2024年玉龙股份研究报告：低估黄金股，多矿种蓄势待发

1. 玉龙股份：低估黄金股，多矿种资源待释放

公司控股股东为济高控股，实际控制人为济南高新技术产业开发区国有资产 管理委员会。2011 年公司于沪市主板上市，2020 年因自身发展规划及经营发展 需要变更公司注册地址、公司名称及经营范围，公司地址从江苏迁至山东地区， 公司的名称由“江苏玉龙钢管股份有限公司”变更为“山东玉龙黄金股份有限公 司”。

公司主要从事黄金贵金属采选以及矿产、有色金属、煤炭、化工等大宗商品 贸易。作为济高控股集团实业运营板块的主力军，公司加快整合境内外黄金矿产 资源。贸易业务已覆盖金属矿产品、农林产品、化工品、煤炭等大宗商品类别，主 要通过母公司及下属全资子公司上海钜库、香港玉龙开展。

2. 黄金：依托集团资源，进军金矿开采

2.1. 在产矿山：帕金戈金矿利润稳健，预计 2023 年产金达 3 吨

公司已获取帕金戈项目 100%控制权。2016 年 9 月 7 日，济南高新通过全资 子公司明加尔金源收购了Conquest Mining Limited持有的CQT公司100%股权、 CQT Gold Australia Pty Ltd100%股权以及编号为 EPM15597 的勘探矿权。NQM 公司曾持有位于昆士兰州境内的帕金戈、双山和维拉利三处矿场，主要进行黄金 开采活动。截至 2022 年 6 月，维拉利矿场由于开采进度原因处于停产维护状态， 双山矿场已对外出售，仅有帕金戈矿场处于开采状态。2021 年 10 月，玉龙矿业 全资子公司玉润黄金拟以现金方式收购天业黄金全资子公司 CQT 持有的 NQM Gold 2 Pty Ltd 100%股权，以取得帕金戈金矿 100%控制权，交易的对价为 9.03 亿元人民币。

帕金戈金矿项目距离昆士兰州查特斯堡南部 50 公里处，距离汤斯维尔镇西南 部 134 公里。项目于 1983 年开始进行黄金开采活动，一直延续至今。截至 2023 年 6 月 30 日，帕金戈金矿区拥有符合 JORC 标准矿石量 1090.8 万吨，比上年同期增加 302.5 万吨，金金属量 202.1 万盎司（62.86 吨），比上年同期增加 31.5 万 盎司（9.80 吨），平均品位 5.8 克/吨。

我们预计 2023 年产金 3 吨，此后维持该产量规模。（2023H1，NQM 公司 （帕金戈矿区）实现产金量 5 万盎司（折合 1.56 吨），实现营业收入 6.7 亿元， 实现净利润 2.27 亿元）。按照上半年数据计算公司单位盈利为 145 元/克，考虑下 半年金价上涨，全年按照 150 元/克单位净利计算，我们预计全年黄金贡献归母净 利高达 4.5 亿元。

2.2. 储备项目：巴拓金矿为公司坚实的资源储备

目前，巴拓实业 100%股权、巴拓黄金矿业有限公司 100%股权和巴拓黄金拥 有的 125 个采矿权目前处于质押状态，债权人为济南高新控股集团有限公司。

巴拓黄金的主要业务为金等贵金属的勘探、开采和加工。主要持有南十字金 矿项目，为巴拓实业的主要黄金资产。公司在生产出金锭后，委托当地铸币厂进 行加工提纯，生产出高纯度的金锭，然后根据澳洲当地当日黄金价格出售给铸币 厂。巴拓黄金 Marvel Loch 选厂采用通用的 CIP 碳浸工艺和重力流程进行矿石加 工，破碎系统改造完成后，选厂处理能力为 210 万吨/年。 根据 CSA Global Pty Ltd 编制的《INDEPENDENT TECHNICAL REPORT MINERAL RESOURCES BARTO GOLD OPERATIONS,WESTERN AUSTRALIA》， 巴拓实业下属的全资子公司巴拓黄金在澳洲西澳南十字矿区拥 Cornishman 等 19 个 露天金矿体和 15 个地下金矿体。截至 2020H1，巴拓黄金保有 2835 千盎司金金属资 源量，折 88.18 吨。

