1国资控股再出发，切入黄金赛道

1.1 国资控股开启新篇章

公司前身无锡县高频焊管厂于 1994年改制成为江苏玉龙钢管集团，1999年资 产转让后由集体企业变更为私营企业，实控人为唐氏家族；2011 年在上海证券交易 所挂牌上市；2016年知合科技受让公司16.9%股权，公司实控人变更为王文学先生； 2019 年厚皑科技受让知合科技 26%股权，赖郁尘先生成为公司实控人；2020年和 2021 年知合科技和厚皑科技分别将24%和5%公司股权转让给济高控股，至此济高 控股成为公司第一大股东持股29%，济南高新区国资委成为公司实际控制人。2020 年公司更名为山东玉龙黄金股份有限公司，注册地址变更为中国（山东）自由贸易 试验区。2021-2022 年，公司通过并购澳大利亚帕金戈金矿以及楼房沟钒矿等项目 进军黄金矿业和新能源矿业，翻开公司业务新篇章。

1.2 业务聚焦，黄金贵金属与新能源矿产双轮驱动

公司积极推进业务转型进程，不断寻求新的利润增长点，持续改善公司业绩。 上市初期主营钢铁业务，产品以焊管等钢铁制品为主；2018年公司以7.9亿收购天 津玉汉尧 33.34%股权并获得 66.67%的表决权，主营业务为石墨烯电池正、负极材 料的研发、制造和销售，进军新能源锂电领域。 剥离传统业务及新能源资产，转型大宗商品贸易。2019年，公司加大钢管业务 的剥离力度、处置新能源业务严控经营风险，结合国内外各类大宗商品的供需格局 和政策导向，公司作出战略调整，新增煤炭、天然橡胶、化工品等大宗商品贸易业 务，当年盈利大幅改善。

加速转型，业务聚焦黄金和新能源矿产。2021年，公司收购NQM Gold 2 Pty Ltd 全部股权获得澳大利亚东部昆士兰州的帕金戈金矿控制权，2022 年完成股权过 户；2022 年，子公司玉鑫控股与巴拓黄金签署《合作风险勘查框架协议》，共同组 建锂矿项目组进行勘查；2023 年完成认购澳交所上市公司催腾矿业定向增发股票， 实现石墨矿产业布局；并且，现金收购陕西山金矿业 67%的股权，取得楼房沟钒矿 项目采矿权。

1.3 切入黄金赛道，净利润大幅提升

业务转型带动营收规模增加。2019 年公司布局业务转型，2020 年贸易收入大 幅增加；2022年 11 月30日，NQM公司全部股权过户登记至全资子公司玉润黄金 名下，公司取得位于澳大利亚东部昆士兰州的帕金戈金矿的控制权，NQM公司正式 纳入公司合并报表范围，2022 年公司实现营业收入 109.4 亿元，其中，贸易占比 98.7%，黄金采选占比 1.3%；2023 年前三季度实现营业总收入 72.8亿元，同比下 降11.7%，主因聚焦矿山业务收缩贸易规模。

黄金矿山并表后，归母净利润实现大规模增长。根据业绩承诺，NQM 公司在 2022 年度、2023年度和2024年度净利润分别不低于3,600万澳元、不低于3,900 万澳元、不低于4,100万澳元，将显著优化公司营收结构，提高盈利能力。2023年 前三季度，公司实现归母净利润 3.65 亿元，同比增加 162.5%，根据公司业绩预告， 2023年将实现归母净利润3.9-4.6亿元，同比增加33.9-57.9%。

黄金接力，贡献利润增量。2019年以前公司利润主要由金属制品贡献，业务调 整后贸易业务贡献主要毛利，2022年公司实现毛利5.9亿元，同比增加15.6%。其 中，贸易业务5.2亿元，占比88.3%；黄金采选业务0.68亿元，占比11.5%。 毛利率方面，2021-2022年贸易业务毛利率基本稳定，分别为4.5%和4.9%； 2022年黄金采选毛利率达到47.1%，带动公司总毛利率增长。2023年前三季度， 公司实现毛利率10.2%，同比提高6.7pct。

ROE处同行业较高水平，业务扩张阶段性影响费用率。公司业务转型促发展， 管理费用和财务费用均有上升， 2023年前三季度期间费用率1.7%，同比增加 0.53pct。公司ROE稳步提升，2023年前三季度达到12.4%，处同行业较高水平， 较去年同期增加7.1pct。

