2023年玉龙股份研究报告：矿业双轮驱动战略提速，公司价值属性发生质变

崛起的国资控股黄金贵金属及新能源新材料矿商

1.1 公司历史沿革：变更国资控股，矿商+贸易协同发展

山东玉龙黄金股份有限公司成立于 1999 年（以下简称“玉龙股份”），前身为江苏玉龙钢管股份有限公司， 2011 年登录上交所，2020 年因自身发展规划及经营发展需要变更为山东玉龙黄金股份有限公司。公司是一家以金矿和新能源新材料矿产“双轮驱动”为主，以非金属矿和大宗贸易作为业务协 同的国际化矿业公司。2021 年原大股东厚皑科技转让 5%公司股权给济高控股，济高控股成为第一大股东， 济南高新区国资委成为公司实际控制人。公司是济高控股集团“一体两翼”战略布局中实业运营板块的主力军， 旗下唯一的矿产产业公司。截至 2023 年中，公司拥有合计 12 家全资/间接全资/控股子公司，员工 380人。

1.2 公司股权结构：济南高新区国资委为公司实际控制人

公司实控人为济南高新区国资委。公司当前总股本为 7.83 亿股，截止 2023 年 9 月，前十大股东合计持股 50.62%。其中济南高新控股集团有限公司占比 29.38%，为公司最大控股股东。根据股权穿透显示，济南 高新区国资委 100%控股济南高新控股集团，为上市公司实际控制人。 股权质押比例整体偏低。根据中登统计，公司股权质押总量为 180.00 万股，占 A 股合计比例 0.23%。公司 无限售股。

1.3 股份回购及增持：全面彰显发展信心

公司董事会在 2023 年 9 月 7 日审议通过了以集中竞价交易方式回购公司股份的议案。根据相关法律法规的 规定，公司已开始通过集中竞价交易方式回购公司已经发行的人民币普通股（A 股）股票。本次回购的股份 将在未来适宜时机用于公司的员工持股计划或者股权激励，并在发布回购结果暨股份变动公告后 3 年内转 让完毕；若公司未能以本次回购的股份在股份回购实施结果暨股份变动公告后 3 年内转让完毕，则将依法 履行减少注册资本的程序，未转让股份将被注销。 回购股份的资金总额：本次回购的资金总额不低于人民币 5,000 万元（含）且不超过人民币 10,000 万元。 回购资金来源：公司自有资金。 回购价格：不高于董事会通过回购决议前 30 个交易日公司股票交易均价的 150%，不超过人民币 15 元/股 （含）。 回购实施期限：自公司董事会审议通过回购股份方案之日起 6 个月内。 一致行动人、公司董事、监事及高级管理人员、其他持股 5%以上的股东，在未来 3 个月、未来 6 个月无明 确的减持计划。 按照本次回购资金总额下限及回购价格上限进行测算，本次拟回购数量约为 3,333,334 股，约占公司目前总 股本的比例为 0.43%；按本次回购金额上限及回购价格上限进行测算，本次拟回购数量约为 6,666,666 股， 约占公司目前总股本的比例为 0.85%。

截至 2023 年 9 月 26 日，公司已通过集中竞价交易方式累计回购公司 A 股股份 501,000 股，占公司目前总 股本的比例为 0.064%，回购成交的最高价格为人民币 9.83 元/股，最低价格为人民币 9.73 元/股，支付的资金总额为人民币 4,892,419.00 元（不含印花税、交易佣金等交易费用）。 控股股东及高级管理人员已完成股份增持计划。公司在 2022 年 12 月 29 日发布《关于董事、高级管理人员 及中层管理人员增持股份计划的公告》，2022 年 12 月 30 日发布了《关于控股股东增持股份计划的公告》， 截止至 2023 年 5 月末相关增持计划均已经有效完成。其中控股股东通过集中竞价交易方式累计增持公司股 份 3,000,000 股，占公司总股本由 29%升至 29.38%。公司中高层通过集中竞价交易方式累计增持股份 813,300 股，完成增持计划承诺金额的 100.3%。相关增持计划的完成有效彰显控股股东及管理层对公司持 续发展的信心；长效激励与约束机制的构建也有助于公司长期经营目标的实现。

