2023年麦加芯彩研究报告：扬帆千亿蓝海，摘重防腐涂料桂冠

1. 扬帆千亿蓝海，摘重防腐涂料桂冠

1.1. 工业涂料新星冉冉升起

公司成立于 2002 年，自成立初始聚焦集装箱涂料，并于 2009 年起开拓风电涂料业务， 现已雄踞全球风电、集装箱涂料市场，可涵盖以工业重防腐涂料为主的近千个品种，具 备为风电、变压器、集装箱、石油化工、工程机械、桥梁隧道等行业涂料解决方案的技 术实力。作为全球领先的涂料供应商，公司 2022 年首次跻身全球 60 强，成为了国内以 及全球排名上升最快涂料企业之一。

股权结构集中合理。公司实控人黄雁夷女士与罗永键先生为母子关系，一致行动人黄雁 雄、黄雁杰与黄雁夷为姐弟关系。实控人家族通过壹信实业间接持有公司 60.99%股权， 股权结构集中合理。公司董事长黄雁夷女士有三十年涂料行业管理经验，管理团队核心 成员多数也拥有十年以上涂料行业从业经历，共同打造出长远经营发展战略。

1.2. 高盈利高成长，财务情况稳健

成长性优异，为少数跨过十亿大关的工业涂料企业。由于 2020 年风电行业抢装潮、2021 年集装箱行业需求高增，公司近年业务收入体量和收入结构具有一定波动。2020-2022 年公司分别实现收入 9.41、19.90、13.87 亿元；分别实现归母利润 1.76、3.26、2.60 亿 元；分别实现毛利率 39.70%、31.56%、31.73%。仅以偶发性因素扰动前的 2019 年和 爆发性需求消退后的 2022 年作为对比，公司 2022 年收入、归母利润分别较 2019 年 +97.97%、+792.24%，年化增速分别为 25.57%、107.41%，公司整体业绩成长性突出， 并且经过数年成长已成为我国少数迈过十亿收入大关的工业涂料企业。

轻资产、高周转、低费用模式优势凸显，2022 年 ROE 摊薄达 40%。2020 年，由于风 电行业抢装，盈利能力更强的风电涂料业务营收占比显著高于其他年份，导致公司该年 度毛利率、净利率整体较高。不考虑 2020 年下游抢装造成的影响，2019-2023Q3 期间， 公司毛利率、净利率整体保持良好增长势头，并且综合费用率也有明显收窄，盈利能力 持续增强。并且，公司销售费用率近年来维持在 5%以下，由于较低的负债水平，公司财 务费用率较低。基于综合因素，公司净利率、ROE 均居全球涂料标的前列。

2. 工业涂料长坡厚雪，重防腐是其中一片蓝海

2.1. 涂料空间大格局好，天然具备高估值属性

全球涂料 CR10 高达 48%，我国仅 26%。我国行业格局尚未固化，龙头份额提升空 间大。相比海外，我国涂料集中度提升空间大，龙头有较大的份额提升空间。在众多市 场参与者中，宣伟、PPG、阿克苏诺贝尔、立邦等综合型涂料企业市场规模领先，关西、 艾仕得等专供细分赛道的涂料企业以及亚洲涂料等区域型涂料企业也在全球占有不错的 市场份额，整体看格局优异，2022 年 CR10 约 48%。而中国市场集中度显著更低，2022 年 CR10 仅 26%，格局尚未固化、更为分散，企业收入尚未拉开明显差距，业内头部参 与企业具备较为显著的份额提升潜力。

全球涂料规模达 1.34 万亿，作为“工业品和建筑物的衣服”，其需求体量随经济发展持 续增长。据 PPG，2022 年全球涂料市场规模约 1850 亿美元（约 1.34 万亿元），市场巨 大。通俗来讲，涂料正如“工业品和建筑物的衣服”，需求端东边不亮西边亮，整体需求 跟随 GDP 及经济发展水平持续增长。对市场进行拆解分析，全球涂料市场约一半工业、 一半建筑。我们认为，我国涂料行业的机遇主要集中在“重技术、轻营销”工业领域， 汽车涂料、航空航天涂料、重防腐涂料、包装涂料等众多领域国产化水平依然较低，潜 力巨大。

基于空间大、护城河深、盈利能力强，涂料行业天然具备高估值属性。放眼全球，“百年 老店”不胜枚举。即使在欧美成熟资本市场，涂料企业 PE 倍数也多在 30 倍以上，印度 龙头亚洲涂料估值更是超 70 倍，充分反映出资本市场对涂料行业发展前景的认可。头部 涂料企业长久保持领先与行业独有的模式有关，涂料的主要原材料为树脂、溶剂、颜填 料、助剂，数千种原料的排列组合赋予其适用于多样的基底材料、使用环境的特性，其 护城河体现为“knowhow”的积累。而固定资产占比较低的轻资产模式又使得头部企业 扩张时面临更低的资金压力，叠加护城河，行业 ROE 普遍较高。例如，2022 年全球龙 头宣伟的 ROE 高达 73%。

中国是全球最大的涂料市场，总产值超 4500 亿元，工业涂料存在巨大的国产替代空间。 根据立邦，我国是全球最大的涂料市场，增速也领先全球多数地区。然而，全球涂料行 业马太效应显著，头部企业具备在各个市场上领先的优势地位，在我国也不例外。以建 筑装饰涂料市场为例，日本企业立邦以 24%的市场份额占据第一名；而 2022 年在我国 市场销售额最为靠前的 100 家企业中，7 家上榜外资企业合计销售额约 850.41 亿元，销 售额占比约 52.17%，产量占比约 42%，反映出了外资涂料巨头的极强竞争优势。而高 端涂料领域的进口依赖程度更高，国内涂料企业发展滞后的同时替代空间也极为广阔。

