2023年招商轮船研究报告 油散主线发展，多元化航运企业

01招商轮船：油散双核，多元发展

1.1公司船队：油散主线发展，多元化航运龙头企业

招商轮船，积极拓展散货船队规模、推进油轮船队更新、开拓集装箱运输业务、布局LNG船队运输市场，形成了以油 散双核、多元化发展的综合型航运企业。 公司控制和拥有的船队达到221艘，其中原油油轮57艘、散货船103艘、集装箱船16艘以及21艘LNG船、22艘滚装船、2 艘活畜船。公司船队中，油轮和散货船数量占比达到71%。在过去的十年里，公司船队的快速发展。 2012-2022年间，公司船队载重吨位年复合增长19%。 同时，随着公司经营管理效率提升，公司效益也明显提升。

2012-2022年期间，公司归母净利润年复合增长接近50%， 2022年ROE提高至17%。船队规模领先。招商轮船共控制和运营的57艘原油油轮中VLCC油轮占据52艘，为全球最大的VLCC运力规模的船东， 占全球VLCC总数量的6%，也是全球唯一一家VLCC船队超过50艘的大型船东。 船队结构优秀。招商轮船的VLCC船队中节能型船舶占比达到77%，全球VLCC船队的节能型船舶比重为53%。此外，招 商轮船的VLCC船队中15艘左右已安装脱硫塔，且计划继续增加安装脱硫塔船舶。

1.2公司营收分布：油散业务为主驱动力

油散业务营收占主导地位。公司船队中，油轮和散货船数量占比达到71%，油散船型的营业收入占比接近60%（2022年 中数据）。2020年（集装箱业务新增之前），公司油散业务的营收占比高达85%以上。 油散业务共振，未来可期。油轮和散货船市场先后经历了市场底部后，纷纷开启景气长周期。VLCC油轮在2022年下半 年运价开始强劲反弹，且考虑到供给端的持续制约以及基本面的进一步改善，我们预计油轮将开启一段长期持续的高 景气周期。散货船市场在今年2月回调至底部后，运价也开启了上行通道，需求端的改善以及中长期的运力增速放缓 为散货船市场的逐步复苏提供了动力。

油轮船队的单船利润弹性大，在景气周期阶段易给公司带来显著的超额收益。因油轮业务中，船舶的日常开支相对稳 定（盈亏线相对稳定），运价高出盈亏线的部分均贡献公司的利润。而油轮市场运价的波动较大，尤其是景气周期 里，不断突破前高的运价使得油轮业务创造的利润弹性巨大。 油轮业务的利润对公司总利润影响显著。从总利润变化和油轮业务毛利变化的对比发现，公司总利润的变化和油轮业 务利润变化相关性高，公司总利润的弹性主要来自油轮业务。散货船队的单船利润波动较小，为公司贡献稳定利润。

公司散货船队进行了大型和小型船舶的船型搭配、项目期租和 现货即期市场结合，散货业务整体兼具弹性和稳性，也进一步提升了公司利润稳定性保障。 散货利润与总利润的变化错位，减小总利润的波动。从总利润变化和散货业务毛利变化的对比发现，公司总利润的变 化和散货业务利润变化经常发生错位，这在一定程度上减少了公司利润的波动。

02油轮市场：新一轮景气周期起步

2.1VLCC油轮市场研究框架

油轮日租金由供给端的船舶运力和需求端的吨海里贸易共同决定。 需求端：油运市场的需求端取决于贸易量和平均运距。从贸易量看，VLCC市场重点关注中国进口需求以及非常规航线 （欧洲进口航线）上VLCC的需求增量；从运距看，美洲、西非地区的原油出口对拉长VLCC运距有重要贡献。 供给端：需关注市场有效运力的变化。考虑到拆船运力和产能利用率变化较小，今年供给端重点是交付运力和航速变 化。未来2-3年的交付计划已相对确定，航速将成为影响有效运力变化的重要因素。

有效运力指数 = （全球船队-浮舱-闲置）*（1-航速变化*8%），2016年1月=100； 货运需求指数 = VLCC吨海里运输量，2016年1月=100； 货船指标比 = 货运需求指数/有效运力指数*100。指数化的货运需求和有效运力体现油运市场的供需变化趋势，两者 比值体现货运需求相对于有效运力的变化速度。货船指标比越高，市场船货平衡越偏紧，运价越高。此外，市场手持 订单持续下滑，放大了船东方对供给端持续偏紧的情绪乘数效应，未来运价的弹性或超过货船比的变化幅度。

2.2短期：供给端区域间运力错配&航速

运力部署与区域运价会互相反馈。比如，太平洋运价上涨会吸引运力趋往，导致太平洋运力增加，抑制运价上涨；若 运力向大西洋市场转移，太平洋市场运价会因运力减少而受到支撑。若发生供需错配，则有利于放大短期运价弹性。 航速也是对短期运价有重要影响的供给端因素。通过推算得到，原油油轮每降速1节，将吸收约8%-9%的船队运力。 今年1-4月平均航速11.85节，同比去年同期高出0.4节，约释放了3%-3.5%左右的有效运力。4月中下旬航速接近12.1 节（2020年下半年以来的最高航速），近期回落至11.8节左右。

