2025年建涂行业国际龙头财报综述：民族涂料龙头正走在正确的道路上

一、涂料需求增速放缓，龙头业绩稳中向好

全球房地产市场承压、制造业复苏乏力的环境下，相较于水泥等新建驱动型建材品 类，涂料行业凭借其在重涂翻新等存量市场的稳定需求，展现出更强的韧性与抗周 期能力，虽然边际增速有所放缓，但整体需求仍保持增长态势。根据WPCIA，2024 年全球涂料销售额1888亿美元（2020-2024年CAGR3.02%），总体销售额仍保持增 长，但同比增速从17年的5%左右降至23年的3.2%，24年同比增速约1.87%。 其中，建筑涂料是过去几年全球涂料需求最重要的增长来源。根据中国涂料工业协 会，2023年装饰涂料（即建筑涂料）需求总量占据全球涂料需求的41%；根据世界 油漆与涂料工业协会，2020-2024年全球建筑涂料销售收入CAGR4.52%，而其他涂 料种类增长率均在3%左右。

海外涂料巨头公司披露2024年财报，龙头涂料企业收入排名稳定。宣伟以231亿美 元的销售收入再次蝉联全球第一（2020-2024年CAGR约为5.9%），PPG以158亿美 元销售收入蝉联全球第二（CAGR3.45%），阿克苏诺贝尔以116亿美元销售收入位 居第三（CAGR4.44%）；此外，在中国、新加坡、澳洲等地区市占率第一的日涂控 股以108亿美元的销售收入紧随其后（CAGR10.59%），印度市场份额第一的亚洲涂 料以43亿美元位列前十（CAGR10.86%）。其中，日涂控股24财年收入增长率最高， 与第三位的阿克苏诺贝尔收入差距逐渐缩小。2020-2024年涂料龙头收入CAGR均超 过涂料行业总消费量的CAGR，说明涂料龙头在全球市场份额提升。

龙头涂料公司收入全球排名稳定，区域生态格局稳固的背景下，各家公司的财务表 现也呈现出稳中向好态势：

（一）宣伟：2024 年销售收入和利润持续创历史新高，建涂直营店为增 长核心动力

根据公司财报，2024年宣伟（sherwin-williams）营收231.0亿美元（约合1656.2亿人 民币），同比+0.2%，过去10年均保持正增长（CAGR+8.2%），归母净利润26.8亿 美元（约合192.3亿人民币），同比+12.2%，净利率11.6%，同比+1.2pct，ROE（摊 薄）66.2%；24Q1-Q4单季度营收分别53.7、62.7、61.6、53.0亿美元，同比-1.4%、 +0.5%、+0.7%、+0.9%，归母净利润分别5.1、8.9、8.1、4.8亿美元，同比+5.8%、 +12.1%、+5.9%、+34.8%，美国地产需求持续波动，公司收入增速随之放缓。分部 门来看，直营店部门（PSG，Paint Stores Group）高于市场平均水平的增速抵消了 其他部门的疲软，24年毛利扩张了1.8pct，增长到48.5%。 分部门来看，直营店部门（PSG，Paint Stores Group）、高性能涂料（PCG， Performance Coatings Group）、消费者品牌（CBG，Consumer Brands Group） 全年收入分别为131.9、68.0、31.1亿美元，同比+2.7%、-0.7%、-7.7%，税前利润 29.0、10.3、5.9亿美元，同比+1.5%、+3.7%、+90.7%，税前利润率22.0%、15.1%、 19.0%，同比-0.3pct、+0.6pct、+9.8pct；2025年指引来看，部分终端市场的疲软可 能持续存在，但公司在各个部门都有高于市场平均水平的增长机会。 盈利能力来看，2024年公司毛利率48.5%，同比+1.8pct，主要来自原材料成本下降 （各部门均受益），和建筑涂料的销售均价上涨，销售和管理费用率32.1%，同比 +1.5pct，主要原因是对长期增长战略的投资，其中包括支持新门店开设的相关支出、 数字技术投入以及员工相关成本的上升。最终实现净利率11.6%，同比+1.2pct。

