玉龙股份研究报告：矿业双轮驱动战略提速，公司价值属性发生质变.pdf

玉龙股份研究报告：矿业双轮驱动战略提速，公司价值属性发生质变。公司是一家以金矿和新能源新材料矿产“双轮驱动”为主，以非金属矿和大宗贸易作为 业务协同的国际化矿业公司，亦是国资济高控股集团“一体两翼”战略布局中唯一的矿 产产业公司。公司在 2021 年“十四五”规划做出战略定位并于 2022 年积极实施有效的战 略转型，在 2022 年分别完成帕金戈金矿的注入及并表（100%）、陕西楼房沟钒矿的股 权过户登记（67%）、辽阳灯塔双利硅石矿的工商变更登记(35%）以及莫桑比克催腾矿 业的股份登记（11.44%），公司已成为行业中黄金贵金属及新能源新材料矿商新秀。

公司业务模式由贸易类业务向多元化矿商业务转变。公司当前主营业务主要由两类构 成，分别是贸易类业务以及矿山类业务。其中贸易类业务仍为公司营收及利润的主要业 务，整体运营稳健且毛利水平显现优化（三年平均营收近 110 亿元，毛利水平由 1.9%=>4.9%）。2022 年贸易收入占主营比例 98.67%，利润占比 88.35%；鉴于近三年 全球大宗商品价格受多重因素影响而呈现高波动性特征，可以反映公司具有极强的大宗 贸易领域风控管理机制及产业链管理能力。公司矿山类业务成长属性强且业绩弹性大， 得益于帕金戈金矿在 2022 年 12 月的产出贡献，矿山板块营收及毛利占总营收比例在 2022 年分别增长至 1.32%及 11.47%。考虑到 2023 年起帕金戈金矿已经进入全面达产 阶段，叠加后期陕西楼房沟钒矿的产出释放，预计矿山业务占公司主营业务比例将呈现 结构性的攀升。此外，鉴于矿采选业务具有的偏高毛利特征（公司 2022 年矿产金采选 业务毛利率高达 47.1%，单克成本约 220 元），我们认为公司整体毛利水平具有持续性 优化空间。

矿业双轮驱动战略提速，公司价值属性发生质变。公司高效实施以黄金贵金属和新能源 新材料矿产“双轮驱动”主业战略，矿山类业务自 2023 年将进入强成长周期。其中帕 金戈金矿在 2023 年将进入全面达产状态（持股 100%，拥有黄金资源量 53.06 吨 （170.6 万盎司）@4.5g/t，按 60 万吨产能和 90%左右回收率测算，2023-2025 年矿产 金产量预计分别达到 3.15/3.35/3.58 吨）。陕西楼房沟钒矿预计 2023 年下半年采矿项目 工程建设将启动，并在 2025 年进入试产状态（持股 67%，拥有钒矿石量 4610.29 万 吨，五氧化二钒资源量 49.99 万吨@1.08%，按 66 万吨产能、15%贫化率和约 80%回 收率测算，预计 2025-2027年 98%五氧化二钒产量分别为 2407.1/3758.2/4814.2吨）。 辽阳灯塔双利硅石矿为露天矿，建设周期约 8 个月，预计 2023 年底完成厂房主体建设 和设备安装，2024 年 3 月达产（持股 35%，矿区范围内保有资源量 456.2 万吨，设计 年产能 50 万吨，回采率 97.5%）。非洲莫桑比克的催腾矿业是石墨新材料产业链中优质 的上游矿产，其中安夸贝石墨矿项目已开展基建（持股 11.44%，拥有石墨矿资源量约 4,610 万吨，设计年产能 100 万吨，年产天然鳞片石墨精矿约 6 万吨）。考虑到公司矿 山类业务从资源端到产出端均已进入结构性攀升新阶段（帕金戈金矿项目在 2023 将是 第一个完整年度的金矿财报合并至上市公司），而公司所涉及的矿产领域亦具有对冲及 成长双重属性，预计矿山类业务的持续发展将有效优化公司的价值属性及估值弹性。