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周大生研究报告：黄金产品转型顺畅，2023年省代体系理顺再出发。2021 年以来顺应消费趋势，积极向黄金产品转型，充分受益行业高景气， 2023Q1-3 业绩创历史新高。黄金为近年来我国珠宝市场占比最高、且景 气度领先的品类。根据中国珠宝玉石首饰行业协会数据，2022 年我国珠 宝市场销售收入规模 7190 亿元，17-22 年复合增速为 5.5%，其中黄金产 品的销售占比持续提升，从 2017 年的 48%提升至 2022 年的 57%，且弗 若斯特沙利文预计 2027 年将进一步提升至 60%，金价持续上行背景下， 量价共同驱动黄金珠宝行业规模增长。公司早期主营钻石产品，2021 年 开始积极把握行业变化，加大黄金产品布局，依托其经营钻石业务所沉淀 的产品设计、品牌运营经验，赋能黄金产品的开发，经历 2 年蓄力并受益 于黄金消费高景气，在 2023 年业绩上取得亮眼表现。2023Q1-3 公司实 现营收 124.94 亿元，同增 39.81%；归母净利润 10.95 亿元，同增 17.69%， 较 2021Q1-3 增长 8.9%，前三季度业绩创历史新高。2024 年 3 月以来金 价持续新高，公司前瞻性地把握行业变化趋势，较早进行转型布局，有望 在 2024 年及往后持续受益行业景气。

省代体系逐步理顺，2023 年净开店超预期，重回快速扩张期。2021 下半 年，公司引入省级服务中心业务模式，由省代承担服务商、批发商、加盟 商、担保方等职能，助力渠道加速扩张。2020-2022 年公司经历 3 年渠道 调整（开店速度放缓）之后，省代体系逐步理顺，2023 年重回快速扩张 期，截至 2023 年末公司门店总数 5106 家，其中加盟 4775 家，自营 331 家，分别净开店 408 家、82 家，全年合计净开店 490 家，相较 2020-2022 年净开店有明显提速。目前周大生门店总数在中国大陆黄金珠宝品牌中排 名第三，前二分别为周大福珠宝（2023 年末在中国大陆共 7501 家）、老 凤祥（5994 家）。

黄金产品的亮眼表现使得 2023 年加盟单店毛利有望恢复至接近 2018 年 高点水平。2023H1 加盟单店收入、毛利表现亮眼，单店毛利较历史最好 的 2018H1 进一步增长 17%，在高毛利镶嵌产品消费承压的情况下，公 司依靠积极的黄金转型取得突破性成绩。2023H1 加盟单店收入为 136.29 万元，同增 52%，单店毛利为 19.95 万元，同增 28%，较 2021H1 分别 增长 242%/20%，其中黄金产品/镶嵌产品/品牌使用费/加盟管理服务费的 单店毛利分别为 5.64/2.24/9.79/2.27 万元，同比增长 74%/-13%/33%/- 3%，较 2021H1 分别+825%/-55%/+13%/-6%，自主黄金产品及指定供应 商模式下的黄金产品（品牌使用费）均取得较好增长。我们预计 2023 年 公司加盟单店毛利约 38 万元，接近历史较高的 2018 年和 2021 年（分别 为 39.81、39.15 万元）。预计 2023 年镶嵌类占加盟渠道收入/毛利的比重 分别为 4%/8%，黄金产品中加盟商自结算（指定供应商模式，在报表上体 现为品牌使用费收入）和自主产品单店毛利占比分别为 51%/26%。