（二）PPG：2024 年营收下跌，通过业务剥离实现盈利能力改善

根据公司财报，2024年PPG实现有机营业收入158.5亿美元（约合1147.2亿人民币， 剔除已经剥离业务的持续经营收入），同比-2.4%，降幅较去年收窄（去年-8.0%）， 归母净利润11.2亿美元（约合80.8亿人民币），同比-12.1%，归母净利率7.0%，同 比-0.8pct；但剔除已经剥离业务的持续经营归母净利润（13.4亿美元）增长10%，净 利率增长1pct，实现毛利率41.6%；24Q1-Q4单季度有机营收分别38.49、42.35、 40.32、37.29亿美元，同比-0.8%、-2.0%、-2.3%、-4.7%，有机营业利润分别6.7、 8.0、6.9、5.6亿美元，同比+5.5%、+4.1%、+0.7%、-3.1%。 分部门来看，全球建筑涂料（Global Architectural Coatings）、高性能涂料 （Performance Coatings）和工业涂料（Industrial Coatings）全年收入分别为39.2、 52.4、66.9亿美元，同比-2.5%、-2.0%、-5.7%，分类营业利润分别为6.8、11.4、8.9 亿美元，同比+0.07%、+12.1%、-7.7%，营业利润率分别为17.3%、21.8%、13.4%， 同比+0.6pct、+1.pct、-0.3pct。其中，墨西哥、中国和印度的销售额有所增长，航空航天、防护和海洋涂料、交通解决方案业务也实现了增长，但受到汽车原始设备制 造商（OEM）、工业涂料和欧洲、中东及非洲（EMEA）建筑涂料业务的下滑影响， 预计2025年开局增长较为缓慢，欧洲及全球工业终端市场的需求仍然面临挑战。 盈利能力来看，尽管宏观环境充满挑战，公司仍实现了调整后每股收益（EPS）6% 的增长，通过剥离硅产品业务和北美（美国和加拿大）建筑涂料业务提高了整体业 务板块的EBITDA利润率（从17.1%提至18.1%），这也得益于公司技术领先产品的 销售、原材料成本的缓解以及结构性成本控制措施。2024年，公司创造了14亿美元 的经营现金流，并回馈给股东。尽管宏观经济环境充满不确定性，公司预计2025年 有机销售额将增长个位数，其中第一季度有机增长将持平或略有下降，而下半年业 绩将因市场份额的提升而有所改善。

（三）阿克苏诺贝尔：2024 年营业收入小幅增长，盈利水平同比提升

根据公司财报，2024年阿克苏诺贝尔（AkzoNobel）营收107.1亿欧元（约合839.7亿 人民币），同比+0.4%，有机销售额增长2%，其中销量增长贡献1%，价格与产品结 构改善贡献1%，归母净利润5.42亿欧元（约合42.5亿人民币），同比+22.6%，净利 率5%，同比+0.8pct；24Q1-Q4单季度营收分别26.4、27.8、26.7、26.2亿欧元，同 比-0.6%、+1.6%、-2.7%、+3.6%，归母净利润分别1.81、1.77、1.63、0.21亿欧元， 同比+92.6%、+50%、-13.8%、-48.8%。销量增长主要来自高性能涂料板块，船舶 与防护漆以及粉末涂料持续增长，尤其是在中国市场。此外，不利的汇率因素使营 收减少了1%。 分部门来看，（1）装饰涂料全年收入43亿欧元，与上年持平，有机销售额增长1%， 其中南欧、东南亚及非洲（SESA）和拉美（LATAM）地区的销量增长被中国市场的 持续疲软部分抵消。调整后EBITDA为6.35亿欧元（2023年为6.45亿欧元），调整后 EBITDA利润率为14.8%（2023年为15.0%）。（2）高性能涂料部门24年收入64.10 亿欧元，同比增长1%，有机增长率2%；主要受到多数业务销量增长的推动，船舶与 防护涂料业务表现强劲，粉末涂料实现了低个位数增长，中国区多数业务也实现了 强劲增长，其中，价格和产品结构保持不变。调整后EBITDA增长至9.13亿欧元（2023年为8.54亿欧元）。

盈利能力来看，公司2024年调整后EBITDA利润率提升至14.2%（2023年为13.4%）， 调整后毛利率（不包含一次性项目）41.2%，同比+1.3pct，毛利率的提升抵消了一 部分运营成本提高的压力（重组成本）。销售和管理费用率31.9%，同比+1.3pct， 为简化组织结构并提升运营效率，2024年三季度公司实施效率提升计划，在全球范 围内减少2200个职能岗位，预计将在2025年年中前基本完成实施，该计划每年将带 来超过1.5亿欧元的总成本节省。2025年指引来看，阿克苏诺贝尔预计将在2025年实 现超过15.5亿欧元的调整后EBITDA（2024年14.8亿欧元），在中期目标方面，公司 计划通过发展主营业务与运营绩效改善，提升盈利能力，实现调整后EBITDA利润率 超过16%，并将投资回报率（ROI）提升至16%至19%之间（2024年13.3%）。尽管 公司预期2025年市场不会出现显著反弹，但公司行之有效的自我改善策略将持续为 利润表现做出贡献。

