 个百分点，溶剂型胶粘剂使用量降低 20%，有效带动工 业涂料水性涂料比例提升和需求释放。

在细分集装箱涂料领域，由于集装箱运输条件恶劣，尤其是海运集装箱长期处于盐雾和阳光 直射环境下，受腐蚀严重，集装箱涂料主要用于对集装箱内、外层的防腐保护。2017 年以前， 集装箱制造业传统使用溶剂型涂料，涂装工艺生产过程会产生大量的 VOC（挥发性有机化合 物），带来大气污染问题，当时国内集装箱涂料基本被外资品牌垄断，如海虹老人、PPG、宣 伟、关西涂料、中涂化工等。2016 年，中国集装箱行业协会组织行业缔结《中国集装箱行业 协会 VOCs 治理自律公约》（以下简称《公约》），在全国分区限时，统一推行新型水性环保涂 料，确保全行业在 2017 年底前实现 VOCs 的大幅减排。国内集装箱涂料民族品牌德威涂料和 麦加芯彩率先研发推广水性涂料，打破了外资涂料 60 多年的行业垄断，凭借水性集装箱涂 料跻身集装箱涂料行业前列，重塑外资品牌垄断国内集装箱涂料市场的竞争局面。在风电涂 料领域，公司在 2016 年推出了环保类水性风电叶片涂料产品，并大力发展无溶剂型涂料产 品，目前在风电叶片涂料领域已经处于国内领先地位。

3.1.2.行业竞争格局清晰，国产替代趋势初显

集装箱涂料供给侧稳定，TOP4 品牌市占率超 90%。根据中国涂料工业年鉴，我国集装箱涂料 前 4 大供应商分别为德威涂料、金刚化工、中远关西和麦加芯彩，2020 年四家品牌市占率分 别为 35.74%、22.67%、20.21%和 13.04%，合计市场份额 91.66%，行业集中度极高，供给格 局较为稳定。其中，金刚化工和中远关西分别为韩国及日本的涂料品牌，德威涂料和麦加芯 彩为内资品牌。金刚化工为韩国最大的涂料和建材生产企业，中远关西始建于 1992 年，是由 中远海运国际（香港）有限公司和日本关西涂料株式会社共同投资兴建的合资企业，德威涂 料成立于 2004 年，产品覆盖多个工业领域，和麦加芯彩共同推动了集装箱涂料行业的国产 替代。麦加芯彩近几年借助自身的产品优势与技术优势，业务从普通干式集装箱扩展到冷藏 箱、特种箱等产品，市场竞争力和市场份额持续提升，根据招股说明书，公司在集装箱涂料 领域市场份额由 2020 年的 13%提升至 2022 年的 20%，逐步成长为我国集装箱涂料领域的头 部供应商。

风电涂料技术要求高，国产替代趋势明显。风力发电站所处的环境对风电涂料的耐候性、耐 水性及防腐性能等要求较高，长期以来外资品牌凭借其雄厚的技术实力占据我国风电涂料市 场，近些年我国本土风电涂料企业技术水平持续提高，国产替代效应逐步增强，目前已形成 本土品牌和外资品牌共同竞争的格局。根据《涂界》发布的 2023 中国十大风电涂料品牌排行 榜，2022 年我国风电涂料市场中，TOP10 品牌总收入（含叶片及其他风电零部件）为 18.41 亿元，占全国市场份额为 83.68%，其中麦加芯彩位居榜首，2022 年在风电涂料业务市占率约 18.21%，其次为佐敦、海虹老人、PPG 和阿克苏等外资品牌，TOP10 品牌中外资品牌在全国的 市场份额合计为 53.18%。从风电涂料细分领域来看，麦加芯彩在风电叶片涂料和海上风电涂 料占据优势，均排榜单首位，其他主流参与品牌包括外资品牌佐敦、海虹老人、阿克苏、PPG 等。我国风电塔筒涂料市场主要由外资品牌垄断，TOP5 品牌中，除福斯特外，包括海虹老人、 佐敦、PPG、阿克苏诺贝尔等均为外资品牌，其中海虹老人有限公司获得了涂界 2022 年风电 塔筒涂料单项冠军称号，而国产涂料品牌市占率相对较低。

