2025年玉龙股份研究报告：黄金新秀，乘风起航

一、降息周期+抗通胀属性，金价有望继续创新高

参考我们在2024年11月27日发布的《金属及金属新材料行业2025年策略：库存周期 续航，黄金续创新高》，金价上行基调不变，具体如下： 美国联邦基金利率是美国资本回报率的重要参考指标，美联储通过加息或降息调整 该利率，进而引发市场对于美元和金价的涨跌预期。即，美联储相机抉择，加息代 表经济热度向好（资本回报率上升，金价跌），降息代表经济恶化（资本回报下降， 金价涨）。美联储在制定货币政策时，核心关注美国的通胀和就业数据。从通胀数 据看，美国核心PCE从23年2月同比增4.84%的高点回落至24年9月的同比增2.65%， 基本呈现逐步温和放缓态势；从就业数据看，美国失业率从23年年末的3.7%提升至 24年10月的4.10%；从制造业数据看，美国ISM非制造业PMI持续震荡回落至56%， ISM制造业PMI及新订单PMI持续震荡回落至50以上。

展望2025年，我们认为金价仍具备强劲的上行驱动力，结合上述金价定价模式和驱 动因素分析，按照重要程度先后顺序，主要来自于以下三方面： 1.美元购买力预期转弱。当前美联储更加注重通胀和就业的平衡，就业方面，美国 失业率今年以来中枢抬升至4.1%及以上，美国就业压力仍较为突出；通胀方面，在 特朗普政府+共和党执政下的参议院、众议院结构下，市场及美联储预期美国通胀或 重新回升， 2025年预计市场对于美国的通胀博弈更甚。目前美国联邦基金利率处于 2008年以来的绝对高位，市场预期2025年美联储降息仍将持续。若美国通胀温和回 落态势不变，美联储降息预期不变，美国实际利率预期走弱，金融属性上利多金价； 若美国通胀再起，美联储降息或受阻，而美元购买力在通胀抬升的情况下将被削弱， 黄金的抗通胀属性有望助推价格续涨。 2.避险属性或在金价点位突破中发挥作用。军事冲突、政治制衡、金融市场“黑天鹅”、 自然灾害等导致市场阶段性避险情绪的抬升，有望给金价带来较大的短期上涨弹性， 虽然趋势上难以影响金价走势，但或在金价的点位突破中起到关键性作用。 3.资产的优异更加成就优异的资产。黄金的抗通胀、抗风险、非孽息属性，使得其 成为全球重要的投资和资产配置品种，未来黄金的这些属性仍将在央行、机构投资 中得到体现。虽然中国央行自2024年5月以来暂停购金，但相较欧美等国家，中国 央行外汇储备中黄金的占比仍较低，未来仍具备提升空间。而且随着“逆全球化”不断 演进，尤其在美国倡导提升虚拟货币地位的背景下，黄金的资产非替代性和不可或 缺性有望进一步放大，黄金资产的优异属性有望对金价形成正向反馈。

二、乘金价东风，冉冉升起的黄金“新星”

（一）实际控制人为济南高新区管理委员会

2021年5月，根据公司《关于控股股东协议转让股份完成过户登记暨公司控制权变 更的公告 》，公司控股股东由海南厚皑科技有限公司（以下简称“厚皑科技”）变更 为济南高新控股集团有限公司（以下简称“济高控股”），实际控制人由赖郁尘变更为 济南高新技术产业开发区管理委员会。2024年6月，济高控股将其持有的29.38%股 权转让给济高（济南）资本投资有限公司（以下简称“济高资本”），实际控制人仍为 济南高新技术产业开发区管理委员会。

