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有色金属行业周报：看清变与不变，贵金属深调后的情景演绎。贵金属：历经1月的高弹性上涨后，获利了结情绪+若干短期利空因素集中释放，金银价格于月末2天出现显著回调。

（1）三大伏笔接连照应，贵金属在1月经历了历史罕见的上涨行情。12月底至至1月28日，市场对美联储的独立性担忧+地缘风险中枢上行+弱 美元预期，三大伏笔从埋下到照应，直接催化金价突破$5600/oz（月内最高+29%）、银价突破$120/oz（月内最高+72%），不断刷新历史。

（2）月末2天行情急转，高波动率下的获利了结情绪+CME再度上调保证金+特朗普提名美联储主席候选人（历史言论偏鹰派），金银价迎来历 史罕见的日度回调。具体来说：

1月，Comex黄金收至$4907.5/oz，跌破5k关口、相较月内高点-13%，盘中一度跌破$4700/oz；Comex白银收至$85.25/oz，跌破100关口、相 较月内高点-30%，盘中一度跌破$75/oz 。

1月29日，黄金波动率指数升至46，逼近2020年3月前高；白银波动率指数升至111，刷新历史新高。高涨幅+高波动率，尤其是白银波动率 突破历史前高，促使市场的获利了结情绪集中显现，是本次贵金属显著调整的重要因素之一。

CME调整保证金规则+提保，是本次贵金属显著调整的重要因素之二。12月底，CME连续两次上调黄金、白银的保证金，彼时即带来金银价格 的显著波动。1月中旬，CME对保证金机制进行调整，将金、银、铂和钯合约的保证金计算方式从固定金额改为按合约名义价值比例动态浮 动，彼时部分非高风险账户的参考比例为：金5%、银9%——在商品显著上行期间，该机制调整将增大高杠杆投机者的压力，为后续的价格 调整埋下重要伏笔。1月30日，CME上调非高风险账户的黄金保证金比例至8%、白银至15%，凸显交易所在极端波动环境下加速去杠杆和防范 风险的意图，尤其是防范潜在的白银交割违约风险——1约COMEX已有超4000万盎司白银申请交割，而往年同期通常仅为100-200万盎司；随 着3月主要交割月临近，交割需求达7000-8000万盎司，若再有增长则可能耗尽COMEX目前的1.1-1.2亿盎司库存。

特朗普提名“鹰派”美联储主席候选人，是本次贵金属显著调整的重要因素之三。1月30日，特朗普提名前美联储理事沃什接任美联储主席。 沃什在任美联储期间持鹰派的货币政策立场，并对美联储的资产负债表问题持批评态度。当前市场预期沃什的核心主张为“降息+缩表”， 不会像其他潜在主席提名者一般支持激进降息。我们认为，沃什的“降息”可能是顺应AI等科技发展带来的全要素生产力提升，自然降低 利率去适应供给侧的变化；且通过缩表来控制通胀，并意在使美联储职能回归传统原则，撤回其对美债市场的直接干预与实际的财政主导 角色。若沃什能在顶住特朗普的宽松需求+中期没有造成蔓延性的经济扰动乃至危机+及时等来全要素生产力提升+全球央行不再青睐贵金属 +全球地缘风险平息的前提下，将上述主张成功实施，美国债券收益率曲线将更加陡峭，且中长期流动性中枢可能收紧，届时对商品、尤其 是贵金属的压制将比较明显，美元与美债信用也有望自然回升——但从当前情况来看，我们认为上述的前提条件并非基准预期，新任美联 储主席的政策主张“道阻且长”。