2.2. 千亿重防腐涂料是尚未国产化的一片蓝海

重防腐涂料市场规模超千亿，进口依存度超过 70%，是工业涂料“皇冠上的明珠”。在 物理混配、树脂合成改性、涂装等富有“knowhow”的多元壁垒之下，工业涂料高端产 品的附加值大幅高于通用型产品。其中，重防腐涂料市场大、进口依存度高、一旦成功 卡位后护城河极深，被誉为工业涂料“皇冠上的明珠”。我国重防腐市场规模超千亿，依 场景不同又可细分为化工重防腐、船舶重防腐、海洋工程重防腐、桥梁重防腐等不同细 分赛道。根据中科院金属研究所，全球每年因材料腐蚀导致的经济代价约为国内生产总 值的 3‒5%，而我国每年为腐蚀付出的代价相当于全国 GDP 的 3.4‒5%。据此估算，2021 年我国因腐蚀而付出的成本约 3.9‒5.7 万亿元，腐蚀控制产业规模超过 2 万亿元/年。

船舶涂料市场规模超 50 亿美元，由数家外企巨头垄断。据涂界，2022 年全球船舶涂料 市场规模约 53 亿美元，同比增长 26%。从数据来看，全球船舶涂料市场处于高度垄断 格局。在船舶涂料市场参与者中，前十大品牌全部为外资企业，佐敦、阿克苏诺贝尔、 海虹老人合计份额达 44.5%，2022 年船舶涂料收入贡献分别为 10.04、6.86、6.67 亿美 元，份额分别 18.9%、12.9%、12.6%。

3. 从风电、集装箱涂料出发，进军千亿重防腐

3.1. 风电涂料、集装箱涂料全球龙头，防腐领域实力得到印证

公司风电、集装箱涂料竞争力强，支撑基本盘。公司自 2010 年即开始大力研发环保涂 料。自 2016 年中国集装箱行业协会通过 VOCs 治理公约、2017 年强制使用水性涂料以 来，公司水性集装箱涂料市场占有率稳步提升，竞争优势不断强化。2020 年至 2022 年， 公司全球市场份额从 13%快速成长至 20%。因公共卫生事件影响，集装箱运力短缺， 2020-2021 年全球集装箱产量大幅超过正常年份，超额供给导致 2023 年以来集装箱行 业处于 2008 年金融危机时期以来的最低谷。2022 年公司集装箱涂料业务仍分别实现营 收、毛利 9.40 亿元、2.72 亿元，占总收入、总毛利比重分别约 68%、62%，毛利率为 28.91%。尽管 2022 年集装箱业务收入体量已有所下降，但受益于份额增长，公司该业 务表现较 2020 年同期仍有翻倍成长。2023H1，公司集装箱涂料实现收入 2.36 亿元，较 2022 年全年的 9.40 亿元仍有较大反弹空间，行业恢复良性波动后，集装箱业务有较大 修复空间。 在风电领域，水性化趋势方兴未艾。公司早在 2009 年就已开始了针对风电的水性涂料 研发，2010 年时已将风电涂料产品推向市场，目前已成长为公司两大核心支柱产品之一。 2023H1 公司风电涂料实现收入、毛利分别为 2.85 亿元、1.39 亿元，占总收入、总毛利 比重分别约 52%、70%，毛利率为 48.94%，保持在较高水平。公司未来将向仍以油性 为主的塔筒涂料延伸，提升单 GW 涂料价值量。

风电涂料和集装箱涂料价值量高、盈利能力强。对于风电设备、集装箱等公司下游终端 客户而言，需求刚性的涂料在其原材料成本中占比较低，约仅有 5%-10%。因此，下游 客户对涂料产品的价格敏感度较低。此外，公司自身实力强劲，产品附加值高，产品价 格持续保持在较高水平。2020-2022 年及 2023 年上半年，公司风电涂料、集装箱涂料、 其他工业涂料均价分别为 5.05 万元/吨、1.95 万元/吨、2.04 万元/吨，毛利率均值分别 为 45%、26%、23%，盈利能力强、贡献可观利润回报。

3.1.1. 风电涂料“遥遥领先”，价值量高、盈利能力强

风电涂料对防护性能要求苛刻，公司为全球龙头。根据使用部位，风电涂料可分为风电 叶片涂料、风电塔筒涂料、风电基座涂料等不同细分产品。以发电小时数高、发电量大 的海风为例，在高温、高湿、高盐雾、高紫外线辐射的海洋环境下，金属材料的腐蚀速 率是常规环境的数倍至数十倍，因而形成了对风电涂料长效防腐性能的极高要求。在风 电涂料领域，叶片涂层最严重的挑战即为严重雨蚀带来的前缘防护需求，即叶尖前缘部 位较薄且叶尖运转的线速度最大，该部位的腐蚀尤其严重，因而会对机组的发电量造成 严重影响。根据海虹老人，情况严重时侵蚀可能导致年发电量下降 2%到 3%，为满足叶 片在 20 年服役期内持续高质量运行的要求，下游客户对叶片涂料的前缘保护（LEP）等 性能要求极高。

抢攻风电涂料，前缘防护性能领跑行业。风电涂料行业进入壁垒高，仅挂机实验就需要 满 3 年时间。公司自 2009 年起就已在风电涂料领域进行超前布局，尤其风电叶片前缘 保护产品已有十余年研发历史，雨蚀实验室于 2016 年 11 月投入运行，推出了一系列可 应用于极苛环境的特种产品。在业内，公司率先提出叶片前缘防护的必要性，自主创新 开发出能与国际对标、受行业认可的检测设备⸺叶片前缘雨蚀实验机，是行业中唯一 具备研发叶片前缘保护硬件条件的公司，目前该仪器已经开发到第二代。公司具有完整 的风电叶片前缘保护产品体系，新一代产品已开始在海上 3MW 及以上大功率、超高线 速率风电叶片进行挂机测试，可以防护包括砂蚀、雨蚀、冰雹侵蚀在内的所有常见侵蚀。 凭借超前开发赢得先机，公司在风电叶片涂料领域份额已达市场首位，2021 年市场份 额约 1/3，且份额持续增长。公司现已成为风电叶片涂料头部供应商之一，产品多次应 用于高难度项目，风电涂料通过了德国劳氏 GL 的产品认可，已成功应用到在金风科技 与三峡集团合作研发的 GWH252-16MW 海上风电机组，该机组是截至 2022 年 11 月全 球最大单机容量、全球最大叶轮直径和单位兆瓦最轻的风电整机。此外，公司产品也成 功应用于华能集团世界首台 2.7 兆瓦双风轮风电机组整机，技术实力过硬。