（二）逐步明确金矿和新能源新材料矿产主业

成立初期，主营钢铁业务。1999年12月，公司成立，名称为“江苏玉龙钢管有限公司 钢铁”；2007年3月，整体改制为股份有限公司，更名为“江苏玉龙钢管股份有限公司”； 2011年11月，在上海证券交易所挂牌上市，主营钢铁业务，产品以焊管等钢铁制品 为主。2018年5月，玉龙股份收购了天津玉汉尧33.34%的股权，布局正极材料业务。 2019年，公司剥离了钢管和新能源等业务，将持有的天津玉汉尧股权转让给朗森公 司，并实施钢管业务处置工作，设立全资子公司上海钜库，开展大宗商品贸易业务。 逐步明确并深耕金矿和新能源矿产采选主业。2021年，玉龙股份实际控制人变更， 公司由民营控股转变为国有控股。2022年11月，公司完成收购NQM公司100%股权， 其核心资产为位于澳大利亚东部的帕金戈金矿。2023年，公司进一步扩展其矿产业 务，收购陕西山金矿业有限公司67%的股权，取得陕西省商南县楼房沟钒矿项目采 矿权；收购灯塔市双利硅石矿业有限公司35%股份，进军石墨行业。2024年，拟增 购灯塔市双利硅石矿业有限公司10%股份，拟收购催腾矿业70%股份以取得安夸贝 石墨项目和眼镜蛇平原石墨项目采矿权。

目前，公司所属行业已于2024年10月变更为“有色金属矿采选业”，未来公司将继 续坚持“黄金矿产和新能源新材料矿产”双轮驱动战略，并稳步推进大宗业务处置 工作。

（三）黄金采选为利润主要来源，未来占比将进一步提升

随着公司战略逐步推进，黄金采选在公司营收和利润的贡献度逐步提升；在金价上 行和贸易业务出清预期下，未来这部分占比将进一步提升。据公司年报，2023年， 公司在黄金采选业务上的营业收入达125,981万元，占比达52.0%。2023年，公司实 现毛利98,916万元，毛利率达40.8%；其中，黄金采选业务毛利为66,398万元，毛 利占比为67.1%；大宗贸易毛利为32.326万元，毛利占比为32.7%。据公司半年报， 2024年上半年，公司营业收入达88,140万元。较上年同期下降3.7%，公司黄金贵金 属采选业务收入和净利润持续保持增长，实现营业收入 78,912万元，同比增长 17.6%，实现净利润 32,322万元，同比增长 42.6%；公司按照既定战略压缩、处置 大宗业务，大宗业务实现收入 8,802万元，同比下降 64.2%。 此外，在公司剥离大宗贸易进行战略调整，矿产资源价格波动以及公司加大对帕金 戈金矿的勘探、不断收购钒矿等进行扩张的背景下，2021到2024年上半年期间费用 率、资产负债率均呈上升趋势。

三、金矿保障业绩弹性，多资源协同蛰伏待发

（一）在产帕金戈金矿为低成本的“现金奶牛”项目

据公司2023年年报，公司在产金矿为子公司NQM拥有的帕金戈金矿，该矿符合Jorc 标准的资源量63吨，预计剩余可生产年限为13年，平均地质品位5.8克/吨，处于行 业同规模矿区领先水平。依靠该矿，玉龙股份矿产金产量位于国内前列，成本具备 显著优势，2023年矿产金产量2.85吨，生产成本为210元/克，远低于行业平均水平。 帕金戈金矿凭借其高品位、稳定的产量和低成本的开发运营方式，为公司带来了坚 实的盈利能力。2022 年、2023 年，NQM累计实现净利润15,623万澳元，完成三 年业绩承诺的 134.68%，提前一年超额完成业绩对赌目标。

