2023年玉龙股份研究报告 与巴拓合作勘探锂资源

1、玉龙股份：进军矿业开发，迈入发展新阶段

1.1、变更国企控股，整合资源开启矿业开发新篇章

几经辗转，国资济高控股为公司控股股东。公司成立于 1999 年，原名江苏玉 龙钢管有限公司。2011 年在上交所上市，彼时为家族企业，实控人唐氏家族合计持 股高达 90.34%。2016 年知合科技受让公司 16.91%股权，公司实控人变更为王文学 先生。2019 年公司股权再度转让，厚皑科技的赖郁尘先生成为公司实控人。2021 年厚皑科技将 5%公司股权转让给济高控股，至此济高控股成为公司第一大股东，济 南高新区国资委成为公司实际控制人。2021-2022 年，公司通过取得澳大利亚帕金 戈金矿控制权、与巴拓黄金组建锂矿项目组进行勘查等项目进军黄金矿业和新能源 矿业，翻开公司业务新篇章。

依托集团资源进军矿业开发，以黄金矿业+新能源的新材料相关矿产“双轮驱动”。 公司自成立以来，主营业务几经调整。变更为国企控股后，作为济高控股集团实业运营 板块的主力军，公司多元业态同步推进，在加快整合境内外黄金矿产资源的基础上， 积极探索新能源新材料矿产领域。同时，公司对董监高成员改组新建，并打造了一支 在矿业探、采、选、冶及矿产贸易等方面有丰富经验的专业团队，助力公司矿产业务版 图开拓与发展。公司致力于成为具备全球视野、管理先进、效益显著、文化兼容的高 成长性的国际化矿业企业。

（1）主营传统钢铁业务。1999 年-2017 年，公司主营业务为焊接钢管的生产、 销售，主要产品包括螺旋埋弧焊接钢管、直缝埋弧焊接钢管、方矩形焊接钢管以及 直缝高频焊接钢管四大类。 （2）进军新能源领域。2018 年，公司以 7.9 亿收购天津玉汉尧 33.34%股权并 获得 66.67%的表决权，进军新能源锂电领域。玉汉尧的主营业务为石墨烯电池正、 负极材料的研发、制造和销售，其主要产品包括三元正极材料、改性三元正极材料和改性复合导电浆料，主要应用于锂离子电池的生产。 （3）剥离传统业务及新能源资产，转型大宗商品贸易。2019 年，公司处置玉 汉尧的新能源业务，同时因焊接钢管行业处于去产能周期而剥离钢铁业务相关资产， 向大宗商品贸易转型，包括煤炭、天然橡胶、化工品等大宗商品贸易类型，当年盈 利大幅改善。

（4）进军矿业开发，以黄金矿业+新能源的新材料相关矿产 “双轮驱动”。2021 年，济高控股成为第一大股东，济南高新区国资委成为公司实际控制人。作为国资 控股实业运营板块的主力军，公司进军矿业开发，秉持黄金矿业与新能源新材料矿 产“双轮驱动”战略，兼顾非金属矿和矿产大宗贸易。2021 年公司收购 CQT 控股 持有的 NQM Gold 2 Pty Ltd 全部股权以获取澳大利亚东部昆士兰州的帕金戈金矿控 制权；子公司玉鑫控股与巴拓黄金签署《合作风险勘查框架协议》，共同组建锂矿项 目组进行勘查；拟出资 500 万澳元认购催腾矿业定向增发股票，实现石墨矿产业布 局；2022 年公司拟以现金方式收购陕西山金矿业 67%的股权，取得楼房沟钒矿项目 采矿权。