延伸至风电塔筒，进一步提升单 GW 价值量。由于海上风电叶片基材由防生锈的玻璃钢 制作而成，水性涂料在海上风电叶片上的应用更为成熟可靠，叶片领域水性涂料的占比 约 50%。而海上风电塔筒对涂料的防锈、防化学性要求更高，水性涂料需要克服自身性 能弱点才能得到应用，相较于叶片涂料，风电塔筒的进口依存度更高。根据 24 Chemical Research，风电塔筒涂料仍主要由海虹老人、阿克苏诺贝尔等海外涂料巨头供应。而经 过多年攻关，公司已解决了水性涂料的两大弱点，成为唯一一家取得目前国际上海工重 防腐涂料性能评价的主要方法——NORSOK M-501 标准的企业。2022 年 6 月，公司也 成功进入了国内最大终端风电整机厂金风科技的塔筒涂料认可供应商名录，塔筒涂料将 成为公司风电涂料业务的又一增长引擎。

抢装影响 2021-2022 年风电涂料业绩表现，风电涂料将回归良性增长。由于 2020 年 是陆上风电项目上网电价享受国家补贴的最后一年，为了赶在 2020 年底前完成项目并 网，风电企业纷纷“抢装”。在此后的两年内，风电市场新增装机量连续下滑。但根据全 球风能理事会发布的《2023 全球风能报告》，预计未来五年平均每年风电新增装机将达 到 136GW，复合增长率达 15%。假设每 GW 新增装机对应 500 吨风电涂料需求、且单 吨风电涂料价格为 5 万元，则 2025 年全球风电涂料需求预计约有 6.75 万吨，对应市场 规模达 34 亿元。公司目前在风电涂料领域的份额持续提升，预计将在全球风电市场高速 发展阶段持续受益。

3.1.2. 把握水性化，已成为集装箱涂料龙头

应环保需求，集装箱领域水性化程度高。2015 年 2 月 1 日起，我国开始对涂料企业征收 4%的涂料消费税，但对施工状态下 VOC 含量≤420g/L 的涂料，可免征消费税。2017 年 4 月，集装箱协会缔结签署的《中国集装箱行业协会 VOCs 治理自律公约》在广东以外的 其它各省份开始实施，该自律公约要求用水性集装箱涂料体系代替原有溶剂型涂料体系， 推动行业整体朝“禁油推水”方向转型。由于涂装施工后的排放物质均为易降解的物质， 水性涂料相比溶剂型涂料具有减少 VOCs 排放、改善作业条件、降低运输和存储过程中 的安全隐患、减少清洗溶剂消耗、节能降耗等优势，环境危害程度最低时仅有传统涂料 的 10%以下。在户外涂装后，其使用寿命长达 20 年以上，每使用 1 吨水性涂料，可减 少 0.3-0.5 吨 VOCs 排放，环保性能突出。

全球 90%的集装箱由我国制造，集装箱涂料生产流程复杂，国内企业具备本地化优势。 业内有言“三分配方，七分涂装”，水性集装箱涂料施工工艺复杂，考验涂料生产企业的 配套技术服务能力。集装箱涂装生产节奏为每道工序 3-6min，采用高压无气喷涂和涂料 “湿碰湿”的施工工艺，要求涂膜干燥性较好，不起泡，业内企业不仅需要提供普通工 业漆，更需要针对每代产品进行数据调研并提供售后服务。我国是世界上最大的集装箱 制造国，2022 年，中集集团、上海寰宇、新华昌集团、胜狮货柜、富华集团、浙江泛洋 6 家集装箱制造企业占据中国集装箱标准干货市场 95%以上的份额，中国大陆全部大型 集装箱工厂总计 31 家，总产能接近 1500 万 TEU/a。下游客户的地理位置分布高度集中， 公司较海外企业更具本地化优势。

公司是集装箱涂料龙头，与外企巨头分庭抗礼。根据中国涂料工业年鉴，2020 年集装箱 涂料四大供应商分别为德威涂料、金刚化工、中远关西和麦加芯彩，市占率分别为35.74%、 22.67%、20.21%和 13.04%，合计占有 91.66%的市场份额。根据公司投资者问答公告， 公司集装箱涂料市场份额自 2020 年的 13%左右不断增长，2022 年已增至 20%，2023 年或已增长至更高水平，基本覆盖全部集装箱租赁和航运公司，在六大头部集装箱制造 厂商的导入覆盖率达 100%，具备明显领先于后进竞争对手的认证优势。

集装箱业务有一定周期性，目前处于底部，盈利终将回归。受事件性因素影响，2021 年 欧美主要国家港口集装箱周转效率降低，全球可用集装箱出现结构性及地域性短缺，全 球集装箱需求量显著上升。2021 至 2022 年，全球共计生产了 1000 万 TEU 的新造集装 箱，超过历史常规需求的 1 倍以上。进入 2023 年，一季度中国大陆地区集装箱工厂累 计新箱产量为 21.85 万 TEU，较 2021 年、2022 年同期分别下滑 82.64%、76.39%。 2023 年 3 月，上海出口集装箱运价指数（SCFI）最低跌至 906.55 点。据全球集装箱交 易平台 ContainerxChange 最新数据显示，上海港 40 英尺集装箱 CAx（集装箱可用指数） 为 0.65，明显高于上年同期水平。根据《中国涂料》，2023 年大陆地区新箱产能预计约 160 万 TEU，远低于历史正常年份的 300-350 万 TEU 水平。由于全球出口贸易总额与集 装箱需求量存在较高相关性，未来集装箱产量将跟随全球贸易量回归良性区间。