1.4 管理层和控股股东回购，彰显发展信心

管理层和控股股东增持股份，增持期内区间价格9.85-15.11元/股。2022年12 月底，公司分别发布《关于董事、高级管理人员及中层管理人员增持股份计划的公 告》和《关于控股股东增持股份计划的公告》，并于已于2023年5月底完成增持承 诺。其中，控股股东通过集中竞价交易方式累计增持公司股份300万股，持股比例 提升至29.38%；公司董事、高级管理人员及中层管理人员以自有资金通过集中竞价 交易方式累计增持公司股份81.3万股。增持期内区间价格9.85-15.11元/股。

继续股份回购用以员工持股计划或股权激励。2023年9月8日公司发布《关于 以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告》， 公司拟以自有资金0.5-1.0亿元在 6个月内回购股份，回购价格不超过人民币15元/股（含），并将在未来适宜时机用 于员工持股计划或者股权激励。截至2024年3月6日，公司已完成回购，购买的价 格区间为8.24-11.41元/股，均价为9.83元/股。

2 优质黄金资源，增长有潜力

2.1 优质海外黄金矿山帕金戈，降本增效效果显著

2022 年完成 NQM100%股权收购，业绩承诺三年累计净利润 1.16 亿澳元。 2021年12月，公司审议通过《关于全资子公司收购NQM Gold 100%股权并签署股 权转让相关协议的议案》，2022年11月以及完成全部股权登记，交易对价9.028亿 元，对应评估增值率78.77%。根据业绩承诺，NQM公司在2022-2024年度累计净 利润分别不低于1.16亿澳元，其中，2022年度NQM实现净利润7,185.36万澳元， 完成2022年度业绩承诺指标的199.6%。

金资源量增至62.86吨，平均品位5.8克/吨。NQM持有位于澳大利亚昆士兰州 境内的帕金戈金矿（Pajingo），该项目于 1983年开始进行黄金开采活动，一直延续 至今。帕金戈金矿公司所属的帕金戈金矿，共拥有 18个近地表金矿体、 29个深部 金矿体和 3个高品位零星金矿体，截止2021年3月31日，拥有金资源量49.9吨， 平均品位6.8克/吨，以交易对价折1,810万元/吨。

聚焦于现有矿山和高级勘探项目，资源增储有潜力。目前公司已将矿区面积由1690.4平方公里增加到3500平方公里，并已成立专门的勘探公司进行勘探、增储 等工作，加大勘查力度，在勘探增储、延长矿山服务年限等方面均有较大提升。截 至 2023 年 6 月 30日，帕金戈金矿区拥有符合 JORC 标准矿石量 1090.8 万吨，比 上年同期增加 302.5 万吨，金金属量 202.1 万盎司（62.86 吨），比上年同期增加 31.5 万盎司（9.80 吨），平均品位 5.8 克/吨。

70万吨/年采选能力， 2023年黄金产量有望达到3吨。帕金戈金矿目前采取地 下开采方式，采选产能处理能力为70万吨原矿/年，目前已达满负荷生产状态。 2020年-2022年，帕金戈金矿分别实现产金量1.75吨、1.82吨和2.60吨，2023上 半年产金量为1.56吨，按半年度产量推断，预计全年实现产金量3吨左右，帕金戈 项目黄金产量已升至五年新高。

成本优化效果显著，克金成本220元/克。公司派驻的海外专业管理团队通过对 帕金戈矿区人员、设备、生产计划的持续优化，降本、增效、提质、扩产均取得显 著成果，2022年帕金戈金矿的采矿成本约314元/克，2023H1已降至约220元/克， 设备利用率由70%增加到90%左右，选矿回收率由91%增加到93%。

2.2 潜在黄金增量，巴拓黄金

控股股东持有巴拓黄金母公司天业集团 12.1 亿元债权，曾计划出售巴拓黄金 100%股权给玉龙股份。巴拓实业由山东天业集团持有 100%股权，旗下控制巴拓澳 洲在澳大利亚的黄金自产巴拓黄金，天业集团曾与中融信托签署了12.6亿元信托贷 款，2018年将剩余12.1亿元债权转让至济南控股。玉龙股份曾在2021年3月份拟 通过全资子公司蓝景矿业收购巴拓实业100%股权，交易对价12.25亿元，交易对价 支付方式为蓝景矿业承担天业集团尚欠其债权人济高控股与交易对价等额的债务， 后因外部环境变化于4月份终止。

