2023年银都股份研究报告：全球商用餐饮设备新星，步入发展快车道

1. 银都股份：商用餐饮设备新星

1.1. 深耕商用餐饮设备领域，以海外市场为发展重心

深耕商用餐饮设备领域，持续布局海外。银都股份成立于 2003 年，自设立 以来，公司主要从事商用餐饮设备的研发、生产、销售和服务。2011 年公司整 体变更为股份有限公司；2012 年，公司通过设立阿托萨英国和阿托萨美国拓展 开发英美市场；2014 年，公司设立了阿托萨法国、阿托萨德国、阿托萨意大利， 拓展了欧洲市场；国外市场收入首次超过内销收入，此后公司海外市场不断扩张； 2017 年公司成功在上证主板上市；2018 年开拓了澳大利亚市场、布局泰国生产 基地；2019 年，公司推出制冰机等多款新产品，并进入了加拿大市场。公司在 餐饮设备行业深耕多年，已经成为国内商用餐饮设备行业领先企业，并向海外强 势进军。

海外市场是公司主要收入来源，长期发展重心。2017 年以来公司海外收入 占比连年攀升，2022 年占比 94.37%，是公司主要收入来源。美国市场经过多年 深耕，公司 OBM 品牌得到下游客户的广泛认可，逐渐形成以 OBM 为主，ODM 为辅的销售模式，随着公司自有品牌销售占比的提升，公司海外市场收入占比逐 年爬升。目前，公司在英国、美国、法国、德国、意大利、澳大利亚、加拿大设 立销售子公司进行自主品牌的推广，已在全美形成较为完善的仓储及售后服务体 系。海外市场是公司未来长期发展重心。2022 年公司 OBM 销售收入 20.2 亿元， 占比 77%，yoy+12.85%，毛利率 39.62%；ODM 销售收入 6 亿元，占比 23%， yoy-3.67%，毛利率 33.26%。

民营企业，股权结构集中，董事长对公司经营具有较大话语权。公司董事长 周俊杰直接持有公司 50.14%的股份，并通过俊毅投资、银博投资间接持股4.19%，合计持股 54.33%，为公司实际控制人，对公司经营具有较大话语权。

1.2. 商用餐饮制冷设备为主要收入来源，不断扩充产品矩阵

银都多年专注于商用餐饮设备的研发、生产、销售和服务，立足于商用餐饮 制冷设备。公司主要产品包括：①商用餐饮制冷设备：商用冰箱、工作台、陈列 展示柜、制冰机等；②自助餐设备：餐炉、果汁/咖啡机、份盘等；③西厨设备： 炸炉、烤炉、扒炉、煲仔炉等。公司产品广泛应用于各类商业餐饮经营场所，如 酒店、中西餐馆和食堂等，覆盖范围较为全面。 商用餐饮制冷设备为公司第一大收入来源。从收入端来看，2022 年商用餐 饮制冷设备实现收入 19.85 亿元，占比 74.55%，为第一大收入来源；西厨设备 实现收入 4.31 亿元，占比 16.19%；自助餐设备实现收入 1.81 亿元，占比 6.81%；维修配件实现收入 0.23 亿元，占比 0.87%。从毛利率来看，2022 年公 司商用餐饮制冷设备、西厨设备、自助餐设备毛利率分别为 37.87%、39.11%、 32.87%。

积极布局新产品，不断扩充产品矩阵。除现有产品外，公司积极布局制冰机、 蛋糕柜、万能蒸烤箱、智能薯条机器人等新产品，立足制冷设备，拓展制热设备， 不断扩充产品矩阵。一方面，新产品的拓展将有效补充公司的产品矩阵，提升公 司在商用餐饮设备领域的整体销售能力；另一方面，有望通过智能新化产品切入 连锁餐饮渠道，为日后的销售收入提供新的增长点。

