2024年黄金市场专题报告：近期黄金上涨之“谜”

1. 如何理解黄金的定价?

黄金的定价与经济周期的相关性不强，其价格首先与美国长期的真实利率相关， 我们认为这与黄金主要是进行存货交易有关。其次，避险情绪也是影响黄金价格的重 要变量。此外，黄金 ETF 的开通、央行增加黄金储备可能也会对金价中枢产生影响。

1.1 核心变量：美国长期真实利率

与其它的大宗品类似，黄金兼具进行财富配置的资产属性和以零售为主的商品 属性。然而，黄金的年产量和年需求量分别在 4000-5000、3000-4000 吨的量级水平。 但是据世界黄金协会统计1，截至 2023 年底，全球的地上黄金库存约有 21.3 万吨。 其中，具有较强流动性的黄金的金融市场（由金条、金币、实物支持的黄金 ETF 以及 央行储备构成）部分，黄金库存约为 8.4 万吨。 这意味着，不同于其它的大宗品，黄金市场主要的需求是存货的需求，而主要的 供给是存货的供给，商品属性方面需求与供给因素的影响比较有限。

历史数据显示，美国长期真实利率（Tips10 年收益率）与黄金价格有非常良好 的负相关关系，尤其在 2006-2022 年，拟合优度高达 0.74。我们认为，黄金价格与 美国长期真实利率的高度负相关充分地反映出，黄金市场主要是进行存货交易，而持 有黄金存货主要考虑是资产配置，而非出于商品需求。 在以下的分析中，为了剔除通胀的影响，我们用美国 CPI 对黄金现货价格进行了 处理，获得黄金的实际价格。

实际黄金价格与美元长期真实利率的负相关关系也能从经济学理论中得到很好 的解释。 首先，如果把大宗商品当作一种资产，那么这种资产的名义收益由“便利收益” 2（convenience yield）减去存储成本构成，则类似于利率平价的无套利模型要求：

商品真实价格变动+预期通胀+便利收益-存储成本=美元的名义利率

其次，根据蒙代尔的理论假定3，商品真实价格变动=-Φ*（商品当前价格-商品 长期均衡价格水平），于是我们可以得到：

商品当前价格=-(1/Φ)*[（名义利率-预期通胀）-(便利收益-存储成本)] +商 品长期均衡价格

所以，商品的当前价格与实际利率（即名义利率-预期通胀）负相关。考虑到投 资者持有黄金的目的不是为了满足几个月之后生产和消费的需求，而是长期持有作 为资产配置的一个选择，那么这里所对应的真实利率自然也就是美国的长期真实利 率。

我们对实际黄金价格取对数，更直观地观察 TIPS 变动对黄金价格涨跌幅的影响 ——考虑到黄金在不同价格水平上涨价 100 美元的意义并不相同。统计结果显示， 其他条件不变的情况下，如果 10 年期 TIPS 上涨 100bp，将导致实际黄金价格平均下 跌 24.7%。

1.2 其他因素对金价的影响

当然，我们也注意到，黄金价格的涨跌并不能完全被长期真实利率解释。 参考 PIMCO 的方法4，我们计算了剔除 TIPS 影响后的实际黄金价格。具体而言， 我们先根据计量模型获得单位 10 年期 TIPS 收益率变化对实际黄金价格涨跌幅的影 响（方法详见 1.1），随后选择一个基点（此处我们选择了 2022 年 12 月），在实际金 价中剔除 TIPS 相较基点变动后对金价涨跌的影响。如果实际黄金价格只由 TIPS 决 定，那么剔除了 TIPS 影响后的实际黄金价格应稳定在某一水平。

但我们发现，剔除了代表美国长期真实利率的 10 年期 TIPS 的影响后，黄金价 格并没有保持稳定，比如在 2005 年底到 2006 年、2022 年至今出现几次明显上涨， 在 2012 年出现回落，这意味着还有其他因素在影响黄金价格。

