中通快递研究报告：中国电商快递龙头，资产及管理双领军.pdf

中通快递研究报告：中国电商快递龙头，资产及管理双领军。后起之秀，崛起为电商快递份额及盈利龙头：中通快递成立于2002年，晚于申通、韵达、圆通。公司成立后，通过率先 开启跨省际网络班车等业务拓展、率先推动有偿派费机制和全网一体化发展 战略等机制变革、率先布局转运中心直营化及分拣设备自动化等多维举措， 后来居上站上行业龙头地位，分别于2016年及2020年在纽交所及联交所 上市，并自24年3月起纳入港股通标的。公司高度聚焦国内电商快递业务， 适度拓展综合物流生态，在资产布局及管理能力的双向赋能下，盈利及现金 领先电商快递行业，相应提升了分红及回购力度。

快递行业成长空间犹在，盈利质量提升

业务量方面，电商快递件量规模扩张增速仍在，直播电商进一步崛起背景下， 一方面网购消费渗透率进一步提升，另一方面网购消费行为的下沉化和碎片 化推动了单快递包裹实物商品网购额的下行，我们认为快递行业相对上游电 商仍有超额成长性。

竞争秩序方面，基于对政策、龙头意向、新进入者三因素的综合研判，我们 分析，从相对2023年的边际变化角度，未来行业价格竞争或将缓和。

资产端变革领军：直营化、大型化、自动化

在运输环节，2021 年起公司向桐庐通泽购买卡车，实现干线车辆的完全直 营化，2021年起自有干线车辆占比100%，此外2023年高运力卡车占直营 车辆比例达 90%以上，为线路拉直、路由优化提供了运输资产条件。受益 于规模效应提升、路由规划优化及车辆大型化自有化率提升等综合影响，公 司单票干线运输成本由2016年0.83元下降至2023年0.45元，我们认为 未来随干线直链的推进或还有进一步下降的空间。

在分拣环节，2013-2015 年期间公司采取“现金+股权”形式收购区域网络合 作伙伴及其资产，逐步完成对分拣中心的直营化改造，截止2023年末中通 的自营分拣中心数量占总数比重91.9%，且 自营转运中心当中位于自有场地 的中心数量占比由2017年46.1%提升至2022年74.7%，单个分拣中心辐 射的揽派件网点数呈下行趋势，有助于提升加盟商分拣触达度；同时，公司 自2015年起发力分拣中心的分拣设备自动化，投入使用的自动化分拣设备 由2017 年的58套高增至2023年的464套。受益于规模效应提升、分拣 设备自动化率提升、场地自有化程度提升等综合影响，公司单票分拣成本由 2016 年0.43元下降至2023年0.27元，我们认为未来随分拣频次的下降或 还有进一步下降的空间。

中通快递致力于中转履约运营模式创新。中通在2022年3月提出“三网叠加”战 略，公司预计未来3-5年内将有15%-20%的件量会通过第二和第三张网运 行，单票成本可以下降约0.30元，总成本降幅在30-40亿元。我们认为中 通的“三网叠加”战略本质是基于大件量规模基础的路由规划能力再升级，有 望基于公司自身的规模效应和经营效率优势，通过干线直链减少分拣及运输 频次，从而对单票分拣及干线运输成本实现进一步的优化。

管理端战略领军：同建共享理念深入全网

在总部和加盟商、快递员的同建共享方面，公司开创性地以股份置换实现加 盟转直营，较为平稳顺利地完成变革转换，于 2013-2015 年通过定价公允透明的换股交易整合部分网络合作伙伴，将主要的网络合作伙伴转化为公司 的股东，实现利益协同；此外在业内首推有偿派费，此外实施派费直达，增 强网点及快递员稳定性。

在总部内部的同建共享方面，2016年6月，公司发行1600万股普通股建 立员工持股平台ZTO ES，对价1200万美元，用于激励公司的高级职员及 员工，建立长效激励机制。截止2023年3月31日，公司已通过该平台授 出与1025万股A类普通股相关的若干权利作为股份奖励，其中除了董事及 高级职员之外的其他雇员获授814万股，占比79.4%。