1.4 公司战略规划：积极实施战略转型，黄金+新能源矿商强势成长

高效转型矿商业务，公司已成为矿业新秀。公司在 2021 年“十四五”规划做出了战略定位：以黄金贵金属 和新能源新材料矿产“双轮驱动”作为公司的主业，以非金属矿和大宗贸易作为业务协同的有益协同补充。 从实际执行角度观察，公司矿业市场的资本操作十分高效且有效。其中 2022 年公司已完成帕金戈金矿的注 入及并表（100%）、陕西楼房沟钒矿的股权过户登记（67%）、辽阳灯塔双利硅石矿的工商变更登记(35%） 以及莫桑比克催腾矿业的股份登记（11.44%），这充分显示了公司战略转型实施的以及管理团队的强执行力。 公司矿业项目的现金流贡献将在 2023 年显现。从实际矿业项目的现金流角度观察，帕金戈金矿在 2023 年 已进入全面达产状态（2023 将是第一个完整年度的金矿财报合并至上市公司），陕西楼房沟钒矿预计 2023 年下半年采矿项目工程建设将启动，并在 2025 年进入试产状态；辽阳灯塔双利硅石矿为露天矿，建设周期 约 8 个月，预计 2023 年 11 月底完成厂房主体建设和设备安装，2024 年 3 月正式达到设计产能；非洲催腾 矿业的安夸贝石墨矿项目已开展基建，项目的可行性研究（DFS）、环境许可证、及采矿许可证（期限 25 年）均已完成并获得。这一方面反映了公司矿业团队的强专业性与强运营能力，另一方面暗示了战略转型 的高效实施有望推动公司成为黄金+新能源矿商新秀。

公司业务：由贸易类业务向多元化矿商业务转变

2.1 综述：矿业双轮驱动战略开启，公司价值属性发生质变

公司主营业务结构开始由大宗贸易类业务向矿商业务转变，公司正逐渐转型成为聚焦黄金及新能源材料的 国际化矿业公司。产业链布局的延伸及业务结构的优化扩张有助公司业务协同效应的显现，公司的估值属 性将向多元化矿业类转变。 公司当前的主营业务主要由两类构成，分别是传统的贸易类业务，以及近两年开始布局的矿山类业务。其 中贸易类业务依然为公司当前营收及利润的主要业务，2022 年贸易占比 98.67%，利润占比 88.35%；矿山 类业务成长属性强且业绩弹性较大，该板块营收及毛利占比在 2022 年分别增长至 1.32%及 11.47%。

贸易类业务：运营稳健且毛利水平显现优化。公司贸易类业务围绕服务产业客户实现产业链上下游产 品的流通开展，主要通过母公司及上海钜库及香港玉龙两家子公司进行，贸易业务涵盖金属矿产品、 农林产品、化工品以及煤炭等大宗商品。公司自 2019 年开始涉足贸易类业务，近几年贸易类业务规模 开始趋于稳定（近三年平均营收近 110 亿元），毛利水平呈现持续优化（1.9%=>4.9%）。从业务角度观 察，公司已经建立了稳定的供应及销售渠道，通过整合下游客户的差异化需求，集中向上游供货商采 购并以此获取合理的交易价差。鉴于近三年全球大宗商品价格受多重因素影响而呈现高波动性特征， 而公司大宗贸易规模及利润呈现稳定且优化的特点，可以反映公司具有极强的大宗贸易领域风控管理 机制及产业链管理能力。

矿山业务：进入结构性攀升阶段。公司自 2022 年开始有效执行黄金贵金属和新能源新材料矿产“双轮 驱动”发展战略，意味着公司进入转型升级和高质量发展新阶段。从数据观察，2022 年伴随 NQM 矿 业公司的有效注入，公司黄金采选业务占主营比例增至 1.32%，毛利占比升至 11.5%。考虑到 2023 年 起帕金戈金矿已经进入全面达产阶段，叠加后期陕西楼房沟钒矿的产出释放，预计矿山业务占公司主 营业务比例将呈现结构性的攀升。此外，鉴于矿采选业务具有的偏高毛利特征（公司 2022 年矿产金采 选业务毛利率高达 47.1%），我们认为公司整体毛利水平具有持续性优化空间。

