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山东黄金研究报告：长坡厚雪，黄金资源龙头受益黄金牛市。山东黄金大股东拥有充足黄金资源，长期助力上市公司发展。山东黄金是国 资控股的上市公司，山东黄金集团直接和间接持有的股权合计占比 45.58%。 山东黄金集团拥有包括上市公司山东黄金以及众多矿山资产，截至 2022 年 末，山东黄金集团各矿山合计黄金保有资源储量（采矿权+探矿权）为 2489.4 吨，山东黄金集团共有探矿权 174 个、采矿权 153 个。按照 30 吨/年的自产黄 金生产能力，上述黄金资源储备可以供山金集团开采 50 年以上。山东黄金自 上市以来持续接受集团受让和收购，从上市之初的单一矿山新城金矿扩张到 目前的 16 个金矿，2022 年上市公司占有山东黄金集团 57.5%的资源储量以及 86.2%的黄金产量。山东黄金背靠集团，获得了长期的成长性。

2022 年以来公司生产经营从停产中逐步恢复，受益于金价上涨以及银泰黄金 并表，2023 年前三季度归母净利润 13.45 亿，同比增长 94.12%。截至 2022 年末公司保有黄金资源总量 1431.4 吨，黄金储量 565.18 吨，资源量平均品位 1.73 克/吨，储量平均品位 1.36 克/吨。2021 年受年初山东省两家地方企业金 矿安全生产事故影响，山东省政府要求对山东境内所有非煤矿山开展停工安 全检查，导致金矿产出大幅下降。2021 年下半年以来黄金产量逐步恢复。 2022年自产金 38.67吨，其中三山岛金矿 5.46吨，焦家金矿 10.04 吨，新城金 矿 5.69 吨，玲珑金矿 1.10 吨，新疆金川 2.72 吨，阿根廷贝拉德罗金矿 6.06 吨。2021 年公司自产金产量下降，规模效应减弱导致 2021年公司自产金销售 成本自 190.31 元/克上涨至 264.68 元/克，同比上升 39.08%。2022 年生产恢复 后，自产金板块在产量上升后实现成本下降，销售成本降至 222.20 元/克。 2022 年自产金毛利率达到 43.33%，同比增 14.25 个百分点。2023 年前三季度 自产金产量 29.71 吨，受益于金价上升和银泰黄金并表，2023 年前三季度归 母净利润 13.45 亿元，同比增长 94.12%。

山东黄金全力推进矿权整合开发以及现有项目的建设，长期成长性明确。山 东黄金未来几年将拥有以下项目贡献增量：（1）焦家金矿：对焦家金矿等 14 个矿业权进行资源整合及统一开发，本项目建成达产后，采矿出矿能力可达 660 万吨/年，平均出矿品位为 3.04 克/吨，达产年均产浮选金精矿 29.0 万吨 （含金 18.85 吨）；（2）三山岛金矿：2024 年 1 月公告拟收购西岭金矿探矿 权，西岭金矿是三山岛金矿的延伸，应与三山岛金矿进行整合，统一开发。 根据《矿权评估报告》，西岭金矿计划生产规模330万吨/年，矿山理论服务年 限 36 年，评估计算期 43 年（含基建期），年产成品金 13.39 吨；（3）新城金 矿：公司正在以新城金矿采矿权为主体，整合新城金矿深部及外围勘探、曲 家地区金矿勘探、红布矿区采矿权、红布矿区深部及外围金矿勘探等，进行 统一开发；（4）加纳卡帝诺公司纳穆蒂尼金矿：目前正在积极开展选厂建设 详细设计工作，长周期设备已全部完成采购，正处于制造阶段，选厂区域已 经完成地基场平工作，矿山辅助工程如道路及电力设施的修建、社区搬迁、 取水设施及权证等均已经完成。我们预计纳穆蒂尼金矿有望在 2025 年投产， 根据可研报告，该矿山投产后平均年产黄金 28 万盎司（8.9 吨）；（5）银泰黄 金：公司目前已经成为第一大股东并开始合并报表，银泰黄金 2022 年实现合 质金产量7.06吨，根据公司发布的《发展战略规划纲要》，到十四五末（2025 年）矿产金产量将达到 12 吨。