全球正常年份集装箱涂料需求量近 25 万吨。根据船舶经纪公司 Braemar 的数据，2023 年将有 175 艘集装箱船退役，2024 预计为 220 艘。伴随集装箱船只的正常退役，预计 全球集装箱产量和价格将逐渐回到 2021 年以前的平稳发展模式。假设单位 TEU 集装箱 对涂料需求为 70Kg，单吨售价逐年小幅下降，预计 2025 年全球新增集装箱涂料需求约 为 18 万吨，对应市场需求约 33 亿元。目前，公司集装箱涂料市场份额超 20%，远期集 装箱产量恢复至 300-350 万 TEU 水平后，对应后续产品需求近 10 亿元。

3.2. 跨领域延伸如“新瓶装旧酒”，逻辑顺确定性强

公司从风电、集装箱涂料到船舶涂料、桥梁码头涂料的切换并非另起炉灶，而是更接近 于“新瓶装旧酒”的成功经验复制。公司原有产品性能要求与船舶涂料等更为接近，均 需要面对耐盐雾、耐湿热、耐循环老化、耐海水浸泡、耐阴极剥离等严苛要求，严重腐 蚀环境下所采用的涂层配料体系体层具备一定相通性。公司现已掌握水性环氧富锌底漆、 水性环氧内面漆、水性环氧中间漆、水性丙烯酸面漆等多种涂料类别，涂料技术指标均 优于或达到行业标准，具备在工业重防腐涂料领域与海外巨头正面交锋的底层技术积淀， 在工业重防腐涂料国产化趋势中具备先发优势。

3.2.1. 重防腐被同一批外企垄断，公司已在主业充分证明自身实力

全球重防腐涂料市场中，佐敦、国际油漆（被 Akzo Nobel 收购）、海虹老人等欧洲企 业优势显著，前四企业占据了 44%的份额。重防腐涂料需满足苛刻使用条件，对性能 的要求包括：长效防腐（使用 10-15 年以上）、厚膜化（普通防腐干膜厚度 100+μm， 重防腐可达 2000μm）、耐盐雾（中科院技术耐盐雾寿命超 6000 小时）、配方需依不同 航道水文条件进行调整等，行业进入壁垒极高。市场以美国 PPG、丹麦 Hemple、挪威 Jotun 及日本关西等在涂料生产供应、质量监督、涂装规范及涂装现场管理等方面有严 密体系的几家企业为主导，其占据了目前全球防腐涂料的主要份额。 我国的重防腐市场中，海外巨头仍占据核心份额。防腐涂料的研发具有技术壁垒高、研 制周期长投资大、技术难度高且风险大等特点，因而市场份额此前一直集中于实力雄厚 的外资，相关公司多具有百年以上经营历史。在重防腐涂料开发实际应用过程中，一方 面我国海工企业成功制造的“蓝鲸一号”、“希望六号”在内的高端海工装备仍采用佐敦、 海虹老人、国际油漆三大欧洲厂商产品，而国产涂料还在起步阶段；另一方面，国内生 产企业也正朝着产品细化、清洁生产、涂料涂装一体化、高固含、无溶剂化、水性化等 方向发展，率先完成重防腐涂料配套的企业有望从国际大厂手中夺取更高市场份额。

我国重防腐涂料进口依存度约 70%-95%，长期依赖进口。在船舶、海工等重防腐涂料关 键品类上，国际油漆、佐敦、PPG 等外企（以欧洲企业为主）占我国份额超八成，而这 些外企巨头也是公司现有主业风电涂料、集装箱涂料领域竞争对手。由此可见，公司迈 进海洋工程、船舶等新赛道，其实仍是与目前主业领域竞争对手在新的竞技场进行比拼。

以船舶涂料为例，我国船舶涂料市场上的外资品牌占有率更为集中，前十大品牌中有 7 家为外资企业，合计占据国内船舶涂料市场 83.6%的份额。根据涂界，2022 年，外资 品牌在我国销售船舶涂料的份额高达 83.64%，而国产品牌鱼童、双瑞、海隆等只占剩余 份额。并且，海外企业近乎完全垄断 LNG 船舶、豪华游轮等高端船舶涂料市场，国产品 牌收入来源集中在中低端船舶涂料。

3.2.2. 重防腐领域所用涂料品类、涂层体系近似

应对不同腐蚀环境需采取不同防护技术，但重防腐材料无疑是目前应用最广泛、效果最 佳的一种技术手段。具体到防腐涂料的选择上，防腐涂料底层逻辑非常相近，防腐漆大 致可分成丙烯酸、聚氨酯、环氧、氯化橡胶、氟碳、聚硅氧烷、醇酸、富锌涂料等几大 类型，其中，醇酸酯键易断或发生树脂分层、富锌涂料漆膜较脆、环氧涂料耐化学品性 能略差、丙烯酸涂料耐溶剂性能差、聚氨酯涂料成膜时间长原料成本高、聚硅氧烷标准 有待完善、氟碳涂料存在环保健康风险，不同场景下需要结合各种涂料的特性进行选择， 并对涂层的厚度、施工道数、前处理方式等进行调整。对于海洋环境中的钢结构，需要 选择具有良好耐盐雾性能的涂料；对于工业区的钢结构，需要选择能够抵抗工业大气污 染的涂料。几种关键涂料的性能特点对比如下：

