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黄金市场专题报告：近期黄金上涨之“谜”。2022 年以来，实际黄金价格强势上行，与美国长期真实利率的走势背离。 市场对此给出了几种解释。综合分析，我们认为，近期黄金价格的上行可 能更多与避险情绪的上升及央行加速购入黄金有关，而并非投资者预期美 国出现超预期的高通胀。展望未来，我们认为避险需求与央行购金的需求 或将继续支撑黄金价格。从中期来看，伴随着美联储的降息和美国真实利 率的下行，黄金的价格或有望进一步上行。

黄金定价的主要逻辑

黄金的定价主要由存货交易决定，与经济周期决定的实际需求关系较弱。 因此，其价格首先受到美国的长期真实利率的影响，两者负相关性较高。 其次，避险情绪也是影响金价的重要变量。此外，当对黄金资产配置的安 排或需求发生系统性变化时（比如黄金ETF开通、央行增加黄金储备），额 外的需求与供给也会影响金价。

金价与真实利率背离的解释一：通胀预期超出TIPS定价的水平

2022 年以来黄金价格出现与TIPS走势明显背离，一种解释认为，10年期 TIPS 中包含的通胀预期并不能完全反映黄金交易者对未来通胀的判断，未 来通胀可能远超TIPS的定价所展示的水平。但是，用其他方式估计的通胀 预期显示各类中长期通胀预期在2022年来没有出现明显变化，与10年期 TIPS 中包含的通胀预期较为一致。如果部分投资者认为美国未来通胀可能 被低估，不可能只体现在黄金价格上。上述现象说明这一解释或并不成立。

解释二：避险需求提振黄金价格

市场常见的第二种解释认为，近两年黄金价格的上涨可能主要由避险需求 驱动。我们的模型显示，在剔除了VIX指数的影响后，实际黄金价格更低， 说明避险需求的确提振了黄金价格。从同样具有避险属性的贵金属白银的 价格走势来看，黄金价格上涨时，白银价格也出现了较为同步的上行。这 一解释有相当依据。

解释三：央行加速购入黄金，改变黄金需求结构

第三种解释认为，金价上行与近两年全球央行加速购入黄金有关。我们发 现，2022年以来央行净买入黄金的规模的确出现了趋势性的抬升：2022年 前，央行净买入在黄金需求中的占比一直在15%以下，2022年以来这一比 重大幅升至23%。这与2005-2006 年黄金 ETF 快速发展时类似，都改变了 黄金的需求结构。在模型中加入黄金ETF的投资需求与央行净买入黄金规 模作为解释变量，模型的解释力有明显的上升，拟合优度从0.5升至0.8。

黄金价格走势展望

展望未来，央行购金的需求或保持在当前较高的水平，且各类风险因素短 期也难以明显回落。这意味着黄金价格或继续保持与TIPS走势的背离，并 维持在高位。从中期来看，伴随着美联储的降息和美国真实利率的下行， 黄金的价格仍有望进一步上行。