船舶涂料高度集中，外资品牌引领市场。全球和中国的船舶涂料市场集中度高，呈现高度垄 断局面，外资品牌竞争优势明显，占据主要地位，主要由于船舶涂料技术难度高、研发周期 厂、研发投资大，且需要丰富的应用经验，外资船舶品牌技术实力雄厚，客户资源丰富，具 有高议价能力，市场份额高，内资船舶涂料在涂料防腐性能、成本控制、生产工艺和涂装工 艺上与海外前沿技术仍存在一定差距。根据《涂界》发布的 2023 全球和中国十大船舶涂料品 牌排行榜，在全球领域，Top10 船舶涂料品牌合计销售收入为 50.23 亿美元，同比增长 28.16%, 占全球船舶涂料市场份额为 94.78%，其中挪威佐敦、荷兰阿克苏诺贝尔、丹麦海虹老人三大 品牌位居榜单前三位，船舶涂料累计销售收入为 23.57 亿美元，占全球船舶涂料市场份额为 44.48%。在中国船舶涂料市场，TOP10 营收市占率为 93.64%，其中，外资品牌占据 7 席位， 总销售收入为 71.10 亿元，占全国市场份额为 83.64%，佐敦位居首位，市占率为 37.39%，国 产品牌仅占据榜单 3 席，销售收入为 8.5 亿元，市场份额为 10%。外资品牌主要垄断了国内 LNG 船舶、豪华游轮船舶等高端海航船舶市场，包括佐敦、海虹老人、中涂化工、阿克苏诺 贝尔、PPG 和宣伟等，国产品牌主要在中低端船舶涂料领域占据一定份额，如江苏鱼童、厦 门双瑞和上海海隆。

3.2.需求端：集装箱涂料市场回暖，叶片+塔筒创造风电端需求，造船业复苏支撑 船舶涂料释放

3.2.1.集装箱产量回暖预期强劲，带动 2024 年涂料需求释放

集装箱涂料主要用于集装箱内、外层的防腐保护，其市场规模主要取决于下游集装箱产量及 存量集装箱的维护更新需求，最终需求与全球及中国的海运市场景气度、全球经济发展、国 际贸易情况等相关，2020 年至今，我国集装箱制造行业经历了增长到历史高位至回落的过程。 从集装箱产量数据来看，除 2021 年，2011-2022 年全球集装箱年产量均值为 325 万 TEU，其 中 2017-2022 年中国集装箱年产量范围为 260-425 万 TEU，均值为 348 万 TEU，且各年产量 占全球比重均在 90%以上。2021 年全球集装箱产量为 713 万 TEU（yoy+128.53%），其中中国 集装箱产量为 653.3 万 TEU（yoy+107.3%），主要系受疫情影响，欧美等主要国家港口集装箱 周转效率降低，全球可用集装箱出现结构性及地域性短缺，导致集装箱需求量显著上升。2022 年至今，集装箱制造行业总体在消化前期激增产量，自 2022Q4 起集装箱需求呈现下行态势， 2023H1 全球集装箱行业产量约为 85.3 万 TEU，为近 10 年来同期的最低水平，根据 Drewry 预 测，预计 2023 年集装箱产量仅为 130-150 万 TEU 之间。

从全球集装箱保有量来看，2019-2022 年全球集装箱保有量由 4239 万 TEU 增长至 5080 万 TEU，其中 2021 年全球集装箱保有量同比增长了 15.63%。2023 年 6 月末，全球干箱保有量规模约 4533 万 TEU，较 2022 年底减少 100 万 TEU，老旧干箱通过更新替代进入二手市场， 行业富余保有量或将进一步出清，创造置换的新箱生产供给需求。