公司已步入贵金属+新能源金属双轮驱动成长新赛道。公司十四五战略规划已将“聚焦黄金+新能源新 材料矿产主业”作为公司坚守的战略目标，在公司两个战略转移的持续进行下（由并购待建项目向并 购在产矿山转移，由外延式并购向存量项目增收增储转移），叠加公司控股股东济高控股储备的优质矿 产项目的有效支持，公司在矿业产业链的布局及扩张将已呈现较强成长性。从公司近两年已涉及的矿 产资源观察，除帕金戈金矿并表外，公司亦积极在新能源矿产材料如钒、石墨、锂等有所布局。鉴于 公司所涉及的矿产领域具有对冲及成长双重属性，预计矿山类业务的持续发展将有效优化公司的价值 属性及估值弹性。

2.2 公司金矿资产：帕金戈金矿是当前公司最重要的金金属资源，后期仍有增储及扩产空间

公司已成功迈入全球黄金矿商行列。公司在 2022 年末通过全资子公司玉润黄金完成 NQM 100%股权的现 金收购，NQM 最核心的资产为帕金戈金矿（Pajingo）的控制权。NQM 是一家探采选一体化的矿山公司， 主营业务为澳大利亚境内黄金矿业项目的勘探和开发，拥有澳大利亚昆士兰境内 Pajingo（在产）、Twin Hills（已出售）及 Wirralie 矿区（停产），主要收入来源为金矿石开采及金金属销售。根据 SRK 编制的独立 技术报告，NQM 拥有 18 个近地表金矿体、29 个深部金矿体以及 3 个高品位零星金矿体。从矿权角度观察， NQM 拥有 13 项探矿权证及 5 项采矿权证。

帕金戈矿区具有十几年的黄金开采历史，矿权价值仍有抬升空间。帕金戈矿区位于澳大利亚东部昆士兰州 境内，距离查特斯堡约 90 公里，距离汤斯维尔约 134 公里，为高品位浅成热液金矿床，历史选矿回收品位 在 95%以上，自 1996 年开发以来共产出约 340 万盎司黄金。从现有资源角度观察，帕金戈矿区具有符合 JORC 标准的黄金资源量 53.06 吨（170.6 万盎司），矿石资源量约 788.3 万吨；从面积角度观察，帕金戈 的探矿权面积为 1690.4 平方公里，采矿权面积为 62.57 平方公里。从资源潜力角度观察，帕金戈矿区仍有 增储潜力，矿权价值弹性或在后期释放。尽管帕金戈是在产矿区，但采矿权及探矿权仍有较大面积意味着 后期该矿区有较大增储潜力。从实际的勘探进度观察，公司已聚焦现有矿山和勘探项目的主矿体走向/倾向 以及深边部的找矿勘查和资源升级工作，包括对勘探策略的制定以及对矿区历史数据的全面分析开展，考 虑到该矿黄金资源量在 2022 较 21 年已出现 10.6 万盎司（+6.63%，2022：170.6 万盎司，2021:160 万盎 司），预计后期或仍有较大勘探突破的实现，矿权价值或有进一步的抬升空间。

帕金戈金矿生产经营已显现有效优化。公司收购帕金戈金矿后从人员、设备以及回收率等多角度进行了优 化。人员方面，帕金戈项目进行了结构性裁岗和部门合并，将采矿承包运营改为矿山自营生产，通过 SAP 管控体系优化岗位设置并且提高了工作效率。设备方面，生产设备由外部租赁形式转为自有采购，设备使 用率和运转率有效提升。回收率方面，矿山生产指标的有效改善提升选矿回收率已经较往年攀升 2 个 pct。 帕金戈金矿的采购、生产及销售等经营模式如下： 采购模式：根据月度采购预算执行采购计划，并按周从珀斯由固定物流合作单位运抵项目现场。对外采购 矿山生产所需的相关服务和产品，服务包括：采矿、钻孔、运输、地质勘探、矿石样品试验等第三方提供 的咨询或服务；产品包括：生产耗材、通风井配件、液压、电气和传送设备等矿山生产经营所需的物料。 生产模式：包含采矿及选矿。