1.2.1 避险需求的驱动

作为具有代表性的避险资产，黄金的价格涨跌在许多时间段由风险偏好的改变 驱动。 我们以标准普尔 500 波动率指数（VIX）作为市场避险情绪的代理变量，可以看 到，虽然 VIX 指数与剔除 TIPS 影响后的实际金价并不严格正相关，但在许多时间段， VIX 指数的变动对金价的变化都有较好的解释力。

既然避险需求在一些时间段对金价的变化起到了关键作用，我们将经对数变换 后的 VIX 指数也作为解释变量，纳入金价涨跌的模型中。结果显示，加入 VIX 指数作 为解释变量后，模型的解释力有所上升。

根据模型给出的系数，我们进一步计算了剔除 10 年期 TIPS 和 VIX 指数变动影 响的实际黄金价格。结果显示，剔除了长期真实利率和避险需求的影响后，实际黄金 价格更趋于平稳，但也仍有几次明显的波动。

其中，在 2005 年底 2006 年初，剔除长期真实利率和避险需求的实际黄金价格 出现了明显的上涨，这可能主要与黄金 ETF 快速发展5，带来新的黄金交易需求有关。 一般情况下，TIPS 和 VIX 等因素影响黄金作为资产配置（或者长期库存）的美 元价值，但是当资产配置的安排或需求发生系统性变化时（ETF 设立，央行购金等）， 额外的需求与供给也会影响黄金的价格。

而 2022 年以来，剔除长期真实利率与避险需求的黄金价格也出现了大幅的上行， 引发了市场的关注。在下一部分，我们将详细讨论市场对这一时期金价超预期上行的 几种解释。

2. 近年黄金价格为何大幅上行？

2022 年以来，实际黄金价格强势上行，与美国长期真实利率的走势背离。市场 对此给出了几种解释，包括通胀预期有超出 TIPS 定价的大幅上行、近期地缘政治事 件带来的避险情绪上升，以及部分国家央行持续购入黄金储备的影响。综合分析，我 们认为，近期黄金价格的上行可能更多与避险情绪的上升及央行加速购入黄金有关。

2.1 解释一：通胀预期超出 TIPS 定价的水平

市场上常见的第一种解释认为，10 年期 TIPS 中包含的通胀预期并不能完全反 映黄金交易者对通胀预期的判断，通胀预期可能远超 TIPS 的定价大幅上行，所以 TIPS 的走势和黄金价格出现了明显的背离。 用长期的名义利率（10 年期国债收益率）减去真实利率，我们得到 TIPS 中对于 长期通胀的预期。我们发现，10 年期 TIPS 中包含的通胀预期表现得较为平稳。如果 黄金投资者对通胀的预期与此显著不同，那么应该有一些其他投资者也看到了这一 点，这意味着一些其他的通胀预期指数应该也有和 TIPS 包含的通胀预期出现背离。

然而，这一现象并未发生。 从地方联储以及密歇根大学对普通消费者的调查、对专业预测者的调查以及模 型预测的结果来看，中长期的通胀预期在 2022 年以来也没有出现持续的大幅上行， 这与 TIPS 中包含的通胀预期较为符合。

首先，纽约联储的消费者信心调查显示的中长期通胀预期，在 2022 年以来也没 有出现大幅的上行。

其次，密歇根大学的消费者信心调查中的 5 年通胀预期也没有在 2022 年后出现 明显的上行。

第三，费城联储的专业预测者调查（SPF）显示，专业预测值对长期通胀预期的 中位数自 2022 年二季度以来维持在 2.0%的水平，而其平均值自 2022 年下半年以来 甚至有所回落。这可能说明，2022 年以来，不仅普通消费者对长期通胀的预期没有大幅上升，专业投资者对长期通胀的预期也保持相对平稳。