1.2、主营大宗商品贸易，未来矿产放量或将成为新的增长极

营业收入略有下降，期待矿业注入新活力。2019 年，公司转型大宗商品贸易领 域，营业收入为 18.40 亿元；2020 年营业收入达到 119.08 亿元，同比增长 547.37%； 2021 年营业收入略有下降，为 113.52 亿元；2022Q1-Q3 营业收入达 82.45 亿元。 2021 年公司归母净利润达 3.64 亿元，同比增长 210.78%。目前公司黄金矿业与新 能源矿产领域业绩尚未释放，期待后续成为公司业绩增长的第二成长曲线。

贸易暂为公司唯一主业，毛利率持续走高。公司自 2019 年转型大宗商品贸易 后，贸易成为公司唯一主业，2019 年营收占比为 89%，2020-2021 年营收占比达 100%。贸易业务的毛利率持续攀升，由 2019 年的 1.94%上升至 2021 年的 4.51%。 矿业开采业务的布局将与公司现有大宗商品贸易主业形成协同效应，为公司营收、 毛利再创辉煌。

费用率控制得当，公司盈利能力增强。公司销售、管理、研发、财务费用率持 续走低，2020 年分别为 0.53%/0.31%/0.00%/-0.03%，期间费用率为 0.82%；2021 年各项费用率略微上升，期间费用率为 1.17%，其中销售费用变动系本期公司调整 大宗贸易产品结构，仓储费及港口费较上年同期减少所致；管理费用变动系本期咨 询服务费较上年同期减少所致；财务费用变动系本期汇兑损失较上年同期增加所致。 公司毛利率及净利率有效提升，2021 年分别达到 4.51%、3.18%。

2、国资入股开启新篇章，贸易转型矿业大有可为

2.1、收购在产矿山帕金戈金矿，迈出转型矿业第一步

公司收购帕金戈，作为在产矿山可以为公司贡献利润，矿业转型不仅是星辰大 海，更是脚踏实地。2021 年 10 月，公司首次发布公告，全资子公司玉润黄金拟以 现金方式收购 CQT 控股持有的 NQM Gold 2 Pty Ltd 全部股权，以取得位于澳大利 亚东部昆士兰州的帕金戈金矿的控制权。2022 年 12 月 14 日，公司发布公告，标的 资产已过户登记至子公司玉润黄金名下，帕金戈金矿纳入公司合并报表范围。

帕金戈有望在 2023、2024 年分别增厚公司利润 1.8 亿元、1.9 亿元。根据业绩 承诺，NQM 公司在 2022 年度、2023 年度和 2024 年度净利润分别不低于 3600 万 澳元、不低于 3900 万澳元、不低于 4100 万澳元，三年累计净利润数 1.16 亿澳元， 将显著优化上市公司营收结构，提高盈利能力。由于 NQM 已于 2022 年底进入公司 合并报表，因此业绩承诺有望于 2023-2024 年显著增厚公司利润。帕金戈项目资源丰富，黄金资源量约为 160 万盎司。根据前期公告的资源储量 数据报告，帕金戈项目共拥有 18 个近地表黄金矿、29 个深部金矿体、3 个高品位 零星金矿体，矿石量 734 吨，平均品位 6.79 克/吨，符合澳洲 JORC 标准资源量约 为 160 万盎司（约 50 吨）。

帕金戈是一座成熟的在产矿山，未来有望每年产出黄金 2.5 吨。根据明加尔黄 金对帕金戈的介绍，项目位于北昆士兰，Battle Mountain Gold 在 1983 年探矿并于 1986 年在露天矿井产出黄金产品。帕金戈自 1996 年至今已生产 340 万盎司产品， 预计未来年产量达到 8 万盎司（约 2.5 吨）。公司已派驻专业团队进行交接并优化人员设备及生产计划，帕金戈平稳运营未 来可期。根据公司公告机构投资者调研纪要，上市公司在 21 年 2 月就选派专业管理 团队赴澳洲进行过渡期工作交接，协助帕金戈矿区优化人员、设备和生产计划，提 高人机能效。一是优化采矿设备，提高设备使用率，降低设备运营成本；二是改善 采矿方式，优化作业流程，提高生产效率；三是深入一线管理，优化审批权限，提 高决策效率；四是进行岗位精简，优化组织架构，降低人工成本。

