2024年海思科研究报告：创新药Pharma初具形态

一、传统专科仿制药企，坚定创新转型之路

海思科成立于2000年，于2012年在深交所上市。成立二十余年，公司经历了多 个发展阶段，既往上市产品主要涉及肠外营养、肿瘤、心脑血管、抗病毒、内分泌、 中枢神经等多个临床治疗领域，以仿制药制剂为主；2012年后，开始搭建创新药研 发团队，而后十余年在创新药领域持续探索深耕。随着2020年公司首款创新药产品 环泊酚注射液（思舒宁®）的获批上市标志着公司已经从成立之初的特色专科仿制药 企转型为自主创新驱动的创新药企。 股权结构稳定集中，子公司分工明确。根据wind信息显示，截至2024年3月，公 司实控人王俊民、郑伟、范秀莲合计持有公司股份69.2%。其中王俊民为第一大股东， 持有公司股份35.86%，王俊民先生曾担任华西医科大学制药厂销售经理，2007年至 2019年3月历任海思科医药集团股份有限公司董事长、总经理，2019年3月起任公司 董事长。海思科旗下有多家全资子公司，业务分别涉及药物研发、生产和销售等业 务，架构清晰分工明确。

（一）十余年保持定力创新，打通研发和商业化

在成立的初始阶段，海思科以“高壁垒特殊制剂”作为研发方向。特殊制剂研发 领域从新型特色肠外营养系列药物延伸到难溶注射剂系列药物，在抗感染用药、肝 病用药等多个领域均有所突破。建设了包括新型肠外营养注射剂系列药物技术开发 平台、新型难溶注射剂工艺技术开发平台、多室袋包装技术开发平台、新型难溶口 服制剂系列药物技术开发平台等四个国内领先的新产品技术开发平台。主导产品分 为三大类、五个品种，分别为肝胆疾病用药多烯磷脂酰胆碱注射液，特色抗感染用 药注射用夫西地酸钠，肠外营养药转化糖注射液系列、注射用脂溶性维生素系列。 根据公司招股书，2010年，上述主导产品销售收入超过公司主营业务收入的80%。

公司上市后开始组建创新药团队，多位创新药科学家加入。公司2012年组建了 以首席科学家邓炳初博士为代表的创新药核心研发团队，标志着公司进入了创新药 研发领域。2014年公司又引入曾担任恒瑞医药药理毒理部部长及临床前开发部总监 的严庞科博士，极大地增强了公司临床前研发实力。在转型初期，公司以“市场导向 下的新药创仿”为核心，针对国外原研公司的专利药进行专利破解、挑战，从成熟靶 点的me-too和me-better药物开发入手进行创新药物的研发。 研发持续加码，创新药逐渐转变为公司的发展重心。从研发费用和研发投入的 变化上可以看出，公司2016年起开始大幅加大创新药的资源倾斜。2017年，公司提 出“仿创相结合，创新药将作为未来核心竞争力构建、重视度将超过仿制药”的研发 战略，将发展重心转移到创新药上来，HSK3486、HSK7653等药物开始进行临床试 验。2018开始，对创新药的研发投入超过仿制药，药物研发从me-better向best-inclass争取，重点围绕麻醉镇痛、呼吸、糖尿病等专科治疗领域，而仿制药则主要着 眼于多腔袋肠外营养、粉吸入剂、缓控释口服制剂等高端产品。 2020年公司首款创新药产品环泊酚获批上市，创新转型已初见成效。根据公司 公告显示（公告编号：2020-156），公司首款自主研发的创新药产品环泊酚获批上 市，标志着公司创新转型取得重大成效。根据公司2020年年报披露，经过8年的调整， 公司在2020年已拥有5款类创新药产品进入临床阶段，其中HSK3486在美国的临床 也进入到III期阶段。

阶段性成果的激励下，公司继续加大对创新药研发的投入，创新能力建设快速 提升。从公司财报披露的历年研发人员数量可以看出，其研发团队从12年开始快速 增加，16-18年经历了短期的调整，18年开始将研发重心转移到到创新药后研发人员 数量大幅增加，从12年的294人到目前已接近1000人。研发费用也显示出同样的趋 势，18年研发投入为3.3亿元，占营业收入比为9.76%，费用化金额为2亿元，研发费 用率接近6%；过去几年投入大幅增加，23年研发投入已达到8.75亿元，占营业收入 比超26%，费用化金额超5亿元，研发费用率达15.4%。

公司已建立起管理科学、组织架构齐全的创新药研发团队。经历十余年的发展， 海思科已形成一套架构完备，分工明确的研发体系，包含化学、生物、药学、临床四 大团队。根据公司2023年报披露，研发中心现有人员800余人，硕士以上占比约40%， 其中新药化学部、生物团队等核心研发部门硕博比例高达63%。