（四）日涂控股：立邦中国收入保持增长、下半年增速下降，利润率小 幅下行

根据公司财报，2024年日涂控股（Nippon Paint Holdings Co., Ltd.）实现营业收入 16387亿日元（约合777亿人民币），同比+13.6%；营业利润1876亿日元（约合89 亿人民币），同比+11.2%；归母净利润1273亿日元（约合60亿人民币），同比+7.5%， 净利率7.8%，同比-0.4pct；分部门来看，日本地区/立时集团/多乐士集团/美洲地区 营收分别2031/9144/3985/1227亿日元，同比+0.8%/+18.5%/+10.6%/+12.4%，营业 利润分别194/1243/404/78亿日元，同比+1.5%/+12.6%/+16.6%/+8.8%，营业利润率 9.6%/13.6%/10.1%/6.3%，同比+0.7/-5.0/+5.5/-3.2pct。受现有业务的市场份额扩张 及印度两家子公司（NPI 和 BNPA）全年并表的推动，预计2025年收入将创下17400 亿日元（同比+6.2%）的历史新高，营业利润将达1980 亿日元（同比 +5.4%），装 饰涂料市场增长预计持平。

立邦中国业务分析： 立邦中国收入稳健增长，利润率同比小幅下行。立邦中国2024年实现收入5452亿日 元（约合258亿人民币），同比+12.9%（Non-GAAP口径+6.3%），营业利润606亿 日元（约合28.7亿人民币），同比+0.7%（Non-GAAP口径-0.4%），营业利润率11.1%， 同比-1.4pct（Non-GAAP口径-0.7pct）。1）分季度来看，立邦中国24Q1-24Q4单季 度分别实现营收1303/1504/1424/1222亿日元（约合人民币63/71/68/58亿人民币）， 同比增速 +20.1%/+16.9%/+4.9%/+11.4% （ Non-GAAP 口 径 +12.2%/+5.6%/+2.0%/+6.8%），营业利润率分别为13.2%/12.0%/11.3%/7.7%，分 别同比+0.1/-1.7/-2.3/-1.2pct。2）分板块来看，2024年立邦中国建筑涂料/汽车涂料 /工业涂料收入分别为4597/566/274亿日元约合（218/27/13亿人民币），同比 +12.6%/+12.2%/+23.6%（Non-GAAP口径+6.1%/+5.6%/+16.4%）。 建筑涂料收入逆势增长，TUC依靠3-6线城市下沉获得增长、但下半年增速明显下降， TUB业务继续萎缩。立邦中国建筑涂料板块来看，24Q1-24Q4单季度分别实现营收 约54/60/58/46亿人民币，同比+20.5%/+17.2%/+4.2%/+9.8%（Non-GAAP口径 +12.6%/+5.9%/+1.5%/+5.4%），其中TUC增速分别约+15%/+5%/+1%/+2%，3-6线 城市下沉市场的开拓带动销量强劲增长，且中国重涂需求在逐步释放，但24年后半 年增长乏力；TUB增速分别约-15%/-12%/-16%/-18%，房地产市场持续疲软，工程 端持续萎缩。 2025年立邦中国收入和利润指引。根据公司财报，立邦中国2025年收入预计同比持 平（立邦中国装饰涂料部门包括TUC、TUB、贸易业务，2024年贸易业务收入550亿 日元，2025年贸易业务只确认净额，剔除该影响后，预计2025年立邦中国收入可比 口径下增长5-10%），营业利润率同比提升。其中建筑涂料TUC同比+10%、TUB同 比+5%、汽车涂料同比+10%。C端将争取更高的市场份额（增长重心仍是3-6线城市）， B端将抓住重涂需求释放带来的机遇，多元化开拓基础设施、保障房和政府相关等项 目；汽车涂料方面，公司将发展汽车零部件业务和电动汽车EV关键组件业务，以及 加强与战略重要客户的关系。