（二）钒矿+硅石+石墨矿布局，新能源新材料版图不断扩张中

钒矿项目尚处基建期，持续探矿增储，并积极推动全产业链布局。2022年12月，公 司与吴长富、山阳县绿洲宫玉厂及陕西山金矿业有限公司签订《股权转让协议》，以13,065 万元、现金方式收购吴长富持有的陕西山金矿业有限公司67%的股权，从 而获得陕西省商南县楼房沟钒矿项目的采矿权。2023年3月，公司与相关方签订《补 充协议》，完成了过户。该项目采用地下开采方式，采矿证设计年生产规模为66万 吨，尚处于基建期。根据2022年11月的采矿权评估报告，陕西省商南县楼房沟钒矿 项目的资源量为：矿石资源量4610万吨，V2O5金属量为50万吨，V2O5品位为1.08%。 据2024半年报，2024年4月，矿山新发现钒矿体的初步资源估算显示，新增V2O5金 属量达15万吨，使得V2O5金属量从原来的50万吨提升至65万吨，增幅达到30.33%。 V2O5广泛应用于建筑用螺纹钢添加剂、钒氮合金、钒铁合金及全钒液流电池电解液 的生产，尤其在全钒液流电池领域，由于其低杂质含量和简化的除杂工序，成为钒 钛磁铁矿提钒产品的不可替代材料。据2022年12月《关于与大连融科储能集团股份 有限公司签署战略合作协议的公告》，为进一步提升资源价值，双方将在楼房沟钒 矿项目下游产业的综合利用及开发方面展开深度合作，推动新能源储能产业链的整 合与优化，提升项目整体价值与市场竞争力。 深化硅石资源布局，提升产业发展基础。2023年3月，公司与郑凤明、谭铃元及灯 塔市双利硅石矿业有限公司签订《合作开发协议》，通过增资方式以2575万元获得 灯塔市双利硅石矿业有限公司35%的股份。2024年6月，公司拟收购郑凤明所持的 灯塔市双利硅石矿业有限公司10%的股权，收购完成后，公司将持有该公司45%的 股权。据关于收购硅石矿项目签署《股权转让框架协议》的公告，辽宁硅石项目的 证内储量为430.8万吨，证外储量为1219.3万吨，合计资源量为1650.1万吨，且项目 采矿证外围空白区内存在多条硅石矿脉，具备较大的增储潜力。

加快石墨矿产资源布局，助力形成新的增长曲线。2022年9月，公司拟出资500万澳 元认购催腾矿业定向增发股票。2023年5月，公司收到催腾矿业发来的《股权凭证》， 完成股份登记手续，持股比例为11.44%。2024年6月，公司计划通过指定子公司收 购催腾矿业持有的Grafex Limited和KweKwe Graphite Limited 70%股权，从而获得 非洲莫桑比克德尔加杜角省的安夸贝（Ancuabe）石墨项目采矿特许权、眼镜蛇平 原（Cobra Plains）石墨项目采矿特许权，以及Nicanda Hill和Nicanda West石墨项 目相关的知识产权和钻探岩心资产。其中，据关于收购石墨项目签署绑定备忘录暨 关联交易的公告，安夸贝项目符合JORC标准的石墨矿资源量为4610万吨，平均固 定碳品位为6.59%，属于大型及超大型鳞片状石墨矿项目。

（三）背靠控股股东，协议管理巴拓黄金

2021年3月，据山东玉龙黄金股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书，公司 拟通过全资子公司蓝景矿业向天业集团购买其持有的巴拓实业100%股权，并通过巴 拓实业控制在澳大利亚运营的黄金资产；巴拓实业 100%股权的交易对价为人民币 122,484万元，本次交易对价支付方式为蓝景矿业承担天业集团尚欠其债权人济高控 股的与交易对价等额的债务。然而该笔收购最终被终止。 2024年7月，据关于子公司与巴拓黄金签署《管理协议》暨关联交易的公告，公司 全资子公司玉鑫控股与巴拓黄金签署《管理协议》，由玉鑫控股协助巴拓黄金进行 金矿项目的运营管理，并参与巴拓黄金未来的战略重组。巴拓黄金将根据协议约定 支付相应管理费用及附条件的激励费用，管理费用为 25 万澳元/月，同时，玉鑫控 股将有权根据年度预算净利润目标实现情况，获得额外的激励费，激励费总额以 100万澳元为上限。 据山东玉龙黄金股份有限公司拟购买Barto Industry Co Pty Ltd 100%股权项目资产 评估报告，巴拓黄金核心资产为位于澳大利亚西澳的南十字项目，南十字矿区拥有 Cornishman等19个露天金矿体和15个地下金矿体，截至2020年6月30日，巴拓黄金 保有的黄金资源量为283.50万盎司（88.18吨），主要以露天和地下形式存在。南十 字矿区地上平均品位为2.52克/吨，地下平均品位为4.77克/吨，采选能力210万吨/ 年。据关于子公司与巴拓黄金签署《管理协议》暨关联交易的公告，目前，巴拓黄 金持有的澳大利亚巴拓金矿符合JORC标准的黄金金属量为337万盎司（104.82吨）， 巴拓黄金2024 年一季度实现营业收入5,088万澳元，实现净利润1,135万澳元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）