公司已搭建起一套完整的从药物早期发现到商业化的全流程体系。为了提升项 目管理效率和研发成功率，公司搭建起一套贯穿药物发现、检测与分析全流程的核 心技术平台。通过分析化学研究平台、化合物筛选平台、新药评价平台、多肽偶联药 物（PDC）平台、蛋白水解靶向嵌合分子技术（PROTAC）平台，公司得以发现并 筛选相关靶点的新的候选化合物，找出最佳候选药物；通过分析测试平台、晶型盐 型筛选平台、工艺化学研究平台、制剂工艺研究平台等，公司得以对候选药物的理 化性质、结构表征进行分析，并对药物的生产工艺进行开发。

基于完备的研发团队及先进的技术平台，公司创新药管线正逐步丰富。根据公 司历年年报披露，2017年，公司首次有创新药产品推进到临床阶段，包含麻醉产品 HSK3486（环泊酚）以及糖尿病药物HSK7653；2019年，HSK3486正式提交上市申 请，是公司首款进入到NDA阶段的创新药；2020年底，环泊酚正式获批上市，成为 公司首款进入商业化阶段的创新药产品；截至2023年底，公司共有12款1类新药进入 临床及以上阶段，除了环泊酚外，HSK21542、HSK7653以及HSK16149三款产品已 完成NDA申报，还有多款药物处于早期临床阶段。

根据23年财报披露，目前公司在研的制剂项目共46个，其中创新药24个，改良 型新药2个，仿制药20个。2023年新申报13个制剂项目，其中临床8个、生产5个； 取得批件19个，其中生产批件6个、临床批件7个、一致性评价批件6个。

（二）创新药发展已见成效，产品进入兑现期

从主营业务构成来看，公司仿制药营收受集采和医保降价影响有所波动，创新 药营收占比在快速提升。根据wind数据显示，公司主营业务中，麻醉产品主要为创 新药产品环泊酚，2021年起该业务营收快速提升，2023年实现营收8.5亿元，占总营 收比已提升至25.3%，且该业务毛利率水平较高，维持在90%左右。而仿制药营收则 受集采和医保降价影响在过去几年有不同程度的波动，如肿瘤止吐业务受多拉司琼 2021年医保降价影响，营收从2020年的10.2亿下滑到2021年的1.5亿元，且仿制药 各业务条线的毛利率也受降价影响呈下滑态势。

从盈利能力来看，随着产品结构改善，公司利润率逐步提升。2019-2021年受仿 制药业务波动影响，公司扣非净利润及扣非净利润率大幅下滑。2022年起，随着环 泊酚的快速放量，公司利润水平快速反弹，2023年实现扣非归母净利润2.42亿元， 扣非归母净利率达到7.2%。我们推测原因主要有：（1）创新药业务毛利率高于仿制 药业务，麻醉产品毛利率在90%左右；（2）创新药业务快速放量后各费用率会有所 下降，尤其是稳态的销售费用率要低于仿制药业务。2023年公司销售和管理费用率 分别为35.78%和9.56%。

二、创新布局由点到面，多款药物即将迎来收获期

海思科已建立起一系列层次分明，接力有序的创新产品梯队。根据公司2023年 报，已经商业化的产品为环泊酚，其国内三大适应症已获批，在美国已完成两项III期 临床，于2024年初启动了一项新的国际多中心临床，有望于2024年内申报NDA。 已经NDA的三款产品中，用于治疗神经性疼痛的α2δ-1调节剂HSK16149和用于 治疗2型糖尿病的DPP-4抑制剂HSK7653有望于2024年获批，用于术后镇痛和慢性 肾病瘙痒的阿片类药物HSK21542有望于2025年获批。 此外，公司还有多款药物处于早期临床阶段，包含DPP1、THRβ等多个具有潜 力的治疗靶点，涉及肿瘤、自免等多个适应症，整体创新产品衔接有序，动力充足。

（一）环泊酚：注射体验更优的麻醉镇痛药物，有望快速替代丙泊酚

环泊酚是公司首款进入到商业化阶段的自主研发的1类新药，已有三大类适应症 获批。根据公司2023年报披露，环泊酚注射液（思舒宁®）是海思科开发的全新具有 自主知识产权的1类静脉麻醉药物，于2020年12月获批上市。目前获批适应症有“非 气管插管的手术/操作中的镇静和麻醉、全身麻醉诱导和维持、重症监护期间的镇静”。 截止2023年末，其全部适应症均进入了国家医保目录。另外关于儿科适应症的注册 性I期临床试验方案也与CDE完成了沟通交流，正按计划开展中。

环泊酚源于丙泊酚，显示出更优的安全性和耐受性。环泊酚和丙泊酚同属γ-氨 基丁酸A型（GABAA）受体激动剂，通过增强GABA介导的氯离子内流而产生镇静或 麻醉作用。适用于各类检查术的镇静或麻醉、外科手术的全身麻醉及ICU镇静等。环 泊酚在丙泊酚化学结构的基础上引入环丙基，增加了立体效应，因此其与GABAA受 体的亲和力比丙泊酚高出4~5倍，所需用量也相对减少，正是因为环泊酚在乳剂中拥 有相对更低的浓度，所以其注射痛发生率低也要远低于丙泊酚。