2.2、黄金与新能源新材料双轮驱动，钒、石墨、锂均有布局

玉龙坚持黄金矿业和新能源新材料矿产“双轮驱动”战略，兼顾矿产贸易和非 金属矿的发展定位，通过内部资源整合和外延式扩张并重的方式，加快获取核心矿 产。 内部资源方面，公司控股股东直接或间接控制巴拓金矿、催腾石墨矿等优质矿 产资源，且巴拓金矿、帕金戈金矿矿区面积广阔，资源勘探潜力巨大，公司将适时 考虑采取包括但不限于自主设立勘探公司、第三方委托合作等方式加大矿区资源勘 探工作。外延式并购方面，公司拥有一支专业、成熟的境内、境外投资考察团队， 在境内和境外均积累储备了一批资源储量可观的黄金和新能源的新材料矿产在产项 目资源。

资金方面，公司现有大宗商品业务能够稳定贡献正向现金流，资产负债率较低， 间接融资空间较大。此外，公司将通过实施发行股份、发行可转债等直接融资手段， 做大上市公司资本规模，优化资本结构，提高上市公司债务融资承载能力，降低融 资成本。

（一）石墨矿：入股催腾矿业布局非洲石墨资源

锂电负极打开石墨需求空间，公司出资 500 万澳元入股催腾矿业布局石墨项目。 锂离子电池负极材料是天然鳞片石墨目前最主要的应用领域，此外还广泛用于生产 膨胀石墨等耐腐蚀、耐磨和节能材料，当前新能源大发展背景下石墨的需求空间充 分打开。2022 年 9 月，公司与催腾矿业签署《配售投资意向表》，拟出资 500 万澳 元认购催腾矿业定向增发股份 1.79 亿股，实现对石墨矿的产业布局。

催腾矿业的第 一大股东系公司控股股东的全资子公司，本次定增计划完成后，公司及控股股东预 计合计持有催腾矿业近 40%的股权。一方面，公司将积极推动催腾矿业旗下石墨矿 项目的建设、投产工作，另一方面，继续加大对石墨矿产业链下游企业的交流合作。 催腾矿业持有位于非洲莫桑比克北部德尔加杜角省的安夸贝（Ancuabe Project）、巴拉马北（The Balama North Project）和巴拉马南（The Balama South Project）等石墨矿权。巴拉马北、巴拉马南石墨矿项目尚处于资源勘探阶段。目前， 上述石墨矿项目均尚未投产。

安夸贝项目为世界级石墨矿，可采储量高达 2490 万吨。安夸贝石墨矿项目 （Ancuabe Project）为大型及超大型鳞片状石墨矿藏，包括 T12 及 T16 两处资源， 根据 Lycopodium Minerals Pty Limited、CSA Global Pty Limited 等机构出具的安夸 贝石墨相关研究报告，该项目拥有符合 JORC 标准的石墨矿资源量约 4,610 万吨， 可采储量 2,489.50 万吨，平均总石墨碳品位为 6.2%：T16 矿区可采储量 1,117.00 万吨，平均固定碳品位 7.28%；T12 矿区可采储量 1,372.50 万吨，平均固定碳品位 5.32%。安夸贝石墨项目环境许可证已经通过政府部门批准，2017 年 12 月完成项 目可行性研究（DFS），2019 年 6 月取得采矿许可证，期限 25 年。