此外，2022 下半年以来，克利夫兰联储的模型对远期通胀的预测结果和 TIPS 中 包含的通胀预期也较为一致，表现相对平稳。

2.2 解释二：避险需求提振黄金价格

市场常见的第二种解释认为，近两年黄金价格的上涨可能主要由避险需求驱动。 我们的模型显示，避险需求的确对黄金价格构成了一定的提振。 对比只剔除 TIPS 影响的金价，与同时剔除 TIPS 和 VIX 指数的金价，我们发现， 剔除了 VIX 指数的影响后，实际黄金价格更低，说明避险需求部分支撑了黄金价格。

从同样具有避险属性的贵金属白银的价格走势来看，黄金价格上涨时，白银价格 也出现了较为同步的上行。

2.3 解释三：央行加速购入黄金，改变黄金需求结构

第三种解释认为，近两年各经济体央行加速购入黄金，可能在边际上改变了黄金 的需求。我们认为，2022 年以来，各经济体央行的净买入黄金的规模的确出现了趋 势性的中枢抬升，改变了黄金需求的结构。 回顾过去，在 2000-2009 年，各经济体央行对黄金一直是净卖出的状态。

2010 年以来，各经济体央行转而净买入黄金，但在 2022 年以前，各经济体央行 净买入黄金的规模在黄金的总需求中的占比一直维持在 15%以下的水平。而 2022 年 以来，央行购金在黄金需求量中的占比大幅升至 23%。

尽管黄金总需求与年供应量仍相对平稳，但就与 2005-2006 年黄金 ETF 的快速 发展增加了对黄金的需求、改变了黄金的需求结构、提振了金价类似，黄金价格可能 对央行购入带来的额外需求和需求结构变化作出了灵敏的反应。

定量分析的结果显示，黄金 ETF 的扩张与央行购金的确对金价有显著影响。 在我们黄金价格的模型中，进一步加入黄金 ETF 的投资需求量与央行净买入黄 金储备的规模作为解释变量，我们发现，模型的解释力有明显的上升，其拟合优度从 0.5 上升至 0.8。这说明，黄金 ETF 的投资需求与央行购金的行为的确能够提振实际 黄金价格。

3. 黄金价格走势展望

展望未来，央行购金的需求或也将保持在当前水平，其在黄金需求中的占比可能 延续 2022-2023 年的水平。这也意味着黄金价格相对 TIPS 的背离仍将维持在偏高的 水平。此外，避险需求或也将继续对黄金价格构成支撑。从中期来看，伴随着美联储 的降息和美国真实利率的下行，黄金的价格仍然有望进一步上行。

3.1 央行购金需求或保持较强

我们认为，央行购金的需求或将保持在当前的较高水平，其在黄金总需求中的占 比可能延续 2022-2023 年的水平。这也意味着，黄金价格相对 10 年期 TIPS 的背离 仍将维持在偏高的水平。 一方面，对全球央行的调查显示，央行总储备中黄金或有替代部分美元的趋势。 根据 2023 年中披露的世界黄金协会对各经济体央行的黄金储备调查7，受访的 57 家央行中，有 55%的受访者认为，五年后美元占央行的总储备的比例将下降；与此同 时，有超过六成的央行认为，五年后黄金占央行总储备的比例将上升。

另一方面，新兴市场仍有增加黄金储备的空间。 尽管近年新兴经济体央行是净购入黄金的主力军，但从存量来看，新兴经济体拥 有的黄金储备的份额仍然远远落后于发达国家。根据国际货币基金组织的数据，新兴 市场国家总体占有的黄金储备份额低于 10%8，不及发达经济体的一半。而且，据世 界黄金协会统计9，这一比例也主要由少数的新兴经济体所贡献。换言之，许多新兴 经济体的黄金配置非常有限，且远低于发达经济体水平。

3.2 避险需求或持续支撑黄金价格

此外，我们认为避险需求或也将持续对黄金价格构成支撑。 一方面，2024 年是选举大年，根据 WGC 统计10，占全球 GDP 一半以上的经济 体将举行决定性的选举，全球政治环境的不确定性有所上升。 另一方面，一些地区的地缘政治冲突也尚未平息，今年 3 月以来，俄乌冲突有所 加剧，中东局势也趋于紧张，避险需求或将进一步上升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）