环泊酚在多个临床试验中显示出与丙泊酚相似的麻醉诱导成功率，同时注射痛 发生率显著降低。多个应用场景下的临床结果表明，两者麻醉诱导的成功率基本相 似，但环泊酚体现出了更好的安全性，主要由于其拥有更低的注射痛发生率，这可 以极大的提升患者在麻醉过程中的体验。此外在一项择期手术全身麻醉诱导的III期 临床（NCT03698617）中，给药15min后BIS值大于等于60的患者数，环泊酚显著低 于丙泊酚，体现出了更理想更深度的麻醉效果。

丙泊酚曾占国内麻醉市场超过一半的市场份额，替代空间较大。丙泊酚，是当 前麻醉医生最常用、最熟悉的静脉麻醉药之一，已广泛用于全麻诱导及维持、各种 无痛腔镜手术以及ICU镇静等场景。目前市场上主流的麻醉镇静药物主要包括丙泊酚、 七氟烷、咪达唑仑、依托咪酯等药物。丙泊酚曾占据麻醉镇静药物超过一半的市场 份额，但随着乳状注射液和中长链脂肪乳注射液两种剂型先后集采，同时环泊酚等 效果更佳的药物在近两年出现，丙泊酚的市场份额正被加速替代。

环泊酚放量迅速，正快速替代丙泊酚。基于良好的临床效果，环泊酚获得了多 个指南共识推荐，如《环泊酚临床应用指导意见2020版》、《诊疗性操作的镇静与 麻醉方案指导意见2023版》等。根据公司财报披露，环泊酚于2020年底获批上市， 截止2023年底已覆盖超过2000家医院，且全部适应症均进入国家医保目录。根据 wind医药库，2023年环泊酚样本医院销售额已超过4亿元，在静脉麻醉市场占有率达 到12.2%。丙泊酚乳状注射液和中长链脂肪乳注射液市占率分别为27.5%和5.0%。

美国两项III期临床已完成，出海在即。根据公司财报和clinicaltrials网站，公司在 美国开展的环泊酚用于麻醉诱导的两个III期临床已经完成，同时于2024年1月启动了 美 国 及 欧 洲 的 国 际 多 中 心 III 期 临 床 试 验 。 在 已 经 公 布 结 果 的 一 项 试 验 中 （NCT04711837），环泊酚展现出了与丙泊酚相似的诱导成功率（97.0% vs 97.6%）、 更低的注射痛发生率（18.0% vs 77.1%）、更好的安全性（严重不良事件发生率： 0% vs 3.61%；其他非严重不良事件发生率：28.0% vs 32.5%）。

环泊酚国内销售峰值有望达到35-40亿元。根据wind医药库数据测算，丙泊酚国 内销售量峰值超过1亿支，环泊酚市场以替代丙泊酚为主。根据药融云，环泊酚2024 年最新医保价格为83元/支，假设每两年降价5%。以此测算环泊酚国内销售额峰值有 望达到35-40亿元。根据Mordor Intelligence，2024年北美麻醉药市场规模为29.6亿 美元，2024-2029CAGR为3.4%，参考人口数量假设美国麻醉药市场规模占北美市场 的60%。公司有望于2024年内在美国递交环泊酚的NDA，预计会采取授权合作的方 式在美国进行商业化，假设获批概率为90%，销售分成为15%，以此估计海思科获 得的环泊酚美国销售分成有望突破5亿元人民币。

（二）HSK16149：全新 α2δ-1 调节剂，2024 年有望获批上市

HSK16149（思美宁）是第三代中枢神经系统钙离子通道调节剂，已有两项适应 症提交NDA。根据公司2023年报，HSK16149用于治疗糖尿病周围神经痛（DPNP） 的NDA于2023年11月完成了发补研究并递交相关资料，正在发补审评中；带状疱疹 后神经痛（PHN）已于2023年9月申报NDA，在审评中；辅助镇痛的II期临床于2023 年7月完成；中枢神经病理性疼痛和纤维肌痛两项新适应症III期临床申请均已获批。 全新α2δ-1调节剂，为神经疼痛患者提供更好选择。位于可兴奋细胞的细胞膜上 的钙离子通道具有对钙离子的渗透性，去极膜电位会将其激活，引发钙离子内流， 从而使得钙敏感性钾通道激活、肌肉收缩、神经元激发、激素或者神经递质释放，导 致疼痛发展。该通道由α1、α2δ、β1-4和γ四种不同的亚基组成。普瑞巴林等药物可 通过与α2δ亚基结合来抑制钙离子介导的神经递质的释放，阻断神经元兴奋和感觉信 号传导，从而治疗神经性疼痛。HSK16149同样作用于α2δ亚基，并且具有全新的三 环笼状结构，相较于普瑞巴林的链状结构来说具有很好的分子刚性，从而带来靶点 亲和力和体内代谢稳定性更优的潜在优势。