销售模式：委托珀斯铸币厂加工提纯生产出高纯度金锭，并根据澳洲当地当日黄金价格出售给珀斯铸币厂， 不存在滞销情况。珀斯铸币厂为 NQM 公司的唯一客户。珀斯铸币厂建于 1896 年，由西澳政府 100%控制， 冶炼澳大利亚 80%以上的产金量，同时也是世界上最大的黄金冶炼与提纯工厂之一。NQM 与珀斯铸币厂已 有近十年的稳定合作关系，单一客户风险不会对公司黄金业务的开展造成稳定性影响。 高业绩承诺体现管理层对帕金戈金矿的盈利信心。NQM的交易在2022-2024年有三年累计净利润1.16亿澳元 的业绩承诺，承诺期覆盖帕金戈金矿生产建设计划的投达产期第一年至第三年，业绩承诺分别为2022 年度 不低于 3,600万澳元、2023 年度不低于 3,900 万澳元和 2024 年度不低于 4,100 万澳元。若业绩承诺期 间各年度内实现净利润数低于当年承诺数时，业绩承诺方济南高新城市建设发展有限公司将根据协议约定 方式补偿玉龙股份，若出现差额部分则由济南高新智慧谷投资置业有限公司进行产额补偿。从实际利润实 现情况观察，2022年NQM公司已实现净利润7185.36万澳元，完成2022年度业绩承诺指标的199.59%。考虑到 本次交易的成本为1.86亿澳元（按1澳元兑人民币4.8528元折算，约人民币9.03亿元），而交易业绩承诺期 覆盖率超过62.4%，显示出管理层对帕金戈金矿盈利能力的充分信心。

帕金戈项目矿金产量已升至五年新高，后期实际矿金产出仍有增长空间。帕金戈金矿采取地下开采方式， 根据 60 万吨原矿/年采选产能测算，该矿可生产年限约 9.5 年，共生产黄金总量约 90 万盎司。从实际的产 出情况观察，帕金戈项目在 2022 年 11 月底交割完成后已经进入满负荷生产状态，2022 全年该矿实现约 2.6 吨黄金产出（8.35 万盎司），其中 12 月单月产量达到 0.335 吨（1.08 万盎司），全年及单月矿金产量均 创该项目近五年最高；而至 2023 年上半年，帕金戈矿权实现约 1.56 吨黄金产出（5 万盎司），这有效反映 该矿交割后生产状态的实际优化。考虑到帕金戈矿产项目产能利用率及选矿回收率的持续优化（黄金单克 成本为 220 元），我们认为公司 2023 年的帕金戈实际选矿产能或有效超过 60 万吨/年,回收率或有望维持 90% 之上， 2023-2025 年 矿 产 金 产 量 预 计 分 别 为 3.15/3.35/3.58 吨 ， 年 同 比 增 速 预 计 分 别 为 +21.2%/+6.14%/+6.97%。

2.3 楼房沟钒矿项目有望助力公司成为高成长性的新能源矿企

公司通过收购钒矿项目介入新能源领域，公司已成为新能源储能行业上游原材料供应商。公司在 2022 年 12 月通过现金方式收购陕西山金 67%股权，并在 2023 年 3 月完成该股权的过户登记手续。陕西山金最核 心的资产为陕西省商南县楼房沟钒矿项目采矿权。 楼房沟钒矿项目属于国内大型石煤钒矿，地理位置便利。该项目矿石储量大、品位高，矿体连续性较好且 采选技术相对成熟。楼房沟钒矿拥有钒矿石量 4610.29 万吨，五氧化二钒资源量 49.99 万吨，五氧化二钒 平均品位 1.08%。矿区面积 2.513 平方公里，年生产规模为 66 万吨，按 15%贫化率计算，矿山合理服务年 限约 57.36 年。项目地理位置便利，矿区水资源及电力有保障。矿区距离商南县城西南 50KM，距十里坪镇 6KM，距赵川镇 26KM。周边有 G312 国道并且有武汉-十堰铁路及西安-南京铁路相连，交通较为便利。

