黄金定价逻辑的变与不变.pdf

黄金定价逻辑的变与不变。19世纪以来黄金的储备地位及价值不断变迁，金价中枢亦逐步抬升。从19世纪的金本位、 金汇兑本位，至20世纪50年代黄金与美元双本位的布雷顿森林体系，再到20世纪70年代 末确立的牙买加体系，国际货币体系逐步经历实物货币到信用货币、固定汇率向浮动汇率 的转变。1970年以来黄金运行的三轮周期：第一轮为1970年Q1-1999年Q4，第二轮为2000 年Q1-2015年Q4，第三轮为2016年Q1至今。每轮黄金大周期中牛市运行时间平均为11年。 2016年以来本轮牛市运行已经持续8-9年，至2024年11月金价累计涨幅一度达到165%。

黄金背后的金融属性、货币属性/去美元化、避险属性和商品属性决定了其长久期回报稳健 性。20世纪70年代至今，伦敦金现复合收益率高达8.5%，在全球核心大类资产中明显占 优。其中金融属性和货币属性为决定金价运行的中长期变量。金融属性角度，贵金属作为 不生息资产，当全球无风险利率锚下行时，持有黄金的吸引力将上升。黄金的货币属性依 赖“去美元化”——全球央行对美债及美元减持+对黄金储备增配，且该机制或导致美债 利率和黄金的阶段同向运行。中短期维度，市场避险属性或在特定阶段主导金价运行，地 缘冲突发酵时，金价短期将受到提振。商品属性角度，黄金需求对金价运行的影响强于供 给。2022年-2023年，央行购金规模绝对值分别为1082吨和1030吨，对金价边际影响显著。

美国债务杠杆扩张与金价呈现同向性，但外资近年对美债减持明显。据美国财政部，2019 年Q4-2024年Q3美国联邦政府国债存量总额累计扩张52.8%至35.46万亿元。2024年10 月，CBO预测，美国2024财年的预算赤字为1.83万亿美元，同比扩大近8%。2023年美国 国债杠杆率达到123%，2024年或进一步提升。高额的利息支出引发市场对美国主权信用 的隐忧，黄金作为更“安全的”资产受到青睐。2015年Q1-2024年Q2，美国存量国债中的 外资持有占比由33.86%降至23.52%，同期全球黄金与央行外储的比值由11%升至19%。

中国央行对黄金储备经历五轮增持，黄金在央行总资产中比重升至5.65%。中国央行对黄 金增储可强化人民币信用及国际话语权。2001年Q4-2002年Q4：加入世贸后，央行黄金储 备与外储并行扩张。2008年后，美国次贷危机外溢，全球央行寻求战略安全资产。2015年 6月-2016年10月，金砖国家新开发银行开业，央行累计增持2535万盎司黄金。2018年12 月-2019年9月，FOMC降息周期催化，央行累计增持340万盎司黄金。2022年11月-2024 年4月，“去美元化”叠加俄乌冲突外溢，央行累计增持1016万盎司黄金。2015年6月-2024 年10月，外汇储备和黄金与央行总资产比值分别降5.37pct至92.58%、升4pct至5.65%。

沪金和国际金价走势趋同，阶段分化主要源于汇率波动。当中美利差倒挂走阔或本币汇率 贬至关键点位时，沪金相对外盘会呈现明显溢价。本币汇率承压时，央行将引导商业银行 减少美元储备外流，防止因境内美元流动性趋紧而使本币汇率进一步承压。同期黄金进口 配额发放可能趋严，或进一步推升沪金溢价。升值情况下，沪金则可能相对外盘表现折价。

黄金或再迎配置窗口期，2025年存在新高可能。当前风险点博弈部分源于避险需求的收 敛、特朗普政府“再通胀”预期及比特币资金对黄金潜在阶段分流，但以上均为影响金价 运行的中短期逻辑。资产后续演绎需观察特朗普政策兑现情况，回溯2017年1月特朗普上 任后，减税和医改推行受阻，美元重回下行轨道。中长期维度，金价运行需回到FOMC货 币政策周期、全球经济基本面及去“美元化”的底层逻辑。美元强势基础转弱后，对黄金 的压制或放缓。此外，SPDR Gold Shares等黄金ETF于2024年8月转为净增持。虽2022 年Q4至今黄金累计涨幅近70%，后续赔率或收敛，但黄金周期性拐点的出现或言之尚早。