DPNP临床需求较大，亟待新药出现。我国糖尿病患者众多，DPNP为其并发症 之一，会给患者带来较大痛苦。但国内目前为止没有任何一款获批DPNP适应症的药 物。普瑞巴林曾经进行过相应的临床试验，但是最终并没有以DPNP适应症上市。目 前在临床上DPNP患者的治疗大多为超适应症用药，亟需具有DPNP适应症且安全有 效的镇痛药物出现，为DPNP患者治疗提供安全有效的新选择。

目前临床上治疗神经痛的主流药物普瑞巴林和度洛西汀仿制药品类较多，已先 后被集采。根据wind医药库，普瑞巴林和度洛西汀样本医院销售峰值分别达到1.98 亿和3.50亿元。

HSK16149治疗DPNP的III期临床数据已在2023年美国糖尿病协会科学年会 （ADA）上发布，有效性安全性俱佳。根据海思科投资者关系公众号披露，公司在 2023年ADA年会上发布了HSK16149在国内用于治疗DPNP的II/III期研究（一项随机、 双盲、安慰剂和普瑞巴林对照的II/III期研究）结果。该研究共入组729位患者，分为 两个阶段，第一阶段是采用安慰剂和普瑞巴林的平行对照研究，第二阶段是与安慰 剂的对照研究。两个阶段的治疗周期均为13周。 在第一阶段除了使用安慰剂的阴性对照组以外，还有使用普瑞巴林的阳性对照 组。结果显示，使用HSK16149胶囊不同的剂量组中，尤其是HSK16149 40mg/天和 80mg/天剂量组的患者，其疼痛的缓解率和普瑞巴林几乎相似，且与安慰剂之间有分 开的趋势，在第5周时平均每日疼痛评分（ADPS）相对基线的变化存在显著差异， 于是这两个剂量组入选进入III临床试验阶段。

在第二阶段，HSK16149 40mg/天和HSK16149 80mg/天与安慰剂相比，在第13 周时ADPS相对基线的变化存在显著差异，而且从趋势图可以看出，从第1周开始 HSK16149的下降幅度已经大于安慰剂，在第2周时已有显著差异，这表示在第1周 就已经表现出疼痛的缓解，并且疼痛缓解一直持续到第13周。 另外次要研究结果显示HSK16149能够显著改善DPNP患者睡眠质量，提高患者 健康状态。安全性方面，大多数治疗相关不良事件均为轻度或中度，不需要处理就 能自行缓解。研究初期曾观察到少数患者用药后出现了头晕、嗜睡的情况，但是发 生率都比较低，基本都能很快恢复正常。

HSK16149治疗DPNP国内调整销售额峰值有望突破14亿元。根据国际糖尿病 联盟（IDF）官网信息，中国2021年糖尿病患者数量达1.4亿人，2030年将超过1.6亿 人。根据中华医学会糖尿病分学会发布的《糖尿病神经病变诊治专家共识（2021年 版）》，约有50%的糖尿病患者会发生糖尿病周围神经病变，其中又有50%的人会出 现DPNP，因此约有25%的糖尿病患者会出现DPNP。根据药融云数据计算可得普瑞 巴林治疗神经痛月治疗费用约为200元左右，假设HSK16149上市后月治疗费用为 600元，进入医保后费用为300元，假设DPNP治疗周期为3个月。前文中已提到， HSK16149治疗DPNP的上市申请正在发补审评中，有望于年内获批，假设获批概率 为90%。 HSK16149治疗PHN国内调整销售额峰值有望接近2亿元。根据中华皮肤科杂志 发布的《中国带状疱疹诊疗专家共识（2022版）》信息，亚太地区每年每千人中有 3-10人发病，且发病率逐年递增。约有30%的带状疱疹患者出现PHN。假设月治疗 费用与DPNP相同，用药周期为2个月。前文中已提到，HSK16149治疗PHN的上市 申请于2023年9月申报，预计将于2025年获批，假设获批概率为90%。

（三）HSK7653：超长效 DPP-4 抑制剂，有望于 2024 年获批上市

HSK7653（倍长平）为全球首个双周口服超长效二肽基肽激酶抑制剂（DPP-4i） 用于改善成人2型糖尿病患者的血糖控制。DPP-4抑制剂可以用于治疗2型糖尿病， 其能够抑制血液中的DPP-4对GLP-1和GIP的讲解，提高内源性GLP-1和GIP的水平， HSK7653是通过在DPP-4i单周制剂四氢吡喃环上6位引入三氟甲基，从而增强药物 疗效和代谢稳定性，使其具有超长疗效。根据公司2023年报披露，其长半衰期可达 131.5小时，单次口服可保持两周内DPP-4酶抑制率在80%以上。 DPP-4抑制剂疗法是2型糖尿病治疗的主流疗法之一。我国糖尿病患者众多，大 部分均属于2型糖尿病。根据中华内分泌代谢杂志发布的《中国2型糖尿病防治指南 （2020年版）》，生活方式管理和二甲双胍作为2型糖尿病患者的一线治疗方式，若 对二甲双胍禁忌或不耐受，可选择胰岛素促泌剂、GLP-1RA、DPP4抑制剂等药物。 另外若使用二甲双胍后血糖控制不达标，可视情况与上述药物进行二联或三联治疗。