集装箱船订单攀升，带动集装箱需求增长。集装箱船需求具备较强的周期性，从集装箱船订 单来看，2014-2023 年 10 月，全球新签订单量波动较大，2014-2015 年各年新签订单在 200 万 TEU 左右，2016-2020 年明显下滑，除 2018 年外，其他各年新签订单规模均低于 100 万 TEU，2020 年新签集装箱船订单为 83.20 万 TEU,2021 年起，新签订单迅速增长，2022 年、 2023 年 1-10 月全球新承接集装箱船订单量分别为 368.42 万 TEU、255.75 万 TEU 和 146.54 万 TEU，因此全球集装箱船的在手订单量自 2022Q4 起持续攀升，从 2020 年 9 月的 184 万 TEU 大幅增长至 2023 年 12 月的 680 万 TEU。集装箱船从承接订单到交付的周期约为 2-3 年，预 计 2021-2023 年新承接的大量集装箱船订单量有望于 2023-2025 年逐步交付，创造配套的集 装箱需求。

从集装箱船订单交付量来看，2016-2022 年的各年集装箱船订单年交付量在 90-130 万 TEU 之 间，均值为 106.21 万 TEU，月度交付均值为 8.85 万 TEU；2023 年 3 月起集装箱船订单交付 规模提升，3 月-10 月集装箱船订单交付月均值为 20.49 万 TEU，2023 年 1-10 月集装箱船共交付 179.88 万 TEU，高于过去各年的交付量规模。根据 Clarkson 数据，截至 2023 年 11 月 16 日，2023-2025 年各年待交付集装箱船订单规模分别为 36.97、311.47 和 197.92 万 TEU， 若按照箱船比 1.9 测算，2024 年集装箱船交付带来的集装箱需求为 592 万 TEU，集装箱新船 的交付将加速存量集装箱消化，为集装箱制造带来新的需求。

2021 和 2022 年我国集装箱产量位居高位，造成集装箱过剩，近 2 年整体在消化过去的集装 箱库存，假设 2024 年集装箱船交付所需集装箱由库存+新造两部分满足，新造集装箱需求为 2021-2024 年集装箱船配载需求和 2021-2023 年集装箱产量的差值。经测算，2024 年为满足 新船交付需要新造集装箱分别为 239 万 TEU，创造集装箱涂料需求为 13.06 万吨，市场空间 分别约 26.14 亿元。2025 年集装箱船交付量为 197.92 万 TEU，假设 2025 年集装箱行业产量 恢复至常态水平 325 万 TEU，创造集装箱涂料需求为 17.73 万吨，市场空间约 33.95 亿元。

3.2.2.风电装机规模持续增长，叶片+塔筒涂料市场空间广阔

风力发电站所处风场自然环境恶劣，叶片和塔筒常年受到阳光暴晒、风雨、冰雹的侵袭，地 处海边的风电设备，还会受到水汽、盐雾的侵蚀及海水的飞溅，因此风电设备需要涂装防护 涂层，使其具备耐候、耐磨、防雨蚀等。作为使风力发电的核心部件之一，风电叶片的运行 稳定性直接影响风能转换效率和年发电量，凸显叶片防护涂料质量的重要性。目前风电叶片 涂料技术正在朝着无溶剂及水性化的环保方向发展，在保证防护性能与油性涂料相同标准情 况下，从生产至使用的全过程中 VOCs 排放量更低。塔筒是风机的重要组成部分，不仅支撑起 整个机舱和叶片达到最佳迎风高度，并且还能抵御机组的摆动和振动，风电塔筒为钢制材料， 目前主流塔筒涂料为油性。

在新型能源系统建设推进下，我国风电装机规模快速增长，2012-2023 年我国风电累计装机 容量从 60.62GW 增长到 441.34GW（yoy+20.7%），除 2017 年外，我国风电累计装机同比增速 均高于全球，风电行业维持高景气度为涂料带来需求增量。各年风电装机规模与此前风电项 目招标量相关，2023 年新增风电装机容量为 75.9GW，同比增长 105.36%，其中 12 月风电新 增装机容量为 28.51GW。根据风电之音，2022 年和 2023 年我国风电项目招标量分别为 109.3GW 和 107GW，而 2022 年和 2023 年实际并网装机规模远低于此，预计大规模交付并网有望于 2024-2025 年实施落地。

