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策略专题报告：基于需求结构拆解，如何看待黄金配置价值？近期金价新高的原因几何？近期金价持续创下新高，黄金ETF、美债实际利率与金价相关性却出现减弱，但这并非代 表黄金定价框架的变化，而是意味着黄金ETF并非近期金价上涨的核心驱动力。拆分其需求结构发现，其上涨推手主 要来自：（1）实物投资需求：近三年需求中枢明显上移，或对金价起到助推作用，反映的是黄金的避险属性。（2）央 行购金：或为本轮金价上涨的主要推手，体现的是逆全球化风险上升及美元信用走弱的背景下，部分央行开始增持黄 金以增加储备资产的多元化。

展望：短期交易热度上升，中期仍存在上涨基础，投资需求或成为潜在动力。短期而言，伴随近期金价上涨，短期交 易热度上升；中期维度而言，2024年金价仍然具备上涨基础，其背后推手除了央行购金以及避险需求上升所推动的实 物投资需求之外，黄金ETF投资也将有望推动黄金价格继续上涨，尤其是在美联储降息周期开启后，其上涨驱动力或 将得到明显增强。（1）在全球“脱钩”的背景下，央行对于储备资产的多元化与安全性的需求仍然较高，而这股力量 也将有望继续成为黄金价格上涨的支撑点；（2）以黄金ETF为代表的投资需求将有望成为金价上涨的增量资金来源。 当前黄金的ETF持仓量逐步出现底部企稳的特征，后续伴随美联储降息周期的开启，根据历史规律来看：（1）美债利 率或趋于回落，黄金持有的机会成本下降将会驱动其投资需求上升；（2）无论是降息开启前的预期交易阶段，还是降 息开启之后，黄金价格、黄金股均存在上涨行情。预计后期黄金的投资需求，尤其是全球黄金ETF持仓量的上升，将 有望为金价上涨提供新的助力。

各产业链及相关行业的景气度汇总

（一）上游周期：国际定价商品价格纷纷上涨。具体行业景气展望：黄金，中期仍存在上涨基础，投资需求或成为潜 在动力，可逢低布局。（二）中游制造：价格表现分化，基建链价格回暖而成长制造细分产品价格偏弱。具体行业景 气度展望：1、电力，营收及利润均边际改善，尤其是盈利端表现相对较优；2、机械（通用、专用设备），具备长期 和短期双重逻辑，短期来看部分中观数据已经出现边际改善的迹象。（三）下游消费：需求整体边际放缓，关注外需、 涨价这两条线索。具体行业景气展望：（1）家具、纺织服装，外需维持韧性或边际改善，后续关注海外补库情况；（2） 农林牧渔：产能持续去化、供给出清逻辑下，价格底部回暖。（四）TMT：关注供需格局改善，尤其是存在涨价逻辑的 细分领域。具体行业景气展望：（1）面板：供给格局改善带来集中度提升+需求边际改善，行业存在涨价逻辑；（2） 半导体及消费电子：近期需求端数据均延续边际改善趋势，行业持续复苏。（五）金融地产：景气整体表现偏弱，后 续关注稳增长政策。