（五）亚洲涂料：市场需求略有波动，十年来收入首次同比下跌，渠道 保持扩张

根据公司财报，亚洲涂料（Asian Paints Limited）2025财年前三季度（2024/4/1- 2024/12/31）合并主营业务收入2554.7亿卢比（约合214.6亿元人民币），同比-4.5%， 系10年来首次下跌，归母净利润297.5亿卢比（约合25亿元人民币），同比-29.2%； 2025财年Q1-Q3单季度主营收入同比-2.3%/-5.3%/-6.1%，归母净利润-24.5%/- 42.4%/-23.3%。 分业务来看：（1）建筑涂料：2025财年前三季度建筑涂料收入占比约85%，前三季 度销售量同比+2.8%（单Q3同比+1.6%）、销售额同比-5.8%（单Q3同比-7.8%）， 税前利润率约18%（根据公司整体-其他业务倒推计算）。根据公司财报和业绩PPT， 第一，25年三季度C端受到持续低迷的消费需求影响，具体表现在以下几个方面：节 假日的需求疲软（节庆日的时间比以往短）、城市中心的增长持续放缓和季节性市 场受到影响，但公司市场扩张正在持续进行，当前亚洲涂料在印度拥有约16.9万个销售网点（比去年同期增长7000个）；第二，B端业务整体增长，较二季度有所提升， 随着政府支出的逐步投入，这种趋势将延续下去，同时，工厂和建筑商部门表现出 色；第三，涂刷服务持续推进，目前已在印度650多个城镇提供“美丽家园涂刷服务”； 第四，产品创新和差异化进程也持续进行，主要集中在推出新品，尤其是在高端领 域，单Q3新产品收入贡献占比达到12%，公司致力于提供防水、腻子等产品在内的 整体墙面解决方案；（2）国际业务收入占比约9%，以卢比计价的前三季度销售额同 比+1%，增长来自中东地区和亚洲，中东地区前三季度两位数增长，其中阿联酋是 关键的增长市场，亚洲增长来源于关键市场宏观经济的复苏；（3）工业涂料收入占 比3%，防护粉末涂料前三季度销售额同比+2%，汽车涂料（与PPG成立合资公司， 不并表）前三季度销售额同比+7%；（4）家居装饰收入占比约3%，受益于营销网络 的扩展，但新业务仍在培育中、暂时亏损，由于整体环境的影响，消费有所放缓，但 公司预计随着时间的推移，趋势将会逐渐回升。 盈利能力来看，公司2025财年前三季度毛利率42.0%，同比-1.3pct，其中25Q1-25Q3 单季度毛利率分别为42.5%、40.8%、42.4%，分别同比-0.4、-2.6、-1.2pct。公司前 三季度费用率（包含员工支出、财务费用、折旧摊销及各类费用）27.6%，同比+3.4pct； 前三季度净利率11.6%，同比-4.1pct，其中25Q1-25Q3单季度净利率分别为 13%/8.7%/13%，分别同比-3.8/-5.6/-2.9pct。受大环境影响，消费放缓，市场需求疲 软导致利润率大幅下滑，公司预计未来趋势将逐步回升。

尽管受到房地产疲软和宏观经济不确定性的影响，建筑涂料在翻新与维修等非新建 场景中仍维持较强的消费动能，2024年涂料龙头建筑涂料收入基本保持稳定或增长。

二、涂料龙头盈利能力稳定，高毛利率与好现金流彰显 好赛道特性

（一）国际龙头涂料公司盈利能力趋稳向好，背后反映出其聚焦核心业 务、持续优化资源配置的战略成效

我们拆分盈利能力指标（毛利率、净利率、期间费用率、资产周转率等）并进行纵向 对比，可以看到国际龙头涂料公司盈利能力趋稳向好，背后反映出其聚焦核心业务、 持续优化资源配置的战略成效。 从毛利率来看，国际涂料龙头毛利率均在40%以上，2024年宣伟毛利率48.47%， PPG41.61%，阿克苏诺贝尔40.49%，日涂控股40.12%，四者较前三年均有所增长， 而亚洲涂料在25年前3个季度毛利率也在42%。涂料龙头企业的毛利率长期维持在高 位，体现其深厚的品牌溢价与较强的盈利能力。拉长周期观察，过去5至10年龙头企 业毛利率中枢持续上移，背后是其市场份额不断扩大、行业格局相对稳固所支撑。 2023至2024年期间，原材料价格下降是推动毛利率进一步改善的直接因素。 从费用率来看（SG&A+研发费用），国际涂料巨头的费用率均在30%左右，2024年 宣伟32%，PPG24%，阿克苏诺贝尔32%，日涂控股29%。其中PPG的费用率长期 处于低位且近年来逐渐降低，这一方面与其致力于成本降低的策略是息息相关的， 24年由于实施重组计划，优化运营效率，外加员工绩效薪酬下降，实现的销售与管 理费用节约1000万美元。另一方面，与依赖直营零售网络的公司相比，PPG 的业务 重心在于工业涂料和高性能涂料，这些领域的客户主要为企业，销售渠道集中，运营 成本较低。相比之下，宣伟、日涂控股通过高费用投入努力打造品牌和渠道的护城 河，实现持续扩张。

从净利率来看，近几年海外涂料龙头企业净利率稳定向好，2024年宣伟净利率 11.61%、PPG7.04%、阿克苏诺贝尔5.06%、日涂控股7.77%、亚洲涂料11.41%。 近年来国际涂料龙头的净利率平均中枢水平上移且趋于稳定，非经常项目的影响变 小，如减值准备、一次性重组收支等影响减弱。涂料龙头降本增效的战略规划以及品 牌渠道护城河的打造有望在未来带来净利率的进一步提升。

从资产周转率来看，建筑涂料龙头的总资产周转率呈长期下降态势，2024年宣伟总 资产周转率为0.99，PPG为0.77，阿克苏诺贝尔为0.74，日涂控股为0.57，亚洲涂料 为1.27。这主要是由于涂料企业并购扩张带来的商誉增加以及并购带来的专利、品牌 等资源计入无形资产，从而分母项总资产扩张速度超过收入增长速度。其中亚洲涂 料的总资产周转率超过其他涂料企业，这与其无形资产增长速度较慢，占比较低有 关。