国内已有多款DPP4抑制剂获批，且有部分已经集采。自2011年起，国内多款 DPP4抑制剂陆续获批，包含单药以及二甲双胍复方，其中维格列汀片、沙格列汀片 以及二甲双胍维格列汀片已被集采。根据wind医药库数据，2023年我国DPP4抑制剂 类药物样本医院销售额为14.3亿元。

DPP4市场竞争激烈，HSK7653有望凭借长效优势突出重围。除了已上市的多 款DPP4抑制剂产品外，还有多款产品正处于临床研究中。根据智慧芽新药数据库显 示，目前国内正处于NDA阶段的DPP4抑制剂药物（包含复方）就有6款。大多DPP4 抑制剂为按日口服，目前已上市的药物中仅有科伦药业是每周服用一次。而 HSK7653基于独特的结构设计，具有超长疗效，每两周服用一次即可。根据公司2023 年报， HSK7653片已于2023年12月完成了发补研究并递交相关资料，目前在发补 审评中，有望于2024年获批。

III期数据于ADA年会公布，降糖效果优异。HSK7563开展了两项III期临床研究， 分别与安慰剂以及现有的DPP-4抑制剂日制剂进行头对头试验。并于2023年ADA年 会上公布了与安慰剂的对照试验结果。根据海思科投资者公众号显示，该研究共纳 入476例患者。研究结果显示，与安慰剂相比，HSK7653片10mg和25mg组的糖化血 红蛋白（HbA1c）降幅都非常显著。24周HbA1c较基线变化：安慰剂、HSK7653片 10mg和25mg组分别下降0.33、0.96和0.92。 剂量对比方面，HSK7653 25mg剂量组相较HSK7653 10mg剂量组，HbA1c数 值降幅相当，HSK7653 25mg剂量组在改善2h-PPG、降低需挽救治疗的受试者比例、 改善空腹C肽方面均有优势剂量。在安全性方面，HSK7653治疗组不良事件发生类 型与安慰剂基本相同，整体发生率较安慰剂未见升高，低血糖可控且无剂量相关性， 没有发生严重低血糖，无特殊安全性信号，整体安全性良好。

HSK7653国内调整销售峰值有望突破7亿元。根据Mordor Intelligence，亚太地 区DPP4抑制剂2024年市场规模预计为43亿美元，中国市场占比约为41.8%，以1美 元等于人民币7元的汇率换算2024年国内DPP4抑制剂市场规模约为人民币126亿元。 且会按照5%的年复合增长率增长。前文已提到，HSK7653片已于2023年12月完成 了发补研究并递交相关资料，目前在发补审评中，有望于2024年获批，假设获批概 率为90%。

（四）HSK21542：强效 Kappa 阿片受体激动剂，镇痛瘙痒双线推进

HSK21542是海思科自主研发的强效外周kappa阿片受体（κ受体）选择性激动 剂。根据公司2023年报，HSK21542注射液腹部手术术后镇痛适应症已于2023年10 月申报NDA，目前在审评中；慢性肾病瘙痒的临床III期研究顺利推进中，并于2024 年1月完成了上市申请前（pre-NDA）沟通交流会议。新增的口服制剂（HSK21542 片）也于2023年8月获得了“慢性瘙痒”适应症的临床批件，目前已经进入临床II期 研究。 阿片类药物广泛应用于术后镇痛领域，但成瘾性一直难以解决。阿片类药物是 一类作用于阿片受体的化学物质，来自罂粟及其合成和半合成变体。到目前为止， 阿片类药物一直是治疗中度至重度疼痛最有效的药物，通过激动外周和中枢神经系 统阿片受体发挥镇痛作用。目前已证实的阿片类受体包括μ、κ、δ和孤啡肽四型，其 中μ、κ、δ受体与术后镇痛关系密切。但阿片类药物也具有双面性，滥用阿片类药物 极易产生依赖性，过量使用阿片类药物则可能导致各种严重不良后果。阿片类镇痛 药主要包括氢吗啡酮、羟考酮、吗啡、芬太尼等。