巴拓黄金在西澳生产运营南十字项目，拥有黄金资源88.2吨。巴拓黄金核心业 务为黄金的开采和加工，由天业集团2017年从中国罕王收购，截止2020年6月30 日，拥有黄金资源量88.2吨，平均品位3.88克/吨。210 万吨/年采选能力，2019年产金2.5吨。巴拓黄金采用露天开采和地下开采 两种方式，现有选厂位于 MarvelousLoch 地区，选矿能力最高 210 万吨原矿/年，2018、2019年黄金产量分别为2.36和2.5吨，根据采选方案设计，最高可年产黄 金6.36吨。

玉龙股份托管巴拓黄金提升经济效益，合作勘探锂矿项目。2023年，玉龙股份 全资子公司玉鑫控股与巴拓黄金签署《服务协议》，发挥玉鑫控股在黄金矿业生产运 营管理等方面的优势，降低双方运营成本，提升经济效益，巴拓黄金每月支付服务 费；2022年还签署了《合作风险勘查框架协》，对巴拓黄金采矿权标的区域的潜在 锂矿资源联合进行风险勘查，联合探矿期不超过 4 年。

2.3 避险+降息前夕，贵金属价格继续偏强

黄金与美债收益率高度负相关，避险属性主导因素走强。黄金金融属性核心影 响因素是作为贵金属的避险需求，以及与长期美债实际利率和美元指数的负相关性， 因避险需求通常较难预测，长期美债实际利率和美元指数走势则成为分析黄金价格 的核心因素。2018-2021年间，美债收益率的每一次上升都伴随着金价的下跌，展 现出高度负相关性；2022-2023年出现阶段性钝化，黄金避险属性主导，也出现了 与美债收益率齐上涨的情形，定价锚开始向避险和货币属性倾斜。

美联储加息尾声，长期美债收益率和美元上方空间有限，但短期博弈加剧。核 心CPI回落，通胀逐渐放缓，美联储加息进入尾声，根据最新的点阵图显示， 2024 年目标利率水平4.5-4.75%，预期6月将迎来首次降息。

长短期美债收益率继续倒挂，衰退预期仍然偏强。短期国债收益率超过长期国 债收益率的情况，常被视为衰退即将来临的危险信号：投资者预计紧缩政策将导致 经济衰退并降低通胀率，提振了对较长期债券的需求，且令短期债券需求承压。另 外，美国政府债务压力与日俱增，财政可持续性、政府债务违约风险的担忧拖累美 元信用，截止2023年12月1日，美国未偿还公共债务总额达到33.82万亿美元,美 元信用弱化，提振全球购金需求。

央行购金量创55年新高，央行购金避险。黄金兼具财富保值作用和通胀对冲属 性， 2008年全球金融危机前后黄金投资需求规模形成了鲜明对比；1990-2008年， 全球央行黄金为净售金，2008 年全球金融危机爆发，随后主权债务危机席卷全球， 更加突出了黄金等资产的地位，随着真正的危机出现，全球央行开始大规模购入黄 金。2022 年，全球央行年度购金需求达到1136吨，较上年的450吨翻一番，创下 55 年来的新高，海外衰退预期将进一步提振海外央行购金行为以抵御风险，金价高 位仍有支撑。

3 打造新增长，新能源矿石多元发展

3.1  陕西楼房沟钒矿，联手下游协同开发

收购钒矿，提升在新能源储能领域的资源整合能力。2022年 12月，公司以现 金方式收购陕西山金 67%的股权，以此取得陕西省商南县楼房沟钒矿项目采矿权， 交易对价1.31亿元。2023年 3月，陕西山金67%股权完成过户登记手续，并取得 由陕西省自然资源厅颁发的商南县楼房沟钒矿项目《采矿许可证》。截至 2023H1，公司已完成项目可研报告的编制；取得市局土地预审批复文件、采矿项目环评继续 有效的批复文件；采矿项目立项申请报告已出具正式文件。 拥有五氧化二钒资源量 49.99 万吨。楼房沟钒矿项目属于国内大型石煤钒矿， 矿石储量大、品位高，矿体连续性较好，采选技术相对成熟。根据2021年陕西省自 然资源厅下发的资源储量评审备案，采矿权内保有资源矿石量4,610.29万吨，V2O5 量49.99万吨，品位1.08%。