聚氨酯涂料：多用作面漆，适用于室内外环境的金属防护，一般配套环氧底漆，用 于钢结构、机械、设备、机床、仪器仪表、管件、金属零部件等表面； 环氧涂料：通常作为底漆、中间漆使用。与水泥、钢铁粘结力强，一般用于室内钢 结构、机械设备等的防腐涂装，能用于各种桥梁、石油钻井平台。具体使用时，往 往根据使用范围、被涂物质、环境条件的不同而进行组合使用。常见系列产品包括 环氧富锌底漆、环氧煤沥青涂料等。 丙烯酸涂料：多作为面漆，保光保色性、耐候性、机械性能突出，漆膜干燥快，施 工条件简单，适合用于混凝土和墙壁、桥梁防腐、钢材、铝材等低腐蚀性涂装系统。 综合来看，由于锌与铁能形成原电池，能通过牺牲阳极的方式保护铁不被还原，故环氧 或无机锌粉类底漆较为多见；环氧云铁中间漆也是常见搭配涂层，因为云母氧化铁屏蔽 性好，可以有效阻隔腐蚀介质，而海洋环境下抗渗透性能优异的环氧玻璃鳞片也极具潜 力；面漆的选取多考虑树脂的耐候性和耐蚀性，故多以聚氨酯面漆为主。

不同级别的腐蚀场景可采取不同的防腐涂层，但在高腐蚀场景下，实际应用的涂层具有 一定共性。如 C1、C2 级别环境防腐要求较低，主要用在大气污染较低的体育场馆等， 可以采取丙烯酸或者醇酸涂层；而环境腐蚀较高的 C5-I 或 C5-M 环境更为潮湿，多应用 丙烯酸聚氨酯涂料、氟碳涂料、聚硅氧烷涂料等超耐候涂料，且需要使用包含底、中、 面的多种漆种的配套体系。在高腐蚀场景下实际应用的涂层则具有一定共性。我们整理 了海洋平台防腐、化工厂防腐涂料、集装箱防腐涂料等不同重腐蚀环境下的涂层体系发 现，环氧富锌底漆或无机富锌底漆（底漆厚度 40-80μm）、起屏蔽作用的环氧云铁中间 漆（干膜厚度 50-200μm）、保光保色耐腐蚀的聚氨酯面漆或聚硅氧烷面漆（干膜厚度 50-80μm）的组合尤其多见，漆膜厚度和施工道数、产品牌号仍存在区别。

根据实际使用场景的不同，我们分别梳理了海洋装备防腐、船舶防腐、桥梁及钢结构防 腐、化工重防腐几大细分领域的防腐体系架构逻辑：

船舶重防腐：船舶涂料施工过程尤其复杂，不同船体部位用漆类型也有明显区分， 其中防锈底漆和船体面漆多为环氧底漆、聚氨酯面漆。船舶涂料主要应用于集装箱 船、散装货船、油轮、客船、常规货船等，对船舶壳体及部件表面起到防护和装饰 作用，提高其耐磨性、防腐蚀性，延长船舶服役寿命。作为船舶工业重要的原材料， 其成本占整船成本的比例约 5%～20%，船舶涂料性能与涂装质量的好坏直接影响 船舶的腐蚀防护性能、航行状态与燃料成本。

海洋工程装备重防腐：广泛应用的海洋装备重防腐涂料均是从国外进口，共性都是 以高固体分环氧涂层作为深海防腐涂料的首选。海水压力的变化会对海水中氢元素、 氧元素、Cl-渗透以及海水的电离平衡产生作用。与浅海环境相比，装备涂层在深海 环境中比表层海水环境中增加了高压海水渗透与海水压力交变两种腐蚀因素，海水 深度每增加 100 米，压强就增加约 1MPa，各种综合影响下涂层在深海环境中的破 坏速度更快，涂层防护性能和防护寿命大打折扣。目前国内企业自主生产的海洋装 备重防腐涂料非常少，应用范围也比较小，

化工重防腐：环氧富锌底漆+环氧云铁中间漆+聚氨酯面漆在油罐上有广泛应用。 以石化领域为例，我国油气储运设备腐蚀平均穿孔率为 0.14 次／（台·年），年平 均更新率为 1.79%，造成直接经济损失高达数亿元。石油储罐的腐蚀环境可划分为 发生在储罐底板下表面与基础面接触处的土壤腐蚀、发生在储罐外壁和储罐顶外表 面的大气腐蚀、及储罐内部的油品腐蚀（需耐腐蚀、导静电）。在防腐涂料品种的选 择上：储罐外壁壁板选择较为宽泛，可以根据防护年限和成本情况先后施加环氧富 锌底漆、环氧云铁中间漆、聚氨酯面漆或丙烯酸面漆；罐底区域腐蚀情况最严重， 因为硫化物、氯化物、有机酸等会沉积在罐底并形成电解质溶液，一般会加强底漆 或中间漆厚度。而储罐内部一般需要选用导静电、耐溶剂、耐腐蚀的环氧类产品。

桥梁及钢结构防腐：多采用环氧富锌底漆+环氧云铁中间漆+氟碳面漆/丙烯酸聚氨 酯面漆的涂层复合体系。对钢结构防护所用涂料的造价一般占到总体钢结构项目造 价的 10%以上。选择桥梁和钢结构防腐结构时，既需要考虑到涂料的防锈性、耐候 性、耐水性、耐化学品性等性能，也要根据使用环境做调整，如海洋环境中的钢结 构需要选择具有良好耐盐雾性能的涂料，而工业区的钢结构则需要选择能够抵抗工 业大气污染的涂料。在实际应用案例中，附着力优异的低表面处理涂料得到广泛应 用，如上海外白渡桥（第一次大修）、徐浦大桥钢箱梁大修就分别采用了 PPG Ameron 700、海虹老人 Hempel 47750 等外资涂料企业的低表面处理涂料。

风电叶片涂料：风电叶片安装费用高昂，维护时间在运行后十年左右，因而叶片涂 料需要具备良好的底材附着力、耐温差变化、耐候性、柔韧性、耐辐射、防覆冰、 阻燃耐火、涂膜平滑、施工性能等优良特性。叶片的涂装可以采取环氧富锌底漆+ 环氧云铁中间漆+聚氨酯面漆方案，或采取冷喷锌+冷喷锌封闭漆+聚氨酯面漆等不 同方案；