（二）钒矿：收购陕西山金矿业取得楼房沟项目采矿权

1.31 亿元并购陕西山金 67%股权取得钒矿采矿权。公司于 2022 年 12 月 27 日 与交易相关方签署《股权转让协议》，拟以现金方式收购陕西山金矿业 67%的股权， 以取得楼房沟钒矿项目采矿权，交易对价为 13,065 万元人民币；2023 年 3 月 28 日，公司与吴长富、山阳县绿洲宫玉厂、陕西山金矿业有限公司就标的公司股权转 让事宜签订《补充协议》；陕西省商南县楼房沟钒矿项目采矿许可证延续手续已完成， 并取得了由陕西省自然资源厅颁发的《采矿许可证》；2023 年 4 月 3 日公司公告， 陕西山金矿业有限公司已成为公司的控股子公司，将纳入公司合并报表范围。

钒矿项目预计 2025 年试生产，达产后年产五氧化二钒 4810 吨，预计年销售额 5 亿元。陕西省楼房沟钒矿项目矿区面积 2.513 平方公里，地下开采深度 1270 米至 600 米，探明资源量+控制资源量+推断资源量钒矿石量 4610.29 万吨，约合五氧化 二钒资源量 49.9882 万吨，五氧化二钒平均品位 1.08%。根据第三方机构出具的可 研和评估报告，楼房沟钒矿预计 2025 年试生产，进入稳产期后预计每年可加工、生 产五氧化二钒 4810 吨。按照五氧化二钒评估基准日前三个年度的均价 9.77 万元/ 吨计算（2023 年 1 月至今，五氧化二钒（98%，片矾）的市场价格为 12.8 万元—13.6 万元/吨），预计每年可实现营业收入 5 亿元。

钒电池产业化应用稳步推进，或将带动需求高增。纵观近十年的钒价， 2013-2016 年缓慢下跌，2017 年开始，由于化解钢铁产能过剩的政策施行，钢厂淘 汰了穿水冷却工艺，转向合金工艺，五氧化二钒需求猛增；加之环保政策收紧，供 需矛盾进一步加剧，价格开始疯涨，至 2018 年最高点突破 50 万。之后产能开始逐 渐释放，价格迅速回落至 12 万，近几年价格相对稳定。五氧化二钒主要用于钢铁冶 炼，而随着近两年钒电池应用逐渐走向产业化，五氧化二钒的前景向好发展。

（三）锂：与巴拓合作勘探锂资源

合作勘探锂矿资源，积极布局新能源新材料新矿产领域。2022 年 5 月，经公司 董事会、监事会审议通过，公司全资子公司玉鑫控股与巴拓黄金签署《合作风险勘 查框架协议》，玉鑫控股与巴拓黄金共同组建锂矿项目组，对巴拓采矿权标的区域的 潜在锂矿资源联合进行风险勘查，联合探矿期不超过 4 年，勘查投资总预算不超过 1300 万元人民币。巴拓采矿权标的区域总面积约 599.7 平方千米，巴拓黄金已在其 中的杰克莱特、马沃洛克矿段发现含锂辉石伟晶岩和锂辉石。

3、盈利预测

公司业务转型顺利，以目前规划情况来看，贸易板块稳定发展，矿业摆在首要 位置。结合现有矿资源，三年内能有营收产生的项目主要是帕金戈金矿，而第二章 已经在附录中详细展开 23-25 年帕金戈的营收、成本、利润测算，我们以此为基准 进行盈利测算；贸易板块假设稳定发展。 （1）黄金：按照公告测算： 量：根据排产表，23-25 年分别可产金 3.15/3.35/3.37 吨。22 年由于并入合并 报表时间较短，我们在此谨慎假设不对报表产生影响。 价：公告测算按照 23-25 年分别为 2230、2160、2160 澳元/盎司，我们维持这 个假设，实际上美联储有望今年 H2 开启降息通道，黄金长牛将至，或许金价会有 更好的表现，从而贡献更多盈利。 成本费用等：预计 2023-2025 年生产成本分别为 1.45/1.56/1.51 亿澳元。

（2）贸易：由于国际经济政治环境以及贸易本身受到汇率波动、商品价格等影 响较大，因此收益较为不稳定。我们假定稳定发展，贡献一定利润。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）