有色金属行业2026年度策略：贵金属牛市的下半场.pdf

有色金属行业2026年度策略：贵金属牛市的下半场。2025 年市场复盘： 在 2024 年末的策略报告中，我们认为 2025 年表现最亮眼的品 种可能是黄金，且上涨由美债替代来推动。从结果来看，2025 年，贵 金属是有色金属板块最亮眼的品种，黄金多次创造历史新高，目前价 格稳定在 4000 美金/盎司以上；白银则受益于流动性逻辑获得了相较 于黄金更高的涨幅。 回看 2025 年，贵金属的行情主要分成两阶段。第一阶段是年初 的配置多元化行情，主要出发点在于特朗普政府的关税预期带来的储 备资产多元化需求，造就了美债利率和黄金价格的同向变动，伦敦金 于 2025 年 4 月冲破 3500 美金/盎司的高点，且黄金在该阶段显著跑 赢白银，金银比提升。第二阶段是降息行情，启动于 8 月中旬，市场 开始交易美联储在下半年的降息行为，西方黄金 ETF 大举增仓。同时 比特币等品种出现较大波动，给予了贵金属市场更高的相对价值，最 终黄金在此阶段突破 4300 美金/盎司，再创历史新高，白银突破 55 美金/盎司，且在该阶段显著跑赢黄金，带来金银比的下降。

2026 年市场展望：

黄金： 2026 年，我们认为黄金行情大概率会继续演绎，交易盘和配置盘 的共振之下，甚至不排除会有更加超出预期的上涨行情，理由如下： 1、美元信用似乎在动摇。2025 年 12 月 4 日，美国白宫发布《国 家安全战略》报告，重申了美国数十年来追求全球主导地位的政策， 同时强调“责任分担”——这一表述既认可了多极世界日益增长的影 响力，也承认了美国自身能力的局限性。从根本上来说，新的国家安 全战略会动摇美元信用。因此我们认为，2026 年美国长债依然存在 供需压力，稳定币难以在长久期负债端缓解其压力，黄金替代美债进 行资产配置的长逻辑依然有效。 2、二次通胀的可能性在加大。继 9 月降息之后，12 月美联储再 次降息 25BP，同时相关官员表达了一定的鸽派愿景，关税+降息，大 概率会造成二次通胀，从而在通胀的度量上拉涨黄金，且居高不下的 长端国债收益率暗示了这一预期。 3、ETF 的继续流入。历史上看，降息后美国和欧洲的 ETF 会随之 流入，鸽派预期下，降息空间打开，且美联储扩表必然压制短端利率， 会促进西方投资者继续买入黄金 ETF。

白银：白银在 2025 年 4 月后跑赢黄金的原因本质是风偏的修复，在交 易实物属性的过程当中获得了相对更大的弹性。作为一种即将连续五 年供求失衡的品种，纯供需角度而言，可能强于铜，尽管其存在巨大 的存量市场。叠加联储降息的预期交易，跟随黄金而波动，因此获得 了更高的涨幅。连年的供不应求推动了逼仓的投机需求，且部分国家 将白银作为储备资产，虽然人民银行无动于衷，但从根本上给予了白 银一定的货币属性，增加其配置价值，最终在共同的因素推动下，使 得白银不断新高。 白银在 2026 年有望继续上涨。不仅在于其库存的下降造就了现 货市场的紧张，部分国家将其储备资产化也有望继续推动实物市场的 短缺，从而加大价格的弹性。