1.3. 收入端稳健增长，盈利能力持续提升

收入端稳健增长，2023Q1-Q3 业绩同比+9.76%。受益于国内餐饮市场持续 发展，海外市场有力开拓，公司收入规模持续提升。公司营收从 2013 年的 5.88 亿元增长至 2022 年的 26.63 亿元，CAGR 达 18.27%。归母净利润从 2013 年的 0.85 亿元增长至 4.49 亿元，CAGR 达 20.25%。2017 年公司净利润同比下滑， 主要系原材料价格大幅上涨，人民币升值。2020 年公司营收略有下滑，主要系 疫情影响下游需求。2022 年公司实现营收 26.63 亿，yoy+8.3%，收入增长放缓， 主要系 2022 下半年①市场对于欧美经济衰退的担忧，②俄乌冲突对欧洲市场的 冲击，③公司针对“海运运价降低”下调销售价格等因素影响；归母净利润 4.49 亿，yoy+8.96%。2023Q1-Q3 公司实现营收 20.57 亿，yoy-2.93%；归母净利润 4.07 亿，yoy+9.76%，业绩增速大于收入增速，主要系海运费下降，销售毛利增 长，利润相应增加。

盈利能力边际改善明显。2017 年-2020 年，公司毛利率保持在 40%以上， 维持高位；公司销售净利率稳步提升。2014-2016 年公司毛利率逐年上升主要系 主要原材料不锈钢板材和压缩机采购价格均呈现不同程度的下降，使得单位产品 成本下降；同时公司高毛利率的国外自有品牌业务收入占比逐年提升，使得整体 毛利率逐年增加；2020 年疫情整体市场需求下滑，毛利率受挫；2021 年需求好 转，但高海运费+高原材料成本压低了毛利率。随着成本逐渐传导至下游、海外 市场开拓和新产品的推广，毛利率有所抬升。2023Q1-Q3 公司销售毛利率 42%， 同比+5.17pct；销售净利率 19.78%，同比+2.29pct，盈利能力边际改善明显。 期间费用率下降，公司费用控制效果渐显。2013-2019 年，随着公司海外业 务布局与扩张，泰国工厂的建设，公司费用率有所升高，2019 年后前期布局成 果渐显，进入收获期，公司期间费用率下滑，公司费用控制效果渐显。2023Q1- Q3 公司期间费用率 19.08%，同比-2.82pct；销售费用率 13.59%，同比 +2.11pct；管理费用率 5.36%，同比-0.23pct；研发费用率 2.21%，同比-1.33pct；财务费用率-2.08%，同比-3.37pct。2023 年前三季度整体期间费用率控制良好。

2. 市场分析：消费属性凸显，市场稳健增长

2.1. 市场规模：市场规模稳健增长，细分市场表现不同

商用餐饮设备行业消费属性明显，市场规模稳健增长。根据 Grand View Research 的数据，2020 年全球商用餐饮设备市场空间为 838.3 亿美元。后疫情 时代，全球防疫常态化后，全球经济的稳定增长，餐饮、商超以及零售网点等行 业景气度持续提升，预计 2020-2027 年 CAGR 为 6.7%，2027 年全球市场规模 有望达 1317.7 亿美元。

商用餐饮设备市场可分为制冷设备、制热设备、其他设备等，细分领域中制 冷设备市场规模最大，增长稳健；制热设备中烤箱组合设备空间大。 制冷设备：市场规模最大，增长稳健。根据 Grand View Research 的数据， 2022 年，全球商用制冷设备市场规模为 393.1 亿美元，占全部商用餐饮设备市 场 23%。预计随着旅游业和酒店业的快速扩张以及终端顾客对外卖食品、轻食 的偏好加强，从 2023 年到 2030 年，将以 5.2%的复合年增长率持续扩张。 制热设备：组合烤箱、电磁炉和烹饪用具的需求增加，带动万能蒸烤箱市场 扩张。根据 Grand View Research 数据，组合烤箱（即内置微波炉功能的烤箱） 预计在 2020 年-2027 年期间以 9.2%的最高复合年增长率扩张。万能蒸烤箱经济 性强，在商用餐饮上优势明显：以 Rational 的产品 iCombi Pro 来说、在烹饪方 面、iCombi Pro 不仅智能、而且节能。例如、它可以节省多达 70%的能耗、最 多可节省 60%的时间、25%的食材、95％的油脂。根据 Rational 的估计、潜在 的全球市场包括超过 400 万个专业厨房，其中目前约有 25%使用万能蒸烤箱， 绝大多数厨房仍在使用传统的烹饪技术。