楼房沟钒矿采用地下开采方式开采。楼房沟矿山采取地下开采方式，开采深度为 1270 米至 600 米，采取平 硐-溜井+盲竖井开拓，无底柱分段崩落法为主，局部辅以分段空场法采矿。选冶方案采用“原矿-破碎-磨矿酸取-P204 萃取-氧化沉钒-煅烧”工艺，项目采矿回采率可达 86%，选冶回收率为 71.62%。 当前项目已取得采矿证（至 2031 年 3 月 7 日），公司已开展项目可研报告（已完成）、采矿项目立项申请报 告（已出具正式文件）、土地预审（取得批复文件）、项目安全专篇设计、采矿项目环评延续（已批复）等 方面的工作，预计 2023 年下半年采矿项目工程建设将启动，并在 2025 年进入试产状态。从产量角度考虑， 矿区生产规模为 66 万吨/年；地质品位 1.0675%；根据《可行性研究报告》，设计矿石贫化率为 15%；钒总 回收率为 78.78%，预期年均产量：98%五氧化二钒产量 =矿石产量×地质品位×（1-矿石贫化率）×选矿回收率=660000×1.0675%×（1-15.00%）×78.78%÷98% =4814.2（吨）

自 2020 年至今 98%五氧化二钒销售均价为 10.59 万元/吨，预计项目达产后可产生约 5.1 亿元现金流贡献， 归属公司权益收入约 3.42 亿元（67%权益），有助公司营收实现跨越式增长。

公司已布局钒矿资源全产业链深度发展。公司在 2022 年 12 月 23 日与大连融科储能集团股份有限公司签署 三年的意向性战略合作协议，双方将在钒矿资源投资开发、产品服务合作、产业布局及储能市场开发等方 面进行高度合作。鉴于大连融科是全球领先的全钒液流电池储能、高纯钒化学品和合金材料制造商和技术 服务商，战略协议的执行将有助公司向钒产品深加工方向延伸并且形成一定的规模效应。考虑到钒液流电 池在电网调峰、调频、长时储能和中大型储能领域具有比较优势及技术优势，预计公司钒矿类业务的成长 弹性将与行业发展共振。

2.4 灯塔双利硅石矿项目：东北地区矿业拓展首站，项目建设进入实质性阶段

公司通过介入石英岩项目开始在东北地区矿业市场拓展。2023 年 03 月，公司以增资方式持有 35%灯塔市双 利硅石矿业有限公司股权并以完成工商变更登记。双利硅石项目的核心资产为冶金用石英岩矿，项目采矿 证为有效状态（至 2029 年 3 月 28 日）。该矿矿区范围内保有资源量 456.2 万吨，设计可用资源储量 441.34 万吨，矿区面积 0.3975km2，当前设计开采方式为露天开采，设计生产规模为 15 万吨/年，矿石回采率为 97.5%。石英岩在电子材料、光伏玻璃、硅酸钠、冶金以及通讯等下游市场具有广泛应用，尤其是新 兴产业如半导体、光通信及光伏领域对高纯石英的需求增长迅速。 双利硅石项目建设开始进入实质性阶段。2023 年 7 月双利硅石矿项目一期选矿厂奠基仪式举行，一期厂区 占地面积 60 余亩，设计年产能 50 万吨，其中设计破碎线 1 条，选矿生产线 2 条。建设周期约 8 个月，预 计 2023 年 11 月底完成厂房主体建设和设备安装，2024 年 3 月正式达到设计产能。

2.5 催腾矿业：石墨新材料产业链中的优质上游资产

公司在新能源材料领域持续拓展，并已成功介入石墨新材料产业链。天然鳞片石墨主要用于锂离子电池负 极材料领域，此外在生产膨胀石墨等耐腐蚀、耐磨和节能材料也有广泛应用。公司在 2022 年 9 月 22 日通 过 NQM 以 0.029 澳元/股出资 500 万澳元认购催腾矿业定向增发股票，并在 2023 年 5 月 4 日完成 178， 571,429 股的股份登记手续，占催腾矿业总股本 12.42%。此外，NQM 还获赠行权价为 0.04 澳元/份的 178,571,429 份催腾矿业认购期权，行权到期日 2025 年 12 月 31 日。

催腾矿业的核心资产为非洲莫桑比克北部德的安夸贝、巴拉马北和巴拉马南（The Balama South Project） 等石墨矿权。其中，安夸贝石墨矿项目为大型及超大型鳞片状石墨矿藏，拥有符合 JORC 标准的石墨矿资源 量约 4,610 万吨，可采储量 2,489.50 万吨。当前该项目环境许可证已获批准，项目可行性研究（DFS）及 采矿许可证（期限 25 年）均已完成并获得；其中安夸贝石墨矿项目已开展基建，而巴拉马北、巴拉马南石 墨矿项目尚处于资源勘探阶段。催腾矿业目前设计原矿年处理能力 100 万吨，年天然鳞片石墨精矿约 6 万 吨以上。催腾矿业的介入有助公司在新能源材料领域的延伸以及公司新能源业务布局的优化，考虑到公司 矿业战略的发展规划以及催腾矿业的股东结构，不排除后期公司会有获得该项目控制权的可能。