国务院于 2020 年、2021 年先后印发《2030 年前碳达峰行动方案》、《关于完整准确全面贯彻 新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，提出，提高水、核、风、光伏等非化石能源的投 资，目标为非化石能源的消费比重在 2025 年达到 20%左右，2030 年达到 25%左右，2060 年 达到 80%以上。目前我国非化石能源消费主要用于发电，为实现非化石能源消费比重提升目 标，需增加光伏、风电的装机容量与发电量。根据中国可再生能源专委会预测，2024 年中国 风电新增装机规模将达到 75-85GW（陆风 60-70GW，海风 12-15GW），2025 年中国风电新增装 机规模将超过 90GW（陆风超 70GW，海风超 20GW），预计 2024-2025 年中国新增风电装机规模 平均为 80GW 和 90GW。

风电叶片和塔筒涂料市场空间测算： 1）风电叶片涂料 根据公司公告，目前 1GW 风电叶片涂料需求约为 502 吨，麦加芯彩风电 2022 年和 2023H1 的 叶片涂料单价为 4.98 万元/吨、4.59 万元/吨，考虑风电制造行业对成本的控制，预计 2024- 2025 年单价或仍有所下调，假设 2023、2024、2025 年叶片涂料单价为 4.50、4.28、4.28 万 元/吨，经测算，2023-2025 年风电叶片涂料需求分别为 3.81、4.02、4.52 万吨，对应市场 空间为 17.1 亿元、17.2 亿元和 19.3 亿元。 2）风电塔筒涂料 相较于旋转的风电叶片，塔筒处于静止状态，对涂料的防护要求相对较低，塔筒单价约为叶 片涂料的一半，但由于塔筒需进行内外壁多层涂装，因此相同装机容量下，塔筒涂料用量约 为叶片涂料的 2 倍。若参考 2.5MW 标准塔筒涂料价值量，单个 2.5MW 塔筒涂料价值量约为 5.5 万元。根据 2 种测算思路，预计 2023-2025 年各年风电塔筒涂料市场空间平均约为 16.9 亿 元、17.4 亿元和 19.6 亿元。

3.2.3.船舶制造位居上行周期，在手订单饱满支撑涂料需求

船舶涂料功能为船舶壳体和部件表面提供防护、装饰功能，主要应用于集装箱船、散装货船、 油轮、客船、游艇、渔船、常规货船等，涂料需求和下游船舶行业发展变化相关。我国为国 际造船大国，造船完工量、新接订单量和手持订单量在国际市场的份额均为世界第一，根据 工信部公开数据，2022 年，上述三项指标以载重吨计算的市场份额分别为 47.3%、55.2%和 49.0%，2023 年 1-11 月分别为 50.1%、65.9%和 53.4%。船舶为典型的周期性行业，上一轮大 规模船舶交付时间为 2010-2011 年，若观察我国造船业订单和完工量情况，2022 年，三大指 标同比增速均明显下行，造船完工量和新接订单量分别同比下滑 4.63%和 32.12%，手持船舶 订单量同比增长 7.13%，2023 年三大指标明显回暖，1-11 月新接船舶订单量同比高增 63.76%， 造船完工量和手持船舶订单量分别同比增长 12.36%和 29.42%。

截至 2023 年 11 月末，我国造船业手持船舶订单量为 13409 万载重吨，根据澎湃新闻和新华 社，中国船舶介绍，船舶企业在手订单覆盖率达到 3.5 年左右，2023Q3 中国造船产能利用监 测指数（CCI）为 878 点，较去年同期同比增长 22.5%，环比 Q2 增长 10%，预计未来仍保持高 位，新造船价格指数达到自 2011 年以来的峰值，从龙头企业排产看，中国船舶造船订单生产 已排至 2028 年。根据涂界数据研究院估算，2022 年，全球船舶涂料市场同比增长 26%至 53 亿美元（折合人民币约 380 亿元，以 2024 年 1 月 25 日汇率计算），中国船舶涂料市场规模约为 85 亿元人民币（涵盖新造船舶涂料、船舶维修涂料），目前我国造船业复苏迹象显著， 行业位居上行区间，在手订单充足，生产任务饱满，支撑未来新造船涂料需求释放。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）