从净现比（经营性现金流/净利润）来看，国际涂料龙头公司净现比较前几年有所改 善，尤其是亚洲涂料、阿克苏诺贝尔和日涂控股提升至1以上，2024年净现比均大于 1，其中宣伟1.18，PPG1.27，阿克苏诺贝尔1.06，日涂控股1.34，亚洲涂料1.09， 说明涂料龙头净利润有真实的现金流支撑，回款能力增强，盈利的可持续性增强。从 股权自由现金流/净利润看，2024年涂料龙头企业总体盈利能力和回收现金的能力较 稳健，虽然较2023年有所下降，但仍高于2022年，保持在近4-5年的平均水平。

（二）资本开支和股东回报取向共同影响公司资本配置的优先级

从资本开支来看，涂料龙头差异显现。2024年涂料龙头资本开支与营业收入的比值 均显著上升，宣伟4.6%、PPG4.6%、阿克苏诺贝尔2.9%、日涂控股3%、亚洲涂料 7%。其中，阿克苏诺贝尔和日涂控股近年来展示出稳健的资本开支政策，资本开支 与营业收入比值基本保持在2.5%-3%，资本开支与5年平均折旧费用的比值则保持在 1%左右；而宣伟、PPG和亚洲涂料则展示出投资节奏加快的态势，资本开支与营业 收入的比值从2020年的2%左右翻了2-3倍，宣伟和PPG资本开支与5年平均折旧费用 的比值也在增长。宣伟24年资本支出11亿美元主要用于新的总部和研发中心的建设 以及增长计划（制造产能扩张、运营效率提升、维护项目以及新门店开设和现有门店 的翻新与升级），预计随着新总部的竣工，2025年资本支出略降；而亚洲涂料的资 本开支与5年平均折旧费用的比值在大幅下降的原因是前期大幅的投资形成的折旧 摊销费用基数过大，目前亚洲涂料的资本开支仍然在产能的扩张。

涂料龙头通过稳定分红与阶段性回购相结合的方式持续回馈股东，体现出强现金流 与管理层对未来的信心。从图中可以看出宣伟和日涂控股倾向于采用稳定股利支付 率政策，在利润稳定增长的背景下，这种策略有利于向市场传递信心和稳健经营的 信号。PPG则采用渐进式股利支付策略，在一段时间内逐步提高了股利支付率，向 市场传递了公司盈利可持续的信号，也预示着公司逐步从扩张期转变为稳定期，支 付给股东更多的股利。相比之下，阿克苏诺贝尔和亚洲涂料可能采用了剩余股利政 策，股利支付率的波动率较大，尤其是阿克苏诺贝尔在19年进行了大规模的股利支 付和股票回购行为，是出售资产后的股东回馈行为。从回购股票的方式来看，宣伟、 PPG、阿克苏诺贝尔在一些年份采用大量回购股票的方式，将现金通过回购的方式 回馈给股东，除了资产出售或非经常项目收益后的一次性回购，也起到稳了定股价 和公司估值的作用。综合股利与股票回购来看，涂料龙头对股东的回馈较大，股利与 股票回购支付现金占净利润的比例很少有低于20%的情况，从侧面验证了公司现金 流充足，管理层对公司未来的业绩和现金流有信心。

在毛利率、费用率、净利率、总资产周转率、资本开支等指标的联合作用下，2024 年涂料龙头ROE整体表现良好。宣伟（69.05%）经过2022年前的上升后近年来有所 回落，亚洲涂料（31.45%，系2024财年）波动上升，阿克苏诺贝尔（12.19%）和日 涂控股（8.64%）轻微波动但总体稳定，PPG（15.27%）则相较前几年有下降趋势。 其中，宣伟的ROE（69%）长期居于高位，2015年曾因盈利快速释放和支持资本开 支和股票回购计划的财务杠杆，ROE曾高达至113.05%，随后受并购整合成本、资 本结构调整等因素影响，2018年ROE下跌至低点（30.05%）；但自此ROE进入稳步 修复通道，并在近三年维持在70%左右的高位区间，得益于其直营门店模式下稳定 的现金流能力、较高的资产周转效率及品牌溢价带来的盈利稳定性。亚洲涂料近年 来ROE稳定上升，主要由净利率的大幅提升所驱动，受益于其在印度市场的高市占 率、强渠道控制力及高端产品结构占比提升。