多维度构筑经营优势

3.1 公司具有多项竞争优势

（1）多元化发展优势：公司处于业务转型的快速发展新阶段，贸易+矿山产业链条的多元化发展有助公司 协同效应、业务规模及经济效益的优化。此外，黄金+新能源新材料矿商身份的切换亦有助公司价值属性及 成长弹性的优化。 （2）团队及公司治理优势：公司具有专业的矿业运营团队及高效的管理团队。矿业运营团队实践经验丰富， 帕金戈金矿项目运营能力及回收率的大幅优化有效印证公司矿业团队的运营能力，为公司后续矿业项目的 多样化开展形成有效支持。公司已形成规范、健全、独立、科学、透明的监督制衡和议事决策机制，有助 于优化管理流程并提升管理效率。 （3）国资股东资源优势：公司控股股东济高控股拥有资源禀赋较好的矿业项目储备，公司作为平台中核心 的矿业企业，有望在后续的资源整合中实现矿业资产的有效注入。此外，济高控股作为济南高新区国有独 资运营主体，具有强信用资质及融资实力，可为公司后期的资本运作提供较好的资金保障。 （7）成长性优势：公司具有清晰的矿业项目发展规划。根据规划，公司将对已有并购项目建设、增储和生 产优化，这意味着矿业项目将在较短时间内对公司形成利润和现金流贡献。此外，根据公司黄金矿产和新 能源新材料矿产“双轮驱动”战略，后期公司新并购项目将着力于金矿（在产或即将投产），以及与新能源 材料矿产形成产业链上下游协同效应的能源类矿产项目，这意味着公司在矿业资产上或仍有资本动作，有 助于公司矿业属性以及成长性的增强。

3.2 公司经营状况：毛利率持续提升，净利润规模有效攀升

公司业务结构变更导致营收规模宽幅波动，矿商业务的注入推动毛利率趋势性攀升。2020-2023H1营收分别 为119.1/113.5/109.4/40.2亿元，同比+547.4%/-4.7%/-3.67%/-19.4%，营收规模波动较大主因大宗贸易业 务模式的特性和贸易结构的调整优化有关。2020-2023H1净利润规模分别为1.17/3.61/2.87/2.57亿元，同 比+6182.52%/+208.53%/-20.54%/+139.24%，净利润规模的变动及增长主要与矿业项目的收并购以及矿业项 目产生的实际现金流贡献有关。公司整体利润率水平自2019年起出现持续性优化，其中23H1在矿业项目的 实际贡献下，公司的毛利率和净利率分别达到6.39%及13.39%的新高。考虑到金价运行中枢在后疫情时代的 结构性抬升，叠加公司矿产金产出规模释放所带来的单位成本降低，我们认为公司毛利率有望持续改善。

行业分析：黄金供需环节已进入结构性牛市

全球的黄金市场已经进入结构性牛市。黄金定价逻辑中的各个因子仍在持续发酵，这意味着以美元计价的 黄金价格将继续创历史新高。从长期定价区间观察，美元黄金的运行中枢或抬升至1900美元/盎司-2300美 元/盎司。 黄金的定价逻辑基于其金融属性及基本面属性，而当前各定价因素均延续有效强势。黄金金融属性的定价 因子细分为3类，分别是汇率因子、利率因子，以及避险因子；而基本面的定价因素则取决于黄金的实物供 需关系，即黄金实物供需曲线的变化。当前激发金价维持强势的核心因素是黄金的金融属性与基本面属性 出现了有效的利多共振，表现为黄金的汇率、避险及利率因子均在强化，而供需环节则受益于买方机构化 的变革出现需求曲线的系统性右移。 黄金定价中的汇率因子依然是个系统性的发酵过程。黄金在历史上尤其是1950s-1970s年间的Bretton Woods阶段是有明确的货币属性，尽管金本位制在1971年结束后致使黄金的货币属性开始弱化，但主要国家 的货币与黄金之间依然有相对的挂钩关系，即黄金仍然可以反映不同货币之间的实际购买力价值（即经济 学中PPP这个概念）。

