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贵金属行业专题报告：黄金及贵金属研究框架，降息周期下金价中枢提升趋势不改，短期多因素扰动下提供交易机会。与其他贵金属品种类似，黄金的价格由其货币、金融（投资）和商品三重属 性决定，其中投资属性最强而商品属性最弱，具体看，

1. 黄金的货币属性决定了黄金价格往往与美元指数呈反向变动关系。传 统投资思路认为美元与金银相互之间具备替代性，因此当美元指数走 强的时候黄金价格往往处于下行阶段。

2. 黄金的金融属性决定了黄金价格往往与美国实际利率呈反向变动关 系。实际利率上升意味着投资非黄金类资产所能获得的预期收益率上 升，即持有黄金的机会成本上升，导致黄金价格下降。

3. 黄金的商品属性对黄金价格影响较小，央行增储行为或对金价形成有 效支撑。黄金的需求结构中工业用金需求不足占比 10%，商品属性对黄 金价格影响较小；近两年各国央行净买入黄金均超 1000 吨处于历史高 位，且占总需求比重持续增加，对金价形成有效支撑。

锚定美元指数/美元实际利率，美联储政策+宏观经济指标驱动金价短 期涨跌

传统黄金框架锚定美元指数和实际利率，给予金价与二者很多强反身性的 解释。从大类资产配置的角度上看，美元与黄金“硬通货”的相互替代性在 一定时间和周期内存在被打破的可能，因此美元指数和实际利率可被认为 是分析黄金价格的“最优的次优解”。

大量经济数据、通胀数据通过作用于美债实际利率与美元指数影响黄金价 格短期牛熊。我们将实际利率进行两层拆解并最终落实到反应美国经济韧 性（GDP、制造业 PMI 等）和经济周期变动（核心 PCE、初请失业金人数等） 的各项具体经济指标上，借以预测实际利率变动方向，从而对后续黄金价格 走势进行判断。