3. 其他矿产：布局初具雏形，利润待释放

3.1. 石墨矿：布局莫桑比克优质石墨矿，公司持股 11.44%

安夸贝项目位于莫桑比克北部，预计年产 6 万吨高纯石墨。2019 年 6 月，济 高控股向催腾矿业（Triton）注资 1950 万澳元（约合人民币 9338.55 万元），获得 其 34.01%股权，以共同推动催腾旗下安夸贝石墨矿的开发，开采寿命为 27 年。 催腾矿业致力于从事石墨矿项目的勘探、开采，持有位于非洲莫桑比克北部德尔 加杜角省的安夸贝（Ancuabe Project）、巴拉马北（The Balama North Project） 和巴拉马南（The Balama South Project）等石墨矿权。

安夸贝石墨项目在 2017 年完成了最终可行性研究，确认该项目有极高的矿 化品位、长服务年限和高附加值产品。初始 JORC 资源量评估中，矿石储量 2490 万吨，平均总石墨碳品位为 6.2%。 2022 年 9 月，在公司认购催腾矿业定向增发股票公告中表示，安夸贝石墨矿 项目（Ancuabe Project）为大型及超大型鳞片状石墨矿藏，包括 T12 及 T16 两处 资源，根据 Lycopodium Minerals Pty Limited、CSA Global Pty Limited 等机构出 具的安夸贝石墨相关研究报告，安夸贝项目拥有符合 JORC 标准的石墨矿资源量 约 4610 万吨，可采储量 2489.50 万吨：T16 矿区可采储量 1117.00 万吨，平均 固定碳品位 7.28%；T12 矿区可采储量 1372.50 万吨，平均固定碳品位 5.32%。 安夸贝石墨项目环境许可证已经通过政府部门批准，2017 年 12 月完成项目可行性研究（DFS），2019 年 6 月取得采矿许可证，期限 25 年。巴拉马北、巴拉马南 石墨矿项目尚处于资源勘探阶段。

2023 年中报显示，公司出资 500 万澳元入股澳交所上市公司催腾矿业事宜 完成股份登记手续，公司成为催腾矿业的第二大股东，持股比例 11.44%，实现了 公司在非洲新能源矿产项目零的突破。公司已与莫桑比克政府、催腾矿业主要股 东就石墨矿项目未来建设达成一致，将发挥自身优势协助当地政府和催腾矿业共 同推动项目建设投产，力争在“石墨新材料产业链”新发展理念中寻找机遇、拓展 优势，切实打好石墨新材料产业发展组合拳，奋力走出转型发展新路子。目前计 划设计原矿年处理能力 100 万吨以上，年产天然鳞片石墨精矿 6 万吨以上。截至 2023H1，催腾公司安夸贝项目已获得道路使用许可证、道路施工许可证、营地建 设许可证、开工许可证等行政许可，为正式开工建设做好准备；项目现场已完成 主干道至临时营地约 18 公里道路修复工作。

集团石墨产业稳步推进。2019 年 3 月，Triton 宣称其与中国青岛金汇石墨有 限公司签署框架协议（MOU），内容包括项目投资、石墨承购以及技术合作等，青 岛金汇将以直接投资人的身份完成安夸贝项目高达 10%的注资，承购该项目 15000 吨/年的石墨精矿，面向中国阻燃、耐火和锂电市场的石墨深加工技术合作 等。济南高新还将为该矿场的 EPC 项目提供融资支持。2019 年 6 月，济高控股 计划在山东高新东区 600 亩的商业用地上，打造中英石墨烯产业园。济高控股副 总经理杨文明在 2019 济南高新东区发展高峰论坛上表示，通过对接英国曼彻斯 特大学和剑桥大学，整合莫桑比克石墨烯矿资源，同时和中科院、山东大学、北京 石墨烯研究院共同设立山东石墨烯研究院，把产业导入载体。未来三到五年，实 现建设、产业导入、招商同步进行，在高新东区再打造一个千亿级的产业集群。 2019 年 7 月，济高控股借给催腾 200 万澳元；同年 11 月，济高控股再借给催腾 270 万澳元，合计 470 万澳元的资金可以保证催腾满足莫桑比克当地的采矿政策 要求，以开始建设安夸贝石墨项目。Triton 方面与青岛海达、青岛天盛达、青岛晨 阳、宜昌新成石墨公司接连签署承购协议。2022 年 3 月，催腾更新了安夸贝石墨 项目的战略以及小范围研究，重点是在短期内将项目投入生产。