4.1 黄金供需基本面延续紧平衡态势：矿产金供给低增速，需求格局发生质变，生产成本趋势 性上涨

全球矿产金供应已进入低增速阶段。2013 年矿产金供给增速高点过后显现趋势性下滑，至 2020 年受疫情 影响出现该数据已出现近 5%的收缩。2011-2016 年均产量增速+4.16%，但 2017-2022 年均产量增速 0.58%，近五年全球矿产金年均产量维持在 3500 吨左右。考虑到矿产金供给占黄金供给总量约 76%，显示 全球黄金实际有效供给已经极为刚性。 全球回收金供应增速近十年未显有效增长。回收金增速变化与黄金价格变化基本一致，近十年回收金供给 平均增速趋近于 0，十年内增速最高值为 2016 年 15.3%，增速最低值为 2013 年-26.9%。近十年回收金年 均产量约 1270 吨，近三年该数据为 1240 吨，显示回收金的全球供给亦相对刚性。 黄金生产成本已经出现趋势性的上涨。地下开采生产成本的提高及矿石品位下滑导致矿产金生产成本的攀 升，至 2022 年全球黄金生产成本已迫近 1300 美元/盎司（十年新高），该数据较 2017 年的 878 美元/盎司 增长了 48%。考虑到全球能源成本及通胀状态在近两年依然维持高企态势，预计黄金生产成本仍将维持高 位，如 Gold Road 预计 2023 年的采金业综合维持成本将升至 1540 美元/盎司至 1660 美元/盎司，这意味着 金价的成本支撑效应将在定价中显现。

全球黄金年均消费量约 4350 吨，总需求自 2020 年疫情后持续性复苏。近十年全球黄金年消费维持稳定， 尽管 2020 年受疫情影响消费明显回落，但 21 年至今整体消费状态持续性复苏。尤其是 21Q4，全球黄金需 求同比增幅近 50%并创十个季度来最高水平。而至 2022，黄金需求在经历印度上调黄金消费税及全球利率 成本持续攀升下创出了近 11 年最高（+18%至 4741 吨）。 黄金消费结构性变化显示，央行及 ETF 消费增速近十年增长明显。珠宝首饰占全球黄金消费比重 55%之上， 近 10 年消费累计增幅约 5.9%，消费状态整体稳定上升。金条金币和科技消费十年内显现下滑，但央行购 金及黄金 ETFs 消费规模近几年增长较快，黄金消费开始显现新的结构性变化。尤其是央行购金，巴塞尔协 议 III的执行推动央行购金规模的持续性放大，22 年全球央行购金量已达 1136 吨，创历史新高。而至 2023 年一季度，央行购金规模再度增长 176%至 228 吨，全球央行黄金储备总量升至 3.5695 万吨。此外，实物 黄金持仓 ETF 也出现了明显扩容。诞生于 2003 年的黄金实物持仓 ETF 累计黄金持有量已达 3478 吨（截 止 2023 年 5 月末），当前全球已有超过 100 只黄金实物持仓产品，考虑到 2022 年以来受利率及汇率市场 变动导致持有黄金机会成本的攀升，预计随着利率环境的常态化回归，全球黄金实物持仓 ETF 的年增长量 或有望恢复至 2016-2020 年的平均水平（约增长 451 吨/年）。

巴塞尔协议 III提升黄金类资产在央行体系内的配置地位。巴塞尔协议 III规定，自 2019 年 3 月 29 日起，黄 金被列入与货币及国债具有同等地位的一级资产（之前黄金为三级资产），各国央行可以依据按市值计价的 黄金持有量计算为现金持有量，从而进行扩充资产负债表的行为。这意味着黄金货币属性强化，推动了以 新兴经济体为主的货币储备体系的重建，黄金类资产的扩充已经对美元形成冲击及替代。