2.2. 发展趋势：智慧节能型设备备受青睐，快餐等社会餐厅数量增多带动 产品增加

商用餐饮设备市场下游应用广泛，快餐店为最大下游且持续增长。根据 Grand View Research，从分类上看，商用餐饮设备下游可分为快餐店（QSRs）、 全方位服务餐厅（FSRs）、度假村和酒店（Resortsand Hotels）、机构食堂 （Institutional Canteens）、医院（Hospitals）、铁路、邮轮和航空餐饮（Rail, Cruise, Airways Catering）及其他。2019 年美国市场快餐店市场规模占比超 20%，居于首位。

由于对创新和效率的需求不断增加，行业青睐内置数字转型技术的商用餐饮 设备和节能商用餐饮设备。根据 Grand View Research，全球的快餐连锁店 （QSR）对设备领域创新的需求不断增加，预计将推动对具有数字解决方案的先 进电器的需求。此外，QSR 强调菜单创新、便利性和有竞争力的价格，厨房需 要更多的机械化商用设备，从而推动了商用餐饮设备的市场。

2.3. 竞争格局：国内中低端企业竞争激烈，中端品牌加速追赶行业龙头

市场分层明显，海外龙头营收规模大于国内头部厂商。行业内头部厂商多为 在行业内深耕数十年的海外企业，从上世纪开始随着时代的发展，逐渐发展壮大， 成为国际化品牌，代表公司有：Williams、日本星崎等；行业内其他厂商多为在 单一地域有较高品牌知名度，代表公司有：广东星星、山东宏泰、美国银都等； 行业内小厂商多为规模较小企业，产品同质化严重，价格竞争较为激烈。 行业集中度不断提高，国内企业逐步迈向中高端市场。目前我国商用餐饮设 备行业集中度较低，大部分企业规模较小，所生产的产品集中于中低端市场，同 质化程度较高。未来随着竞争的不断加剧及技术的更新换代，具有先进技术及较 大市场占有率的企业将会在竞争中占据优势地位，通过内生及外生式发展进一步 扩大市场占有率，从而提升行业集中度。

3. 竞争优势：巧择市场、重生产、重渠道

3.1. 以海外为发展重心，巧择市场避开低价竞争

国内市场参与者众多，价格竞争较为激烈，差异化竞争难度大，难以跳出低 价竞争陷阱。经过多年的发展，我国商用餐饮制冷设备行业形成了以浙江为中心 的华东区、以广东为中心的华南区和以山东为中心的华北区三大生产集中地。行 业内参与者众多，但是大规模企业较少，多为小型企业和作坊式工厂，缺少研发 能力和技术积累。总体而言，行业内规模化、规范化企业数量有限，技术水平和 国外先进企业仍有一定差距，发展水平有待提高。 银都股份以海外市场为发展重心，巧择市场迎来发展机会。2012 年开始， 公司开始在英国、美国设立子公司，逐渐将业务重心转向海外，2014 年开始公 司的快速成长，离不开对美国市场的重点关注，美国市场监管较为严格，市场竞 争较为缓和，且海外品牌销售毛利率较高。目前美国市场是公司的主要收入来源。 经过多年的发展，银都已经成为美国具有一定品牌影响力的商用餐饮设备供应商。 北美市场的发现与成功体现了公司管理层对于市场的敏锐度和决策的正确性，商 业模式的升级也走出了一条不同于国内同行的成功之路。

商业模式升级：打破行业“传统”，以自有品牌开拓新市场。公司抓住北美 市场机会，打破了东南亚地区 ODM 商业模式的行业“传统”，逐渐转向以 OBM 为主，ODM 为辅的商业模式，以自有品牌开拓海外市场，现已经在英国、美国、 法国、德国、意大利、澳大利亚、加拿大等国家设立子公司负责公司自有品牌的 销售。

3.2. 泰国工厂转移成本压力，公司产品性价比优势明显

相较于海外品牌，公司产品性价比优势明显。主要体现在：①海外品牌相较 于银都有更高的品牌溢价；②公司产品在与国外老牌产品保证性能处于同一水平 线的前提下，给予国外市场具有足够竞争力的售价，保持产品高性价比；③银都 泰国工厂降低生产成本与关税负担，成本更低。

