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贵金属行业深度报告：美元信用下行主叙事，继续看好黄金长期大牛市。

把握本轮长期黄金牛市的主旋律：美元信用的下行

目前美元美债体系已进入了负反馈循环的状态，支持黄金价格不断上行。同时， 特朗普系列政策旨在减少美国对外贸易逆差，出现了特里芬难题，这是美元目前 无法解决的问题。作为价值贮藏的代表，在混沌期黄金理应具备更高的配置与避 险价值。

黄金投资新框架，长期处于舒适区

本轮黄金大牛市的核心叙事是美元信用崩塌。“CPI 低+经济发展好”与美元信用 危机解决两个条件都满足时，黄金价格才可能下跌。其余宏观情境均利好黄金。 同时本轮需注意美债信用不断下行的过程中，黄金作为仅有的避险资产，在突发 事件下上行的机会。

以史为鉴：危机不消，牛市不完

复盘近 200 年的金价，黄金历史上一共有两次大牛市：分别为第一轮大牛市 （1970-1980 年），第二轮大牛市（2000-2012 年）。我们认为黄金从 2018 年至今 已开启第三轮大牛市，且与过去两轮大牛市存在着一定的相似之处。综合对比， 本轮黄金大牛市更像第一轮黄金大牛市。 我们认为，每一轮黄金大牛市都一定要有其核心的长周期叙事与危机产生，在长 周期叙事结束之前，黄金大牛市不会轻易结束。同时，黄金的牛市需要美国宏观 政策下的支持，极其宽松的财政政策或极其宽松的货币政策。地缘政治危机是金 价很重要的催化剂，往往能够帮助金价冲破关键关口，获得共识。

黄金股：如何对黄金股合理估值，为何本轮黄金股跑输黄金？

黄金与黄金股相比，黄金股盈利的模式更为复杂，传导的链条也更为复杂。因此 表面上虽然都是受金价利好，但传导链条差距较大，导致二者走势存在一定的分 歧。黄金股目前仍处低位，黄金股的利润释放周期才刚刚开始。 估值：目前仍处低位，更合理的估值体系是 PB 体系，顶部源于过高的 PB。我 们认为从 PB 看，目前黄金股仍处于较低位置，具备一定的投资价值。复盘 07 年至今黄金股走势，我们发现使用 PB 来判断黄金股顶/底是较好的方法。而 PE 因兑现较慢，往往用于后验而非决策。 为什么黄金股跑输黄金？ 本轮黄金股为什么涨不动了？第一是金价涨幅因素，本轮金价相比较前两轮金价 涨幅较少，尚未实现翻倍。因此高成本金矿尚未进入利润释放周期。第二是成本 因素，较多金矿面临品位下行，现有资源禀赋瓶颈限制，成本上行较为明显。加 之市场担忧其利润释放是否达到预期，因此走势较弱。但我们认为，随着金价进 一步上行，这两点不利因素带来的影响将渐渐消失。黄金相关股票资产重估的序 幕才刚刚拉开。