HSK21542不作用于中枢系统，有望解决阿片成瘾问题。根据海思科公告（公告 编号：2023-122）披露，HSK21542具有高选择性和亲和性，在G蛋白参与下协同调 控钾离子流和钙离子流，可阻断疼痛和瘙痒信号传导，并通过抑制背根神经节和外 周末梢感觉神经的兴奋性，减少炎性因子以及神经递质的释放，起到镇痛和抑制瘙 痒的作用。最重要的是该药物不透过血脑屏障，在发挥外周镇痛、止痒药效的同时， 能避免中枢阿片类药物相关副作用，如致幻、成瘾、呼吸抑制等。 临床研究结果表明，HSK21542注射液整体安全性耐受性良好，无呼吸抑制、眩 晕、便秘等吗啡样不良反应，与盐酸曲马多注射液相比可明显减少术后止吐药物使 用量；同时，与安慰剂相比，镇痛效果好，起效快，镇痛持续时间长，可减少术后补 救镇痛药物的使用量和比例，受试者和研究医生满意度高。

我国术后镇痛药物市场较大，地佐辛市场份额正逐步被抢占。根据wind医药数 据库，我国2023年镇痛药物样本医院销售总额超过50亿元，市场空间较大。占比最 高的地佐辛由于临床证据不足以及退出医保，销售额正逐年下滑。新型μ受体阿片类 药物瑞芬太尼、舒芬太尼销售额正快速爬坡。HSK21542基于其良好的安全性，上市 后有望快速抢占一定的市场份额。

慢性肾病瘙痒治疗手段较为有限，κ受体激动剂被视为有效的疗法。慢性肾病瘙 痒是终末期肾病患者最常见和最令人痛苦的症状之一，常伴随不同程度的抑郁和睡 眠障碍，严重影响患者的生活质量，但该病的发病机制尚不完全清楚，缺乏有效的 治疗手段。传统的治疗药物主要包括组胺受体拮抗剂、普瑞巴林等，但疗效较差。 μ和κ受体相互作用会共同调节瘙痒的发生，μ受体被尿毒症患者内源性的物质激 活后会引发瘙痒，κ受体激活会抑制瘙痒，因此κ受体激动剂被视为有效的疗法。目 前全球仅有两款治疗慢性肾病瘙痒的药物获批上市，分别为Difelikefalin以及盐酸纳 呋拉啡，均为κ受体激动剂。根据CARA Therapeutics年报，Difelikefalin于2022年美 国上市，2023年的销售额已达到3500万美元。

HSK21542国内术后镇痛销售峰值预计可接近20亿元。根据富马酸奥赛利定注 射液医保公示材料，我国2021年成人住院手术术后镇痛人次达3000万人次。根据药 融云以及临床麻醉学杂志上发布的《地佐辛术后镇痛专家建议》可测算出单人次手 术地佐辛使用价格约为300元，假设HSK21542单人次使用价格为500元。 HSK21542国慢性肾脏瘙痒销售峰值有望突破5亿元。根据爱肾网发布的中国医 师协会肾脏内科医师分会2023年学术年会数据，我国2022年血液透析患者数为84.4 万人。根据肾脏病与透析肾移植杂志发布的《慢性肾脏病相关性瘙痒》，中国血液透 析患者中中重度慢性肾脏瘙痒的患病率为40%。根据药融云和盐酸纳呋拉啡口崩片 说明书测算，该药物每天花费120元，但其仅在现有疗效不理想的情况下使用，范围 较小，所以定价较高，假设HSK21542治疗慢性肾脏瘙痒年治疗费用为1万元。

三、后续储备管线丰富，创新动力十足

公司早期创新药产品有望在后期为公司贡献新的增长动力。除了处于临床后期 阶段的产品外，公司部分早期创新药管线也在全速推进：DPP1抑制剂HSK31858 有望于2024年启动III期临床，还将海外权益授予Chiesi集团，率先出海；THRβ激 动剂HSK31679同靶点较为领先，有望冲击NASH市场。此外，公司的PROTAC平 台进度领先，已有三款相关产品进入临床阶段，同时临床前也有丰富布局。这些产 品所处领域竞争格局良好，未来有望成为公司新的业绩增量。

（一）HSK31858：DPP1 小分子抑制剂，24 年有望启动 III 期临床

HSK31858是公司自主研发的一种口服、强效和高选择性的二肽基肽酶 1 （DPP1）小分子抑制剂。根据公司2023年报，HSK31858片目前已开展了非囊性纤 维化支气管扩张症的II期临床研究，同时支气管哮喘及慢性阻塞性肺疾病两个适应症 均已获得《临床试验批准通知书》，即将进入临床II期研究。 HSK31858率先出海，验证产品潜力。根据年报，海思科与意大利Chiesi公司于 2023年11月达成协议，将HSK31858片在大中华区（包括港澳台）以外的权益有偿 许可给Chiesi。公司已收到首付款1300万美元，未来有望获得最高合计4.62亿美元 的里程碑付款以及年净销售额最高两位数的销售提成。

