金属行业2024半年度展望：周期性配置逻辑强化，贵金属行业高景气度延续.pdf

金属行业2024半年度展望：周期性配置逻辑强化，贵金属行业高景气度延续。金属行业的供给周期显现底部抬升迹象。尽管全球矿端有效供给增量仍呈刚性化特征，但供给端上游的勘探数据已呈现结构性抬升迹象，这 暗示数年后金属行业的供给弹性或有释放空间。从 1997 年至 2023 年，以 3 年平均资本投入为周期测算，近 3 年（21-23）全球矿山领域年均 勘探投入已升至 123.2 亿美元（累计上升 35.4%），该数据创历史前 9 个周期中第二高位，并触及 2009-2011 年该阶段水平。从年度勘察投入 绝对数值观察，近 3 年（21-23）全球矿山领域年度勘探投入均维持于 110 亿美元之上，这与 QE 时期全球勘探投入的阶段性数值近似（10-13 每年投入金额均高于 110 亿美元，其中 12 年该数据创历史高点至 205.3 亿美元），反映了金属定价攀升与高通胀背景下对行业资本开支的推 动作用，也暗示了后期全球矿业供给可能显现的边际宽松。考虑到矿端行业实际产能释放的滞后效应，如成熟的矿产项目投放至少平均约 18 个月，勘探可研项目的有效产出滞后平均约 5 年更久，我们认为全球矿业的供给弹性或于 2027 年左右显现。

全球金属行业阶段性供给增速平稳，矿端平均供给增速低于金属产出增速。从全球 15 种矿业项目年均产出增速观察，23 年矿端实际供给增 速升至 5.75%，回归至近 30 年供给增速的中位水平（95-23 年供给增速中位数 5.78%）。而从中国的金属实际产出角度观察，中国 10 种有色金 属月度累计产量供给增速自 23 年以来均值为 7.35%（24 年 6 月累计增幅 7.1%），维持于 2012 年至今产出增速的波动区间内，显示金属产出的 供给增速仍呈周期性的偏刚性特点。中国金属的产出数据一方面与国内金属冶炼行业产能利用率阶段性偏高有关，另一方面则解释了金属矿 端供给相对冶炼端需求偏紧的现状。

各金属品种的后期供给状态或呈显著分化。根据近年来全球矿业项目的数据变化观察，贵金属及工业金属矿业项目数量明显下降，但新能源 小金属项目却显著增长。2023 年全球的黄金项目钻孔数量-36%至 30345 个，而铜矿及铅锌矿项目亦分别下降 23%及 10%至 228 个及 107 个（铜 矿项目钻孔数量-16%至 5025 个）。但另一方面，锂、钴及镍三种电池金属 2023 勘察总投入+42%达到 16.4 亿美元历史最高（其中 23 年锂矿勘 探投入+77%至 8.3 亿元），这推动 23 年全球锂矿开发项目数量+75%至 156 个，钻孔数量+115%至 5202 个（2022 年为 2420 个）。矿业项目上游 数据的分化意味着后期不同品种间矿端供给弹性的分化，暗示全球贵金属及工业金属的供给可能趋于刚性化，而锂钴为代表的能源金属供给 或呈现强增长特征。

金属行业成长属性已出现实质性攀升。金属行业成长依然聚焦于绿色低碳能源转型及新质生产力产业链发展所带来的金属需求端的结构性扩 张。成长属性体现于新质生产力的积极发展所推动的各要素金属需求结构性的外扩，传统工业中用量相对较小的稀贵小金属亦有望在供给相 对强刚性下显性平衡表的有效优化。新质生产力持续发展有助于推动各金属品种定价属性的强韧性显现并且有助强化金属板块估值的成长性。