风电塔筒涂料：海上环境中，风机塔的钢材受到的侵蚀要大于陆地环境中的 4~5 倍。 一般选择在海上浮式风电塔筒的外壁，构建以富锌底漆、环氧云铁、脂肪族聚氨酯 为主要成分的防腐涂层；在塔筒的内部结构采用脂肪族聚氨酯或聚硅氧烷为主要成 分的防腐涂层；在海上浮式风电塔筒的外部作业平台、潮差区或飞溅区采用环氧底 漆打底，环氧玻璃鳞片为主要成分的防腐涂层，最终达到保障海上浮式风电塔筒的 使用寿命达到 30 年以上的使用需求。

3.2.3. 使用环境严苛，性能要求近似

国际标准化组织 ISO 推出了一套针对钢结构防护涂料系统腐蚀保护的国际化工业标准， ISO12944-2017 标准描述了由大气、不同类型的水和土壤造成的腐蚀强烈程度。其中， 大气环境腐蚀分类下存在 6 个不同级别，具有高含盐度的海上区域属于最极端的腐蚀环 境，而库房、体育馆等环境的腐蚀程度较低，在水和土壤腐蚀场景中，带有阴极保护的 浸入式结构(例如海上结构)腐蚀程度最高，而水力发电站等淡水环境腐蚀程度较低。不 同场景的腐蚀机理略有差异，但都与湿度、盐分、温度等条件息息相关。

大气环境腐蚀：大气腐蚀是在结构表面上一层湿膜内发生的过程。严重腐蚀多发生 在相对湿度大于 80%且温度高于 0℃时，相对湿度高、表面温度低、大气污染物总 量上升时，腐蚀速度会相应上升。

水和土壤腐蚀：水及土壤腐蚀相对更复杂，且级别更难定义。以海洋腐蚀环境为例， 海水腐蚀包含五个不同区域，即大气区、飞溅区、潮差区、全浸区、海泥区。其中， 飞溅区和潮差区腐蚀速率相对较快，对腐蚀防护技术的要求更高。飞溅区平均腐蚀 速率高于海水侵蚀区 3~10 倍；海泥区处土壤中含有大量盐分，导电性、海泥孔隙 率、pH 值等对海洋工程装备的腐蚀速率产生直接影响。

公司原有产品的使用环境和其他腐蚀场景有共同之处。风电叶片长期高速旋转，持续受 到雨滴冲击，产品必须满足耐盐雾、耐湿热、耐海水浸泡、耐阴极剥离、耐循环老化等 严苛要求，而集装箱更长期处于海上运输的恶劣环境，更容易受到侵蚀和破坏，公司产 品体系要同时满足提供阴极保护、延缓集装箱本体结构腐蚀速度、防止钢材钝化和屏蔽 水汽、阻挡紫外线等要求，与船舶、海洋工程、涂料的使用要求具有一致性。 在各种大气环境腐蚀场景中，风电叶片、集装箱的防腐诉求应属最高一级，而桥梁及钢 结构、化工储罐等防腐场景耐腐蚀要求略低。不同腐蚀场景的腐蚀速度、涂层附着力、 腐蚀蔓延率、涂层密封性、涂层系统失效周期有所差别，因此实际应用中，同为重防腐 的不同下游的腐蚀级别有高低之分。按照基材的质量和厚度损失程度，可以将各种大气 腐蚀环境划分为 C1-CX 六个不同类别。其中，公司此前从事的集装箱涂料、风电叶片涂 料都属于腐蚀性级别最高的 CX 极端环境。以集装箱防腐场景为例，由于集装箱中部分 平台结构完全在湿度高、长时间日照、含盐粒和盐雾的大气环境中，因而其表面会存在 一层满足电化学腐蚀条件的液膜，致使其受到的腐蚀程度强于陆地数倍。可以认为，公 司已经具备有可满足最强一级防腐要求的竞争实力。

公司从事集装箱重防腐业务二十余年，原有产品使用环境与船舶防腐等领域相近，防腐 体系中的主要品类公司已对外进行多年销售。

集装箱涂料：与水及土壤环境下的其他细分赛道环境相似，所用涂料类型多为水性 环氧富锌底漆+水性环氧中间漆、水性环氧内面漆+聚氨酯面漆。远洋运输集装箱 在海洋环境下使用的时间较长，尤其是装载于集装箱船舶甲板上的集装箱容易受到 海洋大气环境的腐蚀，从而会缩短集装箱的使用寿命，增加集装箱的维护费用。从 腐蚀的角度来看，海洋大气环境可以分为海洋大气区、浪花飞溅区、海水潮差区、 海水全浸区和海底泥土区等五个腐蚀区带。其中，海洋大气区靠近浪花飞溅区的区 域对金属的腐蚀影响程度最大，而远洋运输集装箱正处于该区域。

风电涂料：不同部位涂层有所差距，但也多为环氧底漆、环氧中间漆与聚氨酯面漆 的复用。陆风与大气腐蚀的其他赛道使用场景相似，而海风与水及土壤环境下的其 他细分赛道环境相接近，南方型风能电站主要以抗台风，抗腐蚀为主；北方型风能 电站主要以抗沙尘为主，防腐为辅。陆上风电主要因砂粒摩擦或水滴等较大物体撞 击而受到破坏，叶片的叶尖速度常超过 70m/s，因而造成结构破坏、效率下降和损 失。而海上风电机组的不同组成部位都需要针对性保护，海面下部承托平台为钢筋 混凝土结构，防腐蚀工作重在对钢筋锈蚀的保护；海面以上的部分主要受到盐雾、 海洋大气、浪花飞溅的腐蚀。若风电涂料达不到设计要求，其翻新成本将是原来造 价的 40 倍。