非囊性支气管扩张疗法较为有限，DPP1抑制剂有望提供新的疗法选择。非囊性 支气管扩张目前主流疗法主要为抗生素治疗和祛痰等对症疗法。支气管扩张炎症是 嗜中性粒细胞主导的，DPP1可激活处于骨髓形成期中性粒细胞的丝氨酸蛋白酶生成， 从而引发中性粒细胞气道炎症迫坏气道结构，所以DPP1抑制剂有望成为非囊性支气 管扩张患者的新的治疗选择。 DPP1靶点中Brensocatib进展最快，HSK31858有望于24年启动III期临床。截至 目前，全球还没有同靶点药物获批上市，仅有4款药物进入到临床阶段，进度最快的 为阿斯利康的Brensocatib，其III期临床于20年底启动，有望于24年上半年完成。 HSK31858当前II期临床于22年底启动，目前接近完成，有望于24年进入到III期阶段。

Brensocatib II期临床数据亮眼，获FDA突破性疗法认定，验证DPP1靶点有效 性。根据在《NEJM》上发表的Brensocatib的II期临床数据，该研究共入组256名患 者，按照1：1：1的比例分配至安慰剂、10mg Brensocatib和25mg Brensocatib组。

Brensocatib显著延长了非囊性支气管扩张患者病情首次加重的时间。安慰剂 组首次加重时间的25百分位数为67天，10mg和25mg Brensocatib组分别为134天和 96天。10mg组与安慰剂组的调整后加重风险比为0.58。与安慰剂组相比，10mg和 25mg组急性加重的发生率分别为0.64和0.75。在24周的治疗期间，使用两种 brensocatib剂量时，痰中性粒细胞弹性蛋白酶活性较基线降低。

（二）HSK31679：THRβ 激动剂，冲击广阔 NASH 市场

HSK31679片是公司自主研发的一种高选择性甲状腺激素β受体（THR-β）激 动剂。通过与甲状腺激素β受体结合，影响脂代谢过程中的关键步骤，可以起到降 胆固醇、血脂和肝脏脂肪的作用。根据公司2023年报，HSK31679片目前有两项II期 临床研究正快速推进中，分别为成人原发性高胆固醇血症和非酒精性脂肪性肝炎。 NASH市场空间广阔，Resmetirom获批验证THRβ靶点有效性。NASH患病人 数逐年增加，根据公司公告（公告编号：2023-037）中引用的弗若斯特沙利文分析 的数据，2020年全球NASH患者数为3.5亿人，预计2030年将达到4.8亿人。我国 NASH患病人数也呈上升趋势，预计将在2025年达到4600万人。NASH发病率高，且 呈上升趋势，但治疗手法较为有限，目前全球仅有两款药物获批。其中首款药物 Saroglitazar于2020年被印度药物管理局批准用于治疗，但在国际上反响一般。 2024年3月，口服甲状腺激素受体THRβ选择性激动剂Resmetirom获FDA批准 上市，开启了NASH新篇章，验证了THRβ靶点在NASH治疗上的有效性。Resmetirom 的MAESTRO-NASH的关键III期临床结果已在《NEJM》上发表。该研究共纳入966 名患者，研究结果显示，在NASH缓解且纤维化不恶化的主要终点上，高剂量组、低 剂量组和安慰剂组的发生率分别为30%、26%和10%；在纤维化改善≥1级且NASH 不恶化的主要终点上，三个组的发生率为26%、24%和14%。

NASH的发病机制较为复杂，包括胰岛素抵抗、氧化应激、激素失调、慢性炎症、 纤维化、免疫和肠道菌紊乱等多种因素。根据智慧芽新药情报库，目前全球已有超 过700款药物在进行NASH相关的临床研究。较为热门的靶点包括GLP-1R、FXR、 GCGR、THR-β、FGF21、PPAR等。目前THRβ靶点已获验证，但除了Resmetirom 为还没有第二款药物进入III期，HSK31679目前处于II期临床阶段，进度较为领先。

（三）PROTAC：靶点布局多元，国内保持领先

PROTAC有望在不可成药靶点上取得突破。PROTAC能够利用机体内天然存在 的蛋白清理系统，降低蛋白水平，发挥治疗疾病的目的。其本质是一个双功能小分 子，一方面靶向目标蛋白（POI），一方面招募泛素连接酶（E3）。当PROTAC两端 同时结合POI和E3时，POI被加上泛素化标签，进而被泛素-蛋白酶体系统降解，剩 下的PROTAC能够多次循环发挥作用，且PROTAC分子无需与靶蛋白长时间结合， 就能降解靶蛋白使其完全消除功能，有望解决小分子抑制剂常出现的耐药性问题。

全球已有多家公司布局PROTAC，海思科处于第一梯队。从公司来看，目前全 球PROTAC进展较快的公司主要有Arvinas、Kymera Therapeutics等，各大顶尖药 企辉瑞、赛诺菲等也有相应布局，且均有产品推进到临床III期。国内玩家目前主要有 海思科、百济神州、开拓药业等，从项目数量和进度来看，海思科处于第一梯队。

