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十八届三中全会之后的中国经济变革（二）：牛市的宏观条件，十年资本市场复盘。股债牛熊转化错综复杂。跳过细节，从宏观维度把握股债牛熊，我们 得到如下结论：债市走牛的逻辑比较清晰，增长动能偏弱叠加货币宽松。2013 年极紧货币之后，债市总体经历利率中枢下移。除了2013年、 2016-2017 年，债市走出典型熊市，其余时间债市或经历典型牛市（例 如2014-2015 年），或震荡中走牛（例如2019年）。回顾过往十年，上证和创业板两大指数全面走牛的时段包括 2014 2015 年、2019 年、2020年、2021年。两大指数全面走熊的时段包括 2018 年、2022年、2023年；2013、2016-2017 年两者分化。 股市牛熊逻辑更复杂，但从过去十年股市表现来看，股市走牛往往伴 随着三个宏观条件，一是经济悲观预期见底；二是金融条件转向宽松； 三是增量资金入市。

2013年十八届三中全会至今，极简复盘过往十年资本市场表现

2013 年，科技股独占鳌头，两度钱荒之下债券熊市。 2014 年，改革牛杠杆牛共振，宽货币驱动债牛。 2015 年，中小市值占优，债券牛市续接。 2016 至2017 年，白马蓝筹崛起，债券典型熊市。 2018 年，贸易摩擦叠加去杠杆，股熊而债牛。 2019 年，股市估值明显修复，债市震荡偏多。 2020 年，全球宽松助力股牛，债市利率V型。 2021 年，新老能源主线占优，债市震荡走牛。 2022 年，避险之年煤炭独秀，债市低位震荡。 2023 年，股票哑铃策略占优，债市延续牛市。

回顾历次牛熊转换，股市走牛往往伴随着三个宏观条件

回顾过往十年，上证和创业板两大指数全面走牛的时段包括2014-2015年、2019年、2020年、2021年。

两大指数全面走熊的时段包括2018年、2022年、2023年，而2013、2016-2017年则是分化。

牛熊的背后有着特定的投资环境，我们尝试从宏观主线的角度，发现股市走牛需要三个宏观条件。

一是经济悲观预期见底。

2014-2015 年，政策全面转松，经济悲观预期见底。

2019 年去杠杆进程结束，社融增速企稳回升，中美高级别磋商取得积极进展，2018年熊市的核心约束因素消融。

2020 年新冠疫情冲击后快速复产复工，疫情冲击的恐惧情绪消退。2021年中国疫情控制领先，出口高增且地产反弹。

2018 年贸易战加去杠杆，2022年疫情冲击加地产衰退，2023年地产继续下行，经济预期始终偏弱，市场自然难 有好的表现。

至于2013、2016-2017 年，经济预期则是分化，2013年传统经济步入三期叠加，政府强调把工作重心放到加快 转变经济发展方式和调整经济结构上，恰逢移动互联网爆发，因此创业板大涨而上证下跌。2016-17年则是经历 供给侧改革后传统产业集中度提升，因此上证大涨。

二是金融条件转向宽松。

2014-2015 年起货币政策转向宽松，结束了2013年以来收紧取向，2014-2015年市场总体走牛。 2019 年去杠杆结束，金融条件结束了2016年下半年至2018年以来偏紧取向，2019-2021年市场总体走牛。 2013 年的警示性收紧，以及2016年下半年至2018年去杠杆金融条件转向收紧，股指表现则是分化和普跌。因 此金融条件由紧向松、由松向紧，这种基调明显转换后，市场往往会有相应体现。

三是增量资金放大股市涨幅。

2014-2015 年有沪港通开通、融资融券、场外融资、泛资管业务快速发展；2019年外资加速流入国内市场，带来 增量资金；2020年公募基金大量发行，2021年海外流动性外溢，对市场走牛均带来助力。