3.2.4. 下游国产化程度高，已具备发展重防腐的土壤

与海外巨头相比，公司拓展化工、船舶、桥梁及钢结构重防腐市场的一大优势就在于本 地化配套。在售后服务方面，公司组建了专业的技术团队，穿梭在不同的风电场进行巡 检回访，相当数目的技术人员都考取了登高证、出海证，具备一般涂料公司难以具备的 丰富售后服务技术经验，无沟通障碍且专业素养极强的团队是公司划破海外巨头垄断的 一把利刃。随着我国工业的持续快速发展，船舶制造、化工生产、桥梁建设等细分工业 领域的全球份额不断提升，目前业内企业均已经夺下了全球头把交椅，下游客户集中在 国内，涂料、涂装一体化无疑是麦加作为本土品牌最大的竞争优势。

化工重防腐：我国化工产业占全球四成以上份额，防腐需求巨大。我国石化产业自 2010 年持续高居世界石化产业第二和世界化工产业之首，根据 Statista 数据，2021 年我国化工行业总产值就占到了全球化工行业产值的 43%，位列全球第一。欧盟和 美国份额次之，分别占比 14.7%和 10.9%，即我国化工行业收入份额约是欧盟 27 国的 3 倍，《中国工业报》预计 2030 年我国化工产值将占全球半壁江山。根据深圳 市涂料技术学会，此前我国石油化工重防腐涂料需求量年均增长率在 20%左右， 2018 年石油化工重防腐涂料需求量可达 80 万吨左右。假设保持线性外推式发展， 2025 年时我国石化行业重防腐涂料需求超百万吨规模，具备产品配套能力和本地 化售后服务能力的企业将在体量庞大的市场中获得丰厚回报。

船舶重防腐：在船舶制造领域，我国长期保持世界领先地位。2022 年，我国造船份 额已连续 13 年居世界第一，造船大国地位稳固。我国造船完工量、新接订单量、手 持订单量以载重吨计分别占世界总量的 47.3%、55.2%、49.0%，较 2021 年分别 增长 0.1pct、1.4pct、1.4pct。船舶涂料企业的发展与世界造船史息息相关，由于欧 美国家的起步阶段较早，长期以来国外船舶制造企业占据了市场主导地位，随中国 造船行业的快速发展，我国占据全球船舶制造市场的比重越来越大，中国船舶重工 和中国中船等企业的市场份额占比不断升高。未来，我国仍将长期保持船舶制造领 域的优势地位。相应的，船舶涂装贯穿造船的全流程环节，需要涂料企业不断针对 制造商的需求进行调整，造船业亟待国产涂料品牌的配套替代。

桥梁及钢结构重防腐：我国是当之无愧“遥遥领先”的交通基建领军者。钢结构方 面，2012 年起我国就已成为全球钢结构产量、市场最大的国家。2022 年，我国钢 结构产量首次突破 1 亿吨。而根据《钢结构行业十四五规划及 2035 远景目标》，到 2035 年，我国钢结构用量将达到每年 2 亿吨以上。桥梁方面，我国的桥梁建设能力 领先全球，仅中国中铁、中国交建、中国建筑三家企业就占据了全球桥梁设计与施 工市场 35%的份额。

3.3. 厚积薄发，强势进军工业重防腐

募投加码重防腐赛道，产能大幅扩张。公司上市募投 9.28 亿元，其中 4.3 亿元将用于在 珠海建设 7 万吨高性能涂料，项目建成达产后，公司现有产能将从 9 万吨增至 14 万吨， 其中，公司上海及南通基地现有水性涂料产能 6 万吨，珠海将新增 4 万吨产能；公司上 海及南通基地现有油性涂料产能 1 万吨，珠海将新增 1.85 万吨产能；此外，公司预计还 新增无溶剂涂料 1 万吨，产能建设期为 2 年，项目达产后预计每年实现销售收入 14.20 亿元，达产首年的投资利润率为 48.32%。

公司打造 1+3+N 战略规划，跨界延伸至重防腐涂料、新能源涂料等领域。在公司的 1+3+N 战略规划中，公司将陆续拓展船舶涂料、港口设施涂料、桥梁和钢结构涂料等高 市场体量赛道。目前，公司已启动技术研发和储备工作，形成了“远洋轮船涂料系列开 发”的在研项目，桥梁和钢结构涂料占收入比重也快速增长。下一步，公司将针对外资 品牌占据主要份额的大吨位桥梁涂料领域、船舶涂料持续发力，加快国产替代步伐。

4. 他山之石：寻找“中国的宣伟与 PPG”

工业涂料“重技术、轻营销”，我国尚处于群雄割据的“战国时代”，龙头尚未诞生。不 同于建筑涂料，经过多年发展已诞生出三棵树、亚士创能、嘉宝莉、美涂士、巴德士等 收入超过 25 亿的龙头，我国工业涂料市场仍处于群雄割据的“战国时代”。据涂界，2022 年我国工业涂料市场规模近 3336 亿元，2022 年前十大企业合计占据我国 14%的市场份 额（全球 CR10 为 47%）。进入全球前 20 名的工业涂料企业中，共计有 18 家美国、荷 兰、日本等国家的生产企业，而国内仅湘江涂料和德威涂料两家企业跻身前 20 强，21 年营收分别为 5.93 亿美元和 5.45 亿美元，分别占据 0.59%和 0.54%份额。其中，湘江 涂料官网显示公司现有产品品类丰富，产品广泛用于汽车、建筑、飞机、轮船、重工机 械、大巴、轨道交通、电力设施等领域，汽车 OEM 涂料销量连续多年位居国内行业第一。 而德威涂料与公司主业相关度更高，在集装箱和风电涂料市场交锋。然而根据公司公告， 公司集装箱涂料市场份额已增至 20%左右，并摘得风电防护涂料、风电叶片涂料两个单 项冠军，在过往交手的主赛道中，公司有着不逊色于同行的竞争实力。