总体来看，国际涂料龙头企业总体盈利能力稳定向好，尽管在全球市场需求放缓的 环境下，仍实现营收或有机营收的增长和盈利能力的改善，近年来日涂控股和亚洲 涂料的营收增长势头较强。尽管亚洲涂料在2025财年前三季度面临了一些短期挑战， 收入和盈利出现阶段性下滑，然而公司在国际市场、工业涂料和家居装饰业务等方 面均取得了积极进展，收入均实现个位数增长。 根据Bloomberg，截至2025/5/16，宣伟市值约911亿美元，是美股涂料企业中市值最 高的公司，同时也是唯一一个2024年及过去5年都跑赢标普500建材行业的公司；宣 伟PE(TTM)34倍（位于过去五年37%分位、过去十年52%分位），高估值源于其业 务的高盈利稳定性、品牌价值和持续的股东回报预期，也意味着市场对其未来增长 抱有较高信心。亚洲涂料过去5年相对亚太地区建材行业取得显著的超额收益，市值 也偏高，截至2025/5/16市值为263亿美元），PE(TTM)为59倍（位于过去五年12% 分位、过去十年12%分位）；印度住宅消费升级、城市化进程加速，步入高增长阶 段，而亚洲涂料在印度处于绝对领先地位，因此估值偏高。然而，亚洲涂料24年可 能受到增长放缓和竞争加剧影响，市场对其未来盈利能力预期有所回落。日涂控股 2024年超额收益为-2.14%，但五年期为+8.51%，说明其短期或受临时性因素影响， 但中期仍实现了相对亚太地区建材行业的超额收益（源于核心市场增长），表明管 理层在长期战略执行上具备一定韧性。日涂控股PE(TTM)估值为18.7倍，相对其他 涂料龙头偏低，与日本整体市场估值偏低有关。

三、低潮中的选择题：国际涂料巨头路径分野

根据建筑装饰涂料在主营业务中占比，涂料龙头公司可以划分为：装饰涂料主导型 公司（宣伟、日涂控股和亚洲涂料）和综合性涂料公司（PPG和阿克苏诺贝尔）。国 际涂料龙头公司业务结构不同，发展路径也不同。

从业务增长来看，宣伟、日涂控股和亚洲涂料以建筑涂料为核心增长动力。2024年 宣伟和日涂控股主要增长动能是零售渠道为主的建涂销售，而亚洲涂料2025财年前 三个季度由于市场需求疲软，工程端和机构业务的改善是重要增长动能，国际业务 和工业涂料虽呈小个位数增长但占比过小，此前亚洲涂料的建涂零售端仍是其主要 增长来源，2024财年实现9%的高个位数增长。从全球布局来看，装饰涂料主导型公 司由于渠道网络布局，核心市场业务集中度较高，均在核心市场取得第一名的市占 率；宣伟的核心市场是北美和南美洲，建筑涂料在美国的市场占有率超过50%；日涂 控股的核心市场是亚洲，建筑涂料中国TUC端市占率25%，TUB9%，新加坡75%， 马来西亚48%，土耳其35%，澳大利亚50%；亚洲涂料的核心市场是印度本土，在当 地的市占率为近60%。其中，中国、东南亚和印度市场2019年-2024年的涂料市场年 均复合增长率超过5%，北美和南美的涂料市场增速在2%-5%之间，日本的增长率在 2%以下。装饰涂料主导型的公司注重渠道的布局与业务的销售，不断开拓周边业务， 致力于为客户提供全方位的家装解决方案，并在营销的策略上更善于捕捉消费者的 喜好，注重颜色的流行趋势，在服务方面精细化运营，也重视与当地市场客户关系的 维护。

（1）宣伟：在过去的25年里，宣伟持续投资于新门店扩张（目前已超过4600家）， 配备了专业的门店经理和销售代表专注于帮助专业客户提供服务和决策方案，这驱动着宣伟长期的增长与市场份额的扩张，宣伟人才的培训与管理模式也备受赞誉， 并从内部提拔销售代表来扩展销售覆盖范围，员工的流动率仅为10%（远低于市场 平均的60%），这种模式进一步推动了产品创新和数字化能力的拓展。随着北美涂料 零售市场从“DIY”主导转向由专业油漆工完成（专业油漆工完成2023年占比63%）， 宣伟也已经建立了兼具规模和密度的直营分销模式和门店生态系统，加上高频次和 高质量的服务模式，帮助专业油漆工提升了生产效率和盈利模式，这种策略使得宣 伟的专业承包商客户黏性高，并享有定价权，稳固了宣伟的盈利能力。同时，要复制 这种生态系统所需的高额投资，也为其业务构建了坚固的护城河。此外，宣伟一直秉 持着逆周期扩张的长期打法，CEO把当前的市场定位为“空前机会”，在当前宏观 环境挑战加剧、竞争对手收缩战线的背景下，宣伟依然持续扩张——持续新开门店 和增加服务代表人数，从而在市场回暖时推动市场份额的进一步提升。