天然石墨行业概述

天然石墨依其结晶形态可分成晶质石墨（鳞片石墨）和隐晶质石墨（土状石 墨）两种类型，在目前技术经济条件下，晶质石墨的用途更广阔，资源价值及战略性地位更高。晶质石墨根据固定碳含量又可分为高纯石墨（固定碳含量≥ 99.9%）、高碳石墨（固定碳含量 94%-99.9%）、中碳石墨（固定碳含量 80%-94%） 及低碳石墨（固定碳含量 50%-80%）。我国是石墨资源大国，是世界少数几个既 有晶质石墨又有隐晶质石墨的国家。 天然石墨产业链主要包括石墨资源开发、深加工、产品应用及废弃物管理 4 个阶段，对应原料级产品、材料级产品、应用类产品、资源综合利用产品链。工艺 上，天然石墨生产流程主要分为提纯、改性、混合、碳化四大环节，相较于人造石 墨，由于不需要石墨化这一环节，因此天然石墨的生产成本要低于人造石墨。

从国内市场需求结构来看，天然石墨在冶金铸造、耐火材料的需求占比有较 为明显的减少，密封材料、负极材料导电材料等领域占比持续提升。具体来看，我 国天然石墨需求占比前三分别为耐火材料、导电材料和密封材料，占比分别为 23.1%、21.5%和 13.5%。

3.2. 硅石矿：东北地区首拓矿业项目，公司持股 35%

灯塔市双利硅石矿项目是玉龙股份在东北地区拓展的首个矿业项目，该项目 顺利实现开工奠基对提升公司在东北地区矿业市场知名度将起到极大的助推作用。 该项目一期设计产能 50 万吨/年，厂区占地面积 60 余亩，建设厂房面积 12000㎡，设计破碎线 1 条，选矿生产线 2 条，建设周期约 8 个月，预计 2024 年 3 月 正式达到设计产能。2023 年 3 月 9 日，公司与郑凤明、谭铃元和灯塔市双利硅 石矿业有限公司签订《合作开发协议》，公司拟以增资方式向灯塔硅石投资 2575 万元，持有灯塔硅石 35%的股权，已于 2023 年 3 月 10 日完成工商变更登记 手 续 。 灯 塔 硅 石 成 立 于 2012 年 11 月 1 日，持有编号为 C2110002009086130034398 的《采矿许可证》，露天方式开采冶金用石英岩。

硅石行业概述

我国工业硅产业链上游主要包括硅石、还原剂（木炭、煤炭、石油焦）、石墨 电极、甲醇、氯化氢、电力等；中游为工业硅生产；下游主要为有机硅、多晶硅、 硅铝合金、单晶硅、三氯氢硅等。

上游：硅石是脉石英、石英岩、石英砂岩的总称。主要用于冶金工业用的酸 性耐火砖。我国硅石资源主要分布在石英岩中，占比达 53.4%；其次为天然石英 砂，占比达 31.5%，石英砂岩占比达 14.2%。 中游：工业硅又称金属硅，由硅石和碳质还原剂在矿热炉内冶炼而成，主要 应用于硅铝合金、有机硅、多晶硅等行业。2021 年我国工业硅行业总体运行平稳， 行业供需两旺，价格大幅上涨。2021 年，中国工业硅产量 261 万吨，同比增长 24.3%。近年来，受光伏产业需求拉动，我国工业硅消费量整体呈现增长趋势。 下游：我国工业硅下游市场中有机硅是最主要的应用领域。中国有色金属工 业协会硅业分会及中商情报网数据显示，2021 年有机硅消费工业硅 77 万吨，占 比 41%。其次，多晶硅消费工业硅 59 万吨，占比 32%；铝合金消费工业硅 45 万 吨，占比 24%。有机硅作为化工新材料的一种，性能优异，被广泛应用于电子、 电器、航空、航天、建筑、纺织、医药、日化等领域，是社会经济发展和国民生活 水平提高不可缺少的材料。同时，在半导体、新能源、5G 等产业快速发展的带动 之下，有机硅产量和需求量进一步增长。在国家政策的支持下，我国光伏行业迅 速发展，带动了多晶硅产量持续扩大。多晶硅产量由 2017 年的 24.2 万吨增至 2020 年的 39.2 万吨。2021 年多晶硅产量突破 50 万吨，达到 50.5 万吨，同比增长 28.8%。