Vepdegestrant（ARV-471）是全球唯一进入到III期临床阶段的PROTCA药物。 目前PROTAC药物中进展最快的为Arvinas公司的ARV-471，该药物靶点为ER，目前 已开启了两项III期临床。其中VERITAC-2的III期临床将于24年下半年初步完成。 Arvinas就该药物和辉瑞在21年达成合作，辉瑞向其支付6.5亿美元的预付款以及潜 在总额高达14亿美元的里程碑付款，同时还将对其进行3.5亿美元的股权投资。总的 合作金额达到了24亿美元，高额的合作金额也说明了该药物具有较大的商业化潜力。

ARV-471的II期临床（VERITAC）结果已发表，临床获益率达38%。Arvinas已 于22年11月在圣安东尼奥乳腺癌研讨会（SABCS）上发布了VERITAC的数据。ARV471显示出良好的疗效和耐受性，该研究共纳入71名ER+/HER2-局部晚期或转移性 乳腺癌患者，既往治疗中位数为四线，其中既往接受过CDK4/6抑制剂、氟维司群和 化疗的患者比例分别为100%、79%和73%。主要终点为临床获益率（CBR：确认CR、 PR、SD >24周的比率），达到了38%，其中ESR1突变的患者CBR达到了51.2%。 安全性方面，大多治疗相关的不良反应（TRAE）等级为3级以下，3级及以上的患者 比例为7%。

海思科已建立起领先的PROTAC平台。根据公司PROTAC平台简介演示文稿， 公司PROTAC平台已在化学合成、生物评价和制剂探索方面建立起领先优势，截至 2021年上半年，通过该平台已布局超过20个早期项目，提交专利30余项，临床前研 发人员已达到85人，硕博比例超过60%。

HSK29116是海思科首款推进到临床的PROTAC产品，临床前数据表现出良好 的蛋白降解和肿瘤抑制效果。根据公司公告（公告编号：2021-045、2022-023）， BTK-PROTAC产品HSK29116先后于2021年1月和2022年4月在中国和美国获批临 床试验，用于治疗复发难治B细胞淋巴瘤。是国内首款，全球第二款进入到临床阶段 的BTK-PROTAC药物，其在临床前实验展现出了良好的蛋白降解和肿瘤抑制效果。

海思科已布局多个PROTAC靶点，有3款药物已推进到临床阶段。除了 HSK29116外，公司还有两款PROTAC产品进入到临床阶段，分别为用于前列腺癌 治疗的AR-PROTAC产品HSK38008以及用于治疗非小细胞肺癌的EGFR-PROTAC 产品HSK40118，均于2023年上半年进入到临床阶段，目前均处于I期临床。除了以 上药物外，海思科还布局了多个早期项目，根据国家知识产权局专利数据，海思科 已申请多项PROTAC专利，覆盖多个靶点，除了以上提到的BTK、AR和EGFR外， 还有HPK1、BCL6、BCL2、STAT3等。

四、仿制药风险基本落地，三大重点领域保持稳固

公司已有多款仿制药产品被纳入全国集采。公司仿制药覆盖麻醉镇痛、肠外营 养、肿瘤止吐、肝胆消化、抗生素、心脑血管等多个细分领域，根据公司2023年报 披露，现有42个仿制药品种，且多为国内首家或独家仿制。公司过去几年有多款产 品被纳入全国集采，其中对公司整体销售额影响较大的两个品种主要为脂肪乳氨基 酸（17）葡萄糖（11%）注射液和氟哌噻吨美利曲辛片，这两款产品在2023年的样 本医院销售额分别为6936万元和3589万元（wind医药库）。

公司仿制药多款重点产品在过去几年经历价格调整，降价风险基本落地。从样 本医院销售情况来看，受集采和医保降价影响，公司多款产品销售额在过去几年有 所波动。以曾经占公司收入比重最大的独家仿制产品多拉司琼为代表，该产品于2021 年纳入医保目录，价格降幅超过90%（药融云），所以其2021年销售额大幅下滑。 其他产品如肠外营养中各类脂肪乳、氨基酸等，均有不同程度的价格调整，各中重 点产品的整体降价风险已基本落地。

公司仿制药三大重点领域基本稳固，整体有望保持稳健。目前公司仿制药几大 重点领域已基本成型，分别为以多烯磷脂酰胆碱为代表的肝胆消化领域、以多拉司 琼为代表的肿瘤止吐领域以及公司传统优势项目肠外营养领域。针对多烯磷脂酰胆 碱和多拉司琼，公司从2022年开始调整销售策略，将这两款独家产品收回自营，这 也使得两款产品在过去两年销售额有所波动。根据公司2023年报披露，两款产品销 售模式已于当年3月完成转换，我们认为未来将有望恢复健康增长。

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