麦加是工业涂料领域冉冉升起的新星。根据涂界，2023 年我国工业涂料市场 CR10 仅 13.93%，相对全球工业涂料市场 47%的前十大品牌市占率显著更低。我国工业涂料产 业远未进入成熟期，市场极度分散，尚未形成非常强势的龙头企业，市场仍蕴含巨大潜 力和发展机遇。公司在该榜单中名列全国工业涂料品牌顺位第六，前 15 名的本土品牌仅 湘江涂料、德威涂料、展辰。除了在全球工业市场中份额也较为靠前的湘江涂料（与日 本关西合资）和德威涂料外，展辰涂料主营家具漆，乐化漆业精于工业专用漆、墙面漆、 家装漆，而浩力森产品主要是用在汽车和工程机械等下游的电泳漆，均与公司主业和拟 布局的重防腐市场相关性较低。因此，我们可以认为综合现有业务体量和业务方向两重 标准后，国内真正有实力与公司在新领域上一较高下的企业仍在少数。

公司产品价格较国内同业拉开明显差距。产品价格是建筑涂料和工业涂料不同打法的集 中体现。2022 年，公司所售风电涂料、集装箱涂料均价分别为 50 元/千克、22 元/千克， 而主营建筑涂料的上市企业三棵树的工程墙面漆、家装墙面漆均价分别为 4 元/千克、6 元/千克，不同的下游领域决定了产品价格带的区分。从盈利能力进行对比，2022 年麦 加芯彩、三棵树的净利率分别为 18.86%、2.75%，建筑涂料的激烈价格战对头部企业的 盈利也造成显著冲击。相较而言，工业涂料市场体量相对更小，但产品技术壁垒更高、 竞争格局更佳，业内企业的盈利能力也相对较为稳定。而在可比的上市建筑、工业涂料 企业中，公司的 ROE 表现最为突出，2022 年 ROE 高达 45%，显著高于同业其他涂料生 产企业，获利能力突出，资产运转高效。

ROE 是涂料企业的重要财务指标，全球市值最大的涂料企业宣伟 ROE 高达 73%。公 司 ROE 水平居全球同行前列，背后是能力的综合体现。涂料行业具备轻资产、高周转的 特性，在海外企业的高 ROE 水平上有集中体现。2022 年中信分类下的全部基础化工股 票 ROE 均值为 10%，而海外涂料企业 ROE 分别为宣伟 73%、立帕麦 26%、亚洲涂料 23%、PPG16%，显著高于国内化工企业均值。以杜邦分析法进行拆解，我们将海外涂 料企业和麦加芯彩高 ROE 的原因归纳如下：

销售净利率：产品价值量高、格局好，费用控制优异，盈利能力全球领先。区别于 国内诸多厂商较低的净利率，海外头部企业净利率多在 10%以上。主要是由于巨头 在多年竞争中陆续剥离亏损业务，产品附加值高，而国内企业集中在中低端市场， 激烈价格博弈，故而净利率相对偏低。不同于国内多数同业，麦加芯彩的产品净利 率近三年都维持在 15%以上，产品回报率高，深耕工业涂料细分赛道、差异化竞争 的经营策略见效明显。

资产周转率：资产周转率高，投资回报效益优异。对比来看，海外企业的资产周转 率普遍较高，多在 1.0 以上，而国内诸多企业的资产周转率多在 0.5 以下。如以 2022 年营业收入和固定资产净值的比值作为衡量固定资产周转率的标准，则国内多数企 业的固定资产周转率普遍较低，分别为飞鹿股份 0.99、松井股份 1.22、亚士创能 1.41，相较而言麦加芯彩固定资产周转率为 12.83（在我们关注的 18 家海内外企业 中居于首位）、亚洲涂料、RPM、宣伟分别 6.31、6.08、5.44，可知国内部分企业在 厂房、土地等资产上投入较高且转化率较低，拖累了资产周转的速度。

权益乘数：杠杆居行业中游，扩张步伐稳健。由于市场融资模式以及风险偏好的不 同，我们认为权益乘数应仅供参照，不适宜作为行业标准来解读。对比可见，2022 年海外企业宣伟的权益乘数为 7.8，立帕麦、艾仕得分别 3.5、4.8，海外企业举债进 行扩张一方面体现出了国内外企业经营模式的差距，另一方面外资企业大额有息负 债的背后也反映出其对项目回报率的高度乐观。

费用控制水平居行业前列。除产品价格外，建筑涂料和工业涂料企业的销售模式也有明 显区别。国内涂料企业分别开拓了两条差异化竞争模式，其中建筑涂料企业注重市场营 销和品牌价值维护，销售费用率普遍较高，而工业涂料企业往往直接对接 B 端客户。下 游客户更为集中，员工数目更为精简，直销渠道的收入占比也显著高于建筑涂料企业。 2022 年，公司和三棵树直销渠道的收入占比分别为 96%和 21%，销售费用率分别为 3.25%和 15.36%。财务费用方面，公司的财务费用率也处在同业内较低水平。相较而 言，公司在费用控制上具备显著优势，在企业成长时期节省出更多可供于研发的资金。

公司注重人才激励，研发基因凸显。截止 2022 年末，公司员工总数为 349 人，其中研 发人员共有 84 人，占公司员工总数的比例为 24.07%。高水准的研发基础设施与人员团 队为公司持续创新提供源源不断的动力。为激励员工，公司设立上海麦旭为公司员工持 股平台，其合伙人均为公司员工，直接持有公司 4%的股权。除持股计划外，公司为员工 提供优渥薪酬，2022 年公司为上海（研发总部）、南通（生产基地）的员工提供的平均 薪水分别为当地人均薪酬的 2.52 倍、1.69 倍，人才被公司视为增加产品科技含量的一 大宝贵财富。2022 年，公司共投入研发支出 0.63 亿元，占收入比重为 4.52%，研发费 用和费用率处在行业靠前水平。

综合以上，作为国内头部的工业涂料品牌，公司在原有细分领域已做到领先国内同业、 反超海外巨头。在拟布局的新市场中，国内头部品牌或与公司竞争路线重叠度低，或虽 在过往市场中已数次拉锯，但持续交手的过程中，公司仍取得了份额的连续增长。我们 有充足理由认为，在更宽广的工业涂料竞技场中，公司具备领先国内多数同业的先发优 势和竞争实力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）