银都泰国工厂的建立大幅降低关税负担与生产成本。①大幅降低关税成本。 公司杭州工厂所生产的商用餐饮制冷设备属于美国分别于 2018 年 8 月、9 月加 征关税的商品清单中（加征 25%的关税），面对国际形势的不确定性，公司开始 在泰国设立工厂，泰国工厂发货产品零关税。②大幅降低生产成本。泰国工厂的 投产除降低关税成本外，同时泰国用工成本较国内低，折合人民币约 2700 元/月， 而中国制造业人均工资达到 7244 元/月，泰国用工可大幅降低生产成本。 泰国工厂的运营巩固了公司的性价比优势。目前中国大陆是全球商用餐饮制 冷设备的主要生产基地，海外品牌多数采用寻找 ODM 场，或在中国新设工厂的 方式，例如 Williams 在中国广东建有生产基地，主要面向五星级饭店、俱乐部、 快餐连锁店、政府项目等工程级客户。银都在美国抬高对中国的关税后，立刻布 局规划泰国生产基地，历时 1.5 年首台产品完工下线，这体现了公司管理层的决 策的灵敏度和决断力。

3.3. 持续加强渠道建设，售后与技术服务水平凸显

产品同质化程度较高，下游客户分散，经销渠道建设显得尤为重要。银都股 份主要客户为社会餐厅，社会餐厅数量庞大导致下游客户非常分散，同时行业内 产品同质化程度较高，因此商用餐饮设备行业通常采用经销的渠道。此时，经销 商覆盖面积、响应速度等经销渠道建设就显得尤为重要。

经销渠道日渐成熟，售后与技术服务水平突出。通过多年的开拓与维护，公 司已经摸索出一条高效、适用的海外发展道路，目前在欧美等市场，已经实现了 仓储、物流、售后服务一条龙服务。①经销网点覆盖范围广，海外子公司各销售 团队通过不断地拓展，已形成较为完善的经销商网络。截至 2023 年 6 月，美国 子公司已基本完成全美业内各个主要采购集团的部署，欧洲各子公司也逐步打入 当地知名采购集团。②适当的激励机制，公司与各经销商联系紧密，销售返点政 策绑定经销商。③“备货仓+快速配送”模式，快速响应客户需求，公司在各仓 储中心对各类产品有备货库存，客户可在下单后 24 小时内进行提货。截至 23 年 6 月公司在海外共设立 20 个仓储中心，其中美国 11 个、英国 1 个、德国 1 个、 法国 3 个、意大利 1 个、澳大利亚 1 个、加拿大 2 个。④售后与技术服务水平突 出，截至 23 年 6 月，公司已在国内及全美形成全国性的售后服务网络，终端用 户可直接通过售后电话提交维修申请，确保用最短的时间来满足客户的售后服务 需求。

4. 推荐逻辑：下游需求回暖，市场空间扩容，多业务协同 加速发展

4.1. 下游需求回暖，有望加大资本开支

美国疫情后餐饮行业恢复良好，2022 年餐饮行业增加值同比+15.76%。从 餐饮行业增加值来看，餐饮行业作为消费与必需品行业每年行业增加值基本保持 个位数增长，2020 年受疫情影响呈现较大负增长，2021 年反弹，同比+29.47%， 绝对值超过 2019 年水平，2022 年也保持 15.76%的两位数增长。从餐饮行业收 入来看，疫情前消费较为稳定，2020 年受疫情影响较大，2021 年随着全球防疫 基本常态化，美国餐饮业逐渐复苏，在上年低基数的背景下呈现较快增长，且消 费收入绝对额高于疫情前，餐饮市场反弹强劲。2022 年美国餐饮业收入提升， 同比+7.1%，2022 年美国餐饮行业增加值、美国餐饮行业收入的绝对值和增速 均高于疫情前十年平均增速。

餐饮经济处于扩张期，表现优于疫情前。根 据 National Restaurant Association 的统计数据 RPI 来看，通常餐饮经济处于扩张期，这主要是因为餐 饮具有消费属性和必需品属性，随着经济的发展与生活水平的提高将平稳发展； 2020 年 3 月受疫情影响美国餐饮经济开始进入收缩期；2021 年 2 月餐饮经济重 新进入扩张期，并且此后表现优于疫情前。