4.2 黄金金融端定价逻辑再梳理—避险、通胀及加息对金价的定价影响

黄金的避险属性：高风险阶段时有 91%概率取得正收益

黄金避险溢价长期有效，而避险属性对金价的影响更多体现在事件性的驱动关系。黄金避险溢价与战争的 高关联度是在金本位制度下（Gold standard）存在的惯性交易，而随着布雷顿森林体系（Bretton Woods） 的瓦解，战争的爆发与黄金价格的上涨间的惯性交易也开始变得模糊。我们统计了 1970 年后各阶段的 14 次局部战争对于黄金价格的影响发现，战争对于金价的提振作用是否线性有效，取决于市场对于战争爆发 的预期有效性。从统计角度观察，像海湾战争、阿富汗战争、伊拉克战争以及美国空袭叙利亚等事件均是 市场预期内大概率发生的战争，战争爆发后对金价的提振作用十分有限；但另一方面，像市场预期之外的 突发性事件，比如印巴战争、两伊战争、第五次中东战争、911 事件、叙利亚内战、伊拉克内战等，战争爆 发后则对金价形成明显的上行拉动。 另一方面，黄金在金融市场显现风险时依然具有较强的对冲效应。从统计角度观察，近四十年内全球金融 市场有 11 次高风险阶段，其中在 10 个高风险阶段中黄金取得了正收益率，显示高风险阶段时黄金资产取 得正收益率概率高达 91%。

黄金的通胀溢价：仍在持续发酵的过程中

通胀压力的全球化扩散将逐渐提升黄金类资产的需求，黄金定价中的通胀溢价已在抬升。从已公布的全球 通胀数据观察，2023 年全球通胀依然处于系统性的高压态势（表 15），而通胀的全面化扩散会对黄金需求 产生明显的溢出效应，表现为： 原油汽油等大宗生产要素价格上涨氮肥尿素等生产成本上涨粮食作物产出受到影响食品通胀燃起 通胀恐慌刺激黄金需求（2022 年全球黄金需求+18%至 4741 吨，创 11 年新高）。 另一方面，当前美元黄金定价较通胀平价下的定价出现较大幅度的折价。我们从 CPI,PPI,WPI 的不同维度 对于通胀平价的黄金价格进行拟合发现，真实反映当前通胀水平的美元黄金价格应该在 2300 美元/盎司之 上，这意味着在 1900 美元/盎司附近的金价并未完全有效反映通胀的溢出效应，也显示出黄金的通胀溢价 仍处发酵阶段。

流动性压力对金价的影响：近 20 年历史数据显示加息周期开始六个月后金价回报率为正

流动性的系统性收缩确实会提升持有黄金的机会成本，并对金价形成负反馈。由于黄金是传统的无息资产， 利率成本的系统性上涨会增加持有黄金的机会成本，从而影响黄金持仓的减少。近两年市场在不断计入美 联储关于加息及缩表的“幅度与进度”的预期概率，这是阶段性影响黄金回报率的核心因素并在金价中持 续有所计入。 但另一方面，加息周期的存在并不对金价形成强周期性压制。从统计的角度观察，美联储每次进入加息周 期六个月后，黄金的平均回报率是+11%，远高于美股和美元的平均回报率；而一年后黄金的平均回报率也 有 7.5%，美股和美元平均回报率是 6%及 2%。如果我们再从加息周期所对应的金价回报率角度观察，从 1999 年 6 月至 2000 年 5 月，美国撤回因亚洲金融危机而执行的宽松货币政策并进入加息周期，期间金价 涨幅达到 7.36%，并在 2003 年 2 月触及阶段性高点。第二阶段，2004 年 6 月再度进入格林斯潘加息周期 后，金价先是触底到 380 美元/盎司，然后跟随利率的上涨同步，至 2006 年 7 月加息周期截止时，金价涨 幅达 57.4%；而后至 2011 年 9 月，金价升至 1920 美元/盎司，涨幅升至 405%。然后是 2015年 12 月开始， 美国长期零利率后货币政策回归正常化的过程，耶伦/鲍威尔加息周期开始，金价先跌到自 2010 年至今的最 低 1050 美元/盎司附近，然后又开始了结构性的上涨，至 2019 年 3 月此轮加息周期结束时，金价涨幅达 24.76%；而后在 20 个月的时间里金价涨到了 2000 美元/盎司之上。因此从近 20 年的数据来看，每一轮的 紧缩周期开始短期内对金价会形成压制，但若将时间周期拉长至 6 个月以上，黄金会表现出结构性的强势。

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