（2）亚洲涂料面临的建筑涂料市场环境竞争激烈，但增长潜力较大。亚洲涂料曾经 拥有着60%的市场份额，2023年已降至55%（2024财年），随着Birla Opus和JSW 等进军印度装饰涂料市场并逐渐扩大份额，亚洲涂料的市场地位将受到挑战，就连 阿克苏诺贝尔也计划退出印度市场。2024年销量放缓、市场份额流失以及新进入者 的快速扩张使得亚洲涂料的处境十分艰难，2025财年前三季度的业绩下滑严重。但 是长期来看，得益于城市化进程的加快、基础设施建设以及汽车行业的快速发展， 印度涂料市场需求量将持续强劲增长，尤其是奢侈品市场需求强劲，同时三线和四 线城市的需求也将逐步恢复。目前亚洲涂料的业务策略仍在于渠道网络的持续扩张 以及产品创新，尤其是高端奢侈品涂料的推出，并采用差异化的价格策略。近年来， 尽管下沉市场导致高端品的收入增速放缓，奢侈品的增长仍较好。同时，亚洲涂料 也致力于为客户提供一站式的家居解决方案，不断培养其在厨卫装饰领域的业务能 力，其中奢侈厨房的收入占厨房业务总收入的1/3。但是，相比于其他龙头，亚洲涂 料一直以来在国际业务增长较慢，虽然也将亚洲其他国家、非洲新兴市场国家作为 国际市场，但并购的活动一直较少，当地业务扩张速度也较慢。

（3）日涂控股不仅在寻求主营业务的有机增长，还在通过并购低风险、不受地区、 业务领域和规模限制的企业来实现无机增长。在主营业务方面，中国区一直都是核 心支柱，中国区2023-2024年按人民币计算收入同比增长5.1%和6.3%，立邦中国的 TUC占装饰业务总收入的百分比近两年为70%。尽管市场环境严峻，立邦涂料认为 中国业务仍将继续增长，是关键增长支柱。在中国的业务中，3-6线城市的拓展是公 司未来发展核心，未来将通过与当地涂料公司合作提高渠道扩张的效率和构建新的 产品组合以适应下沉市场。在非有机增长方面，2024年，通过合并AOC实现2025年 营业利润率由11.5%提升至13.7%，AOC占营业利润总额的25%，成为公司新的增长支柱。其中AOC主要业务为基辅材，核心市场为美洲和欧洲，因此这次收购立邦不 仅能够进一步拓展其在美洲和欧洲市场的业务，还能够借助AOC的技术优势和客户 基础，提升其自身在CASE、着色剂和复合材料等特种领域的竞争力。

（4）PPG和阿克苏诺贝尔在工业涂料、高性能涂料等领域更胜一筹。2024年PPG 的增长动能除了业务剥离之外是航天和汽车涂料，而阿克苏诺贝尔则由高性能涂料 （船舶、保护涂料和粉末涂料）拉动增长。综合性涂料公司业务几乎分布在世界各 个地区，且各个国家的业务占比也不超过30%。面对全球市场环境需求低迷，企业 间的竞争日益激烈，PPG和阿克苏诺贝尔公司近年来专注公司已经具有差异化能力 的工业涂料领域并提高营业效率，同时剥离盈利能力差的业务。2024年12月PPG公 司将其在美国和加拿大的100%建筑涂料业务出售给工业投资者美国工业伙伴公司 （简称AIP）；此外，前期还有交通解决方案业务和二氧化硅业务的剥离。通过剥离 非核心业务、优化投资组合、加强技术创新等一系列举措，PPG不断提升自身的运 营效率和盈利能力。根据阿克苏诺贝尔公司官网，25年2月阿克苏诺贝尔计划将其在 印度子公司阿克苏诺贝尔印度有限公司中的粉末涂料业务进行剥离，该计划也使阿 克苏诺贝尔印度公司能更专注于液体涂料业务，实现核心资产的重新配置；随后， 阿克苏诺贝尔规划出售其印度子公司，以规避印度市场激烈的竞争，稳固盈利能力。

四、结论与启示：民族涂料龙头走在正确的道路上

海外建筑涂料行业具有市场集中度高、竞争格局稳定等特点，龙头盈利能力稳定、 现金流好。国际涂料宣伟、PPG、阿克苏诺贝尔、日涂控股和亚洲涂料等企业各自 在核心市场占据领先地位，竞争壁垒强、竞争格局难以撼动。国际涂料龙头企业整 体盈利能力稳健、现金流充沛，毛利率普遍在40%以上，净利率稳定且回款能力良 好，经营性现金流充足，体现出较强的抗周期能力。同时，国际头部涂料企业资本开 支稳健，注重渠道深耕、产品创新与周边产品的拓展，构筑起强有力的业务“护城 河”，在消费需求疲软的宏观背景下，仍展现出较好的韧性与成长潜力。