采选能力66万吨/年，年产五氧化二钒4,814吨，预计2025年投产。标的公司 核心资产陕西省商南县楼房沟钒矿采取地下开采方式，年生产规模 66 万吨，矿区面 华福证券 积 2.513 平方公里，预计2025年进入试生产状态。根据可行性报告，设计矿石贫化 率15.0%，钒总回收率78.78%，年产V2O5量4,814吨，单位经营成本494.8元/吨。

牵手全钒液流储能电池领域“龙头企业”大连融科。2022年 10月与大连融科签署战略合作协议，采取包括设立合资公司、技术授权或产品代工等方式，在全钒 液流电解液、高纯度钒产品、储能装备制造等领域开展多种合作。

3.2 入股催腾矿业，布局莫桑比克石墨资源

认购催腾矿业增发股份，布局非洲石墨资源。2023 年上半年，公司通过 NQM 出资500万澳元入股澳交所上市公司催腾矿业，认购价格0.029澳元/股，玉龙股份 成为催腾矿业的第二大股东，持股比例 11.44%。此外，NQM还获赠1.79亿份催腾 矿业认购期权，期权行权价0.04澳元/份，行权到期日2025年12月31日。增发前 催腾矿业大股东为济高控股，持股比例达到30.56%，未来公司将根据石墨矿建设的 实际情况适时考虑扩大持股比例以获取控制权。

大鳞片天然石墨，年产 7万吨石墨精矿，预计 2025 年投产。催腾矿业持有位 于非洲莫桑比克北部德尔加杜角省的安夸贝（Ancuabe Project）、巴拉马北（The Balama North Project）和巴拉马南（The Balama South Project）等石墨矿权。其 中，安夸贝石墨矿项目（Ancuabe Project）为大型及超大型鳞片状石墨矿藏，大鳞 片含量 60%以上，拥有符合 JORC 标准的石墨矿资源量约 4,610 万吨，可采储量 2,489.50万吨，目前项目已开展基建，预计2025年投产；眼镜蛇平原项目已获得采 华福证券 图表25：石墨矿地理位置 矿证。根据公司最新可研报告，安夸贝目预计投资 9,025 万美元，设计原矿年处理 能力120万吨以上，年产天然鳞片石墨精矿约7万吨以上。

3.3 辽阳双利硅石矿选矿建设，投产蓄势待发

一期50万吨/年产能，2024年3月达产。2023年3 月，公司出资 2,575 万元增资入股灯塔市双利硅石矿业有限公司，持股比例 35%。7月，玉龙股份辽阳 双利硅石矿项目一期选矿厂奠基仪式在灯塔市铧子镇举行，一期设计产能50万吨 /年，设计破碎线1条，选矿生产线2条，建设周期约8个月，预计2024年3月 正式达到设计产能。

4 盈利预测

量：假设帕金戈金矿生产稳定，2023-2025年公司矿产金销量2.8/3.0/3.0吨； 陕西山金钒矿2025年如期投产，2025年实现产量0.24万吨；贸易板块逐渐剥离， 营收规模下降。 价：降息周期贵金属价格偏强，假设2023-2025年黄金价格分别为 450/500/500元/克；五氧化二钒价格含税为9.0万元/吨。 利：黄金矿山降本增效显著，假设成本220元/克稳定，预计2023-2025年公司 黄金板块毛利率分别为43.3%/56.0%/56.0%；2025年钒矿毛利率为10.9%；2023 2025年贸易板块毛利率降至2.5%/2.0%/2.0%。

根据产量和价格假设，我们预计2023-2025年公司分别实现营业收入 110/102/95亿元；实现毛利7.9/10.1/10.2亿元，对应毛利率分别为 7.2%/9.9%/10.7%。 预计2023-2025年公司销售费用率分别为 0.2%/0.2%/0.2%；管理费用率分别 为1.0%/1.0%/1.0%。

基于以上假设，预计公司2023-2025 年归母净利润为4.4/6.7/6.3 亿元，对应 当前股本 EPS 为 0.56/0.85/0.81 元/股，对应当前PE 为18/12/12倍。 选取黄金个股山东黄金、招金矿业、银泰黄金、中金黄金和赤峰黄金作为可比 公司，2023-2025年平均估值41/25/20X，考虑到公司黄金增量暂时有限，2024年给 予公司20XPE估值，对应目标价格17.01元/股。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）