2023 年以来，美国餐饮绩效指数维持高位，未来有望加大行业资本开支。 整体来看，2023 年除了 5 月份，其余月份 RPI 都高于 100，表明餐饮经济处于 扩张期，市场扩容。拆分来看，RPI 包括两个组成部分：现状指数和预期指数。现状指数衡量了四个行业指标（同店销售、流量、劳动力和资本支出）的当前趋 势，9 月份为 100.8，较 8 月份的 99.5 上升了 1.2%。衡量餐厅经营者对四个行 业指标（同店销售额、员工、资本支出和商业状况）的六个月展望的预期指数， 为 100，较 8 月下降了 1.5%。RPI 在 9 月份出现了环比 0.2%的微降，很大程度 上是由于餐饮预期指数的下降。资本支出现状和预期指标仍维持 100 以上水平， 表明餐饮投资扩张，餐厅运营商对未来几个月的资本支出仍然普遍乐观。

4.2. 无惧海运与原材料价格增长，成本压力向下游传导顺利

供需失衡导致海运价格上涨，外贸企业利润压缩。疫情导致海运价格上涨， 2021 年全球海运供需失衡，海运价格高速上涨：①需求端，全球经济复苏，海 运需求旺盛；②供给端，（1）集装箱进出失衡加剧供应链紧张；（2）全球海员缺 口问题更加突出，导致集装箱海运市场船员成本持续上升。2021 年 10 月海运价 格几乎为 2020 年初的 10 倍，过高的海运价格压缩了外贸企业的利润。

成本压力传导顺利，2023 年以来盈利能力持续改善。2021 年公司为应对逐 日攀升的海运与原材料价格，公司产品进行涨价，顺利将上游压力转移至下游。 2022 下半年至 2023 上半年，海运运价降低，公司下调海外子公司的销售价格， 虽然降价，但 23 年以来毛利率仍然持续增长，2023Q3 公司实现销售毛利率44.37%，同比+10.91pct，环比+3.15pct；销售净利率 18.99%，同比+5.45pct, 环比-4.39%。

4.3. 布局薯条机器人等产品，有望打开北美餐饮智能化赛道

全球智能厨房电器市场增长空间广阔。据 Grand View Research，2022 年， 全球智能厨房电器市场规模为 156.8 亿美元，预计 2022 年至 2030 年将以 18.3% 的 CAGR 增长。2022 年商用智能厨房电器市场规模约 66 亿美元，占比 42%， 预计 2022-2030 年商用智能厨房电器的 CAGR 为 17.8%。消费需求的增长推动 餐馆投资先进高效的厨房电器。智能厨房电器可以提高食物品控，减少人工，以 及人为失误，因此烤炉、油炸锅、烤箱和电磁炉等电器的使用频率越来越高，全 球餐饮企业在厨房产品和电器上的支出有望增加。

布局智能化产品，以期打开新收入增长点。公司率先在美国市场推出“万能 蒸烤箱”、“智能薯条机器人”等智能化新产品，有望通过该类智能化产品切入连 锁餐饮渠道，为日后的销售收入提供新的增长点。①智能薯条机器人：获得了美 国餐饮协会大展颁发的 2023 年厨房科技创新奖，截至 2023 年 9 月已完成小批 量样机订单，并发往客户验证。②万能蒸烤箱：2021 年研发改进，2023 年 7 月 正式推向市场，截至 23 年 10 月，已小批量销售几十台，预计 25 年开始放量。 ③制冰机：2019 年开始推广，22Q2 开始放量。

深入开发其他海外市场，可复制美国模式。公司主要采用 OBM 为主、辅以 ODM 的经营模式。通过在商用餐饮设备行业十余年的耕耘，公司在相关产品研 发、生产、销售及售后服务方面积累了丰富的技术、经验及人才与市场优势。在 国外，经过多年的团队建设，不仅在美国铺设了稳定的销售渠道，还成功复制 “国内的售后服务模式”。同时，美国公司采用的“区域中心接单模式”大大地 提升了接单效率。使客户在售前和售后均享受到优质的服务，不断地提升客户体 验。公司摸索出一条高效、适用的海外发展道路，对于其他海外市场，可借鉴美 国成熟模式。

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