相比之下，中国建筑涂料龙头三棵树同样展现出较强的抗周期能力与增长潜力。与 国际涂料龙头宣伟、日涂控股和亚洲涂料相同的是：首先，建筑涂料行业格局稳定， 三棵树同样是以建筑涂料业务为核心且在核心市场（中国）有着较高的市占率（市 占率第二）。其次，渠道管理能力是实现零售端持续增长的重要推动力。三棵树近年 来涂料业务增长也主要来自于零售端，2024财年三棵树零售端收入展现出稳定增长 的态势（+13%），收入增长得益于渠道布局、拓展与精耕。根据涂界数据，三棵树 2024年终端零售网点接近14万个，其中，“马上住”社区焕新店接近1700家，2024 年零售端的三大新业态（美丽乡村、艺术漆、马上住）快速增长。与之类似，亚洲涂 料提供包工包料服务的“Beautiful Homes Painting Service”也正以每年70%-80% 增速增长，成为亚洲涂料的重要增长引擎。再次，品牌价值是实现议价力的核心， 2024年三棵树家装墙面漆（零售端）的毛利率较高（46.9%），仅次于宣伟（48%）， 显示出中国涂料行业同样具有品牌溢价力高、产品差异化等特质。最后，三棵树与 国际涂料龙头的现金流质量均较高，三棵树自上市以来，净现比多在1以上，虽然曾 经历阶段性的盈利与现金流压力，但从2022年起，随着公司优化业务结构、加强费 用管控，同时提升C端家装涂料占比，其经营现金流显著改善，22-24年净现比超越 同行且大于3（部分原因是近几年信用/资产减值拖累报表利润），而国际涂料龙头的 净现比中枢也长期也处于1-2之间，显示出涂料企业现金回款能力强，盈利质量优。

三棵树与国际涂料龙头之间的差异，本质上反映了中外建筑涂料市场的需求结构差 异，以及行业或公司发展阶段的差异。 首先，三棵树市占率提升空间广阔，长期成长性强；中国建筑涂料市场集中度仍不 高，根据涂界，2024年中国建筑涂料市场CR10仅37.73%，而国际涂料巨头如宣伟、 亚洲涂料等龙一在本国市场的市占率普遍在50%-60%，且行业格局稳定。而三棵树 的市场份额仍处于提升期，伴随国内行业出清、龙头集中趋势加强，三棵树的市占 率具备中长期扩张潜力。 其次，中国建筑涂料市场需求端的增长动能从新建需求转向重涂需求，行业需求结 构正发生深刻变化。中国涂料市场中C端需求相较海外仍处于发展阶段，估算目前中 国建筑涂料新建需求占比75%（主要是B端新建占比更高），根据宣伟2023年业绩推 介PPT，宣伟所在的美国市场建筑涂料2023年重涂需求约83%，主要集中在C端和小 B端，其中小B端多是家庭承包商、局部翻新团队等专业涂装工，大多是少于12人的 装修团队，功能属性也更接近C端。随着中国进入存量房时代，翻新、旧改需求逐步 释放，C端和小B端需求将持续抬升。同时，参照美国市场经验，随着消费场景的演 变，涂料产品技术复杂程度逐渐提升，消费者对装修效果与品质的要求也不断提高， “双包模式”的需求占比未来将不断提升。三棵树2024年C端建筑涂料占涂料业务 的比重为41%，小B端占比58%，虽然在客户结构上与以C端和小B（类C端）为主导 的国际龙头宣伟看似趋同，但目前三棵树的小B端从施工场景和业务模式来看更偏向 B端业务。随着中国住房市场重涂需求的释放，未来三棵树的C端和小B端的业务面 临的市场空间会更大。

最后，随着业务结构的调整，三棵树的盈利能力步入修复阶段。由于建筑涂料C端业 务通常具备更高的毛利率和更强的品牌附加值，三棵树C端属性业务占比相对更低带 来现阶段三棵树在毛利率和费用结构上与国际龙头的差异，三棵树2024年总毛利率 29.6%，低于国际涂料龙头（均超过40%），三棵树的总费用率24.4%，也普遍低于 国际涂料龙头企业，以建涂为核心业务的涂料龙头费用率在30%左右；2024财年三 棵树净利率2.7%，相比之下，宣伟和亚洲涂料的净利率中枢均在10%以上，日涂控 股净利率中枢8%左右（立邦中国营业利润率中枢约为12%）。但三棵树的盈利能力 处于修复通道之中，2024财年盈利能力大幅改善，报表净利率2.7%，剔除减值后的 净利率测算约为5.6%。从报表层面来看，盈利改善来源于减值准备的拖累减少，但 长期来看更核心的增长动因来源于高毛利产品结构占比提升、零售双包模式推动盈 利结构优化与内部提效与控费并举。三棵树聚焦具有增长潜力的涂料零售端，而对 效益差的业务降费提效，提升人均创收。我们预计公司未来将继续深耕零售渠道和 小B端，为提升客户粘性与服务覆盖奠定基础，并发展零售新业态（美丽乡村、艺术 漆、马上住），不断扩张服务门店，这与宣伟和亚洲涂料的渠道扩张策略不谋而合。 从长期来看，随着资产减值逐渐减少，盈利能力的修复和业务结构的调整优化，三 棵树的营收和盈利能力有望沿着国际涂料龙头的发展路径回到稳定增长的轨道中。

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