3.3. 钒矿：布局钒液流电池上游。持股 67%

根据第三方机构出具的可研和评估报告，楼房沟钒矿预计 2025 年试生产， 进入稳产期后预计每年可加工、生产五氧化二钒 4814.22 吨。2022 年 12 月，公 司以现金方式收购陕西山金 67%的股权，交易对价 13065 万元，以此取得陕西省 商南县楼房沟钒矿项目采矿权。同时，公司牵手全钒液流储能电池领域“龙头企 业”大连融科，围绕钒矿资源全产业链布局开展合作。2023 年 3 月，陕西山金 67% 股权完成过户登记手续，并取得由陕西省自然资源厅颁发的商南县楼房沟钒矿项 目《采矿许可证》。随后，公司迅速组建项目团队，陆续开展了项目可研报告、采 矿项目立项申请报告、土地预审、项目安全专篇设计、采矿项目环评延续等方面 的工作。截至 2023H1，公司已完成项目可研报告的编制；取得市局土地预审批复 文件、采矿项目环评继续有效的批复文件；采矿项目立项申请报告已出具正式文 件。

陕西省楼房沟钒矿项目矿区面积 2.513 平方公里，地下开采深度 1270 米至 600 米，探明资源量+控制资源量+推断资源量钒矿石量 4610.29 万吨，约合五氧 化二钒资源量 49.9882 万吨，五氧化二钒平均品位 1.08%，就石煤钒矿形态而言， 属于国内大型石煤钒矿。商南县钒矿资源丰富，整合前景广阔，现已探明钒矿资 源储量约 2.5 亿吨，原矿品位普遍在 1.1%左右，属于典型的富矿，全县共设置钒 矿探矿权 6 宗、采矿权 16 宗，有多家钒加工生产企业，是当地政府重点扶持的支 柱产业。去年 11 月，公司与商南县人民政府就楼房沟钒矿项目开发签订战略合作 协议，当地政府将成立项目推进领导小组，给予上市公司全方位政策支持，确保 矾矿项目早日落地建设投产，实现地方与企业互利互赢共同发展。

钒行业概述

钒上游行业主要有钒矿、含钒固废等原材料和勘探、挖掘和加工设备，中游 主要是钒产品（以五氧化二钒为主）生产企业为主，主要有攀钢钒钛、河钢承德、 川威等，下游主要应用于钢铁、钛合金、电化学储能等，主要产品主要有低合金 板、化学制品、钛台金、工具钢、高合金钢、HSLA 钢、碳素钢等。

钒产品上游是钒矿，根据 USGS 数据，2022 年全球钒矿产量 10 万吨，其中 中国产 7 万吨，占比 70%，其次是俄罗斯产 1.7 万吨，占比 17%。下游需求端， 目前国内钒仍主要以钢铁行业为主，占比超 80%（算上出口需求），整体需求增量 来源于钢铁行业，随着整体国家政策推动基建投资提速，网络式交通基础设施铺 展，整体钒产业需求持续增长。同时，虽然钒电池整体商业化仍需时间推进，预计 未来随着全钒液流电池和储能技术和应用发展，有望为我国钒产业带来新的行业 增长点。

4. 贸易：结构调整，稳健发展

公司从事的大宗商品贸易业务产品种类覆盖矿产品、有色及贵金属、农林产品、 化工品、煤炭、油品等大宗商品类别，随着公司战略布局升级，相关业务模式将持续 优化。公司未来将集中资源扩展盈利能力更强、业务稳定性更好且与矿产主业协同度 更高的产品，积极开拓新的业务板块，丰富产业体系，进一步提升公司的盈利能力和 核心竞争力。 此外，公司的大宗商品贸易围绕产业客户整合资源，通过对渠道的自主控制，实 现产业链上下游产品的流通。公司目前已经建立了稳定的供应渠道和销售渠道，积累了丰富的优质客户和供应商资源，经验丰富且专业过硬的人才团队，具备物流、商流、 信息流和资金流的强大整合能力以满足围绕产业链进行市场多元化、产品多元化拓展 的需求。

在采购及销售大宗商品时，公司管理团队抓住了大宗商品价格持续上涨的机 遇，2020 年公司在原油价格低位采购的原油为公司带来显著高于整体的毛利率。 公司瞄准原油、矿产品等盈利能力更高的贸易品类，优化产品结构，提高盈利能力， 助力公司高质量可持续发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）