对VLCC市场短期运价影响可追踪中国原油港口库存及原油跨区价差的变化。 中国原油港口库存一定程度上可反应中国原油需求的强弱。库存进入去库阶段，说明需求走强，贸易商采购逐步加 码，运价具备上行动力；若进入累库阶段，说明需求走弱（或供给充足），采购放缓，运价承压下行。 美国WTI原油价格对OPEC一揽子油价的价差，反映美湾-中东原油的价格经济性，影响跨区现货贸易活跃度。价差走 阔，美湾现货贸易增加，长运距贸易提振吨海里需求，运价上行；价差收窄，跨区贸易减少，吨海里需求下降，运价 下行。

航速变化反映运价的季节性波动。运费市场影响船舶航速变化：运价旺季时推动船舶提速，运价淡季时船舶降速。降 速/提速会吸收/释放一定的有效运力，从而负反馈于运价。从航速的波动看，呈现较为明显的季节性，往往与每年年 底-下一年年初提速释放运力达到峰值；每年年中降速吸收运力至高位水平。 从往年运价逐月均值看，运价与航速呈现对应的季节性波动。运价的季节性表现为每年10月-次年4月运价相对处于高 位；5-9月处于相对低位。

2.3中期：新订单释放难&运力趋紧确定性强

当前新船价格高企，船东投资新船的运营压力大，抑制VLCC新船订单的释放。在融资租赁的情况下，10年和15年投资 周期的VLCC新船订单，若IRR要求达到8%，则对应市场平均TCE需在投资周期内维持4-5万美元/天水平（过往新船价格 要求的TCE为3-4万美元/天）。碳中和以及能源转型背景下，船东对更长期原油轮市场仍有担忧。 船厂产能饱和、船东新签意愿低下导致VLCC未来新增运力有限。手持订单占比，截止6月11日，全球仅12艘VLCC手持 订单，手持订单占比降至历史低位，以载重吨计仅1.3%。

2.4长期：供给端船队老龄化加速&环保法规趋严

未来船队老龄化加速。目前全球20年船龄以上的VLCC共计约92艘，占全球船队比重为10.4%；到2025年，在不考虑拆船情况 下，20年以上船龄VLCC将达到超过150艘，占比达到17%。 EEXI考量船舶设计的技术能效，影响主要体现在限制船舶航速上限。CII主要考量船舶实际操作中的运营能效。克拉克森预计 2023年仍有70%的油轮运力可获得C以上等级，2026年这一等级将降至60%以下。 由于CII等级要求会逐年提高，降速仅能作为 短期内的解决方案，更长期的解决方案为替代能源改装。但船龄偏大的船舶进行的替代能源改装的经济性将遭到考验。

03散货船市场：触底企稳向上

3.1散货船市场研究框架

需求端：好望角型散货船市场，中国铁矿石需求改善、澳巴增产将推动23-24年全球铁矿石贸易量小幅增长；巴西远 距离出口的增加有利于改善吨海里需求；中小型散货船，煤炭贸易重构、乌克兰粮食出口恢复对需求形成支撑。 供给端：23-24年关注交付运力和航速变化。2022年港口拥堵缓解释放出一定有效运力，对市场形成压力。现阶段港 口拥堵已回归正常水平。交付（确定）和航速（变量）决定了短期运力变化的情况，需关注拆船趋势。

3.2好望角型散货船需求：中国铁矿石进口需求

2022年中国铁矿石进口承受需求疲软及库存释放双重压力。2022年中国铁矿石海运进口量下滑1.4%，一方面因国内需 求疲软拖累炼厂利润，导致铁矿石需求下滑（粗钢产量下滑2.1%，生铁产量下滑0.8%）；另一方面2021年底累计的大 量港口库存在2022年释放，抵消了部分进口需求（2022年底较年初释放了约2400万吨港口库存，占中国进口的2%）。 2023年中国铁矿石海运进口量降幅预计继续放缓。 2023年中国粗钢产量在限产政策宽松的背景下预计小幅增长；钢 材出口有所改善；铁矿哈斯港口库存降至低位（已回落到1.3亿吨以下）。依据克拉克森预测，2023年铁矿石进口有 望增长约1%，2024年可能持平。

澳巴产量将推动出口增长。根据四大矿商（Vale、BP、Rio Tinto和FMG）的2022年产量以及2023年目标，2023年澳巴 的铁矿石产量有望实现小幅增长，改善2023年澳巴发货（2022年澳洲环比提高1.4%，巴西下滑4%），克拉克森预计 2023年分别增长1%和2%。 2023年全球铁矿石海运贸易量预计将增长1%-2%，2022年为下滑3%。2022年澳洲铁矿石发货增加，而巴西、南非等长 运距发货减少，导致吨海里下滑快于吨贸易降幅。2023年，巴西和南非增长有利于拉长平均运距，进一步提振全球铁 矿石吨海里贸易。2024年有望进一步改善（巴西产量继续增长、乌克兰产量恢复等）。

3.3好望角型散货船供给：交付放缓&港口拥堵释放尾声

未来两年新交付运力确定，2024年交付量将减少46%。2022年全球好望角型散货船交付50艘，2021年的签单高峰导致 2023年的交付量有所增加，预计全年交付60艘；2024年交付量将减少至7艘，若新签订单有限，则2025-2026年将延续 低交付量。 2022年港口拥堵释放有效运力，现已回归至正常水平。2020年疫情以来，因船舶靠港防疫政策限制导致港口拥堵持续 高位，2022年需求疲软与防疫政策放松使得港口拥堵运力从高位持续释放（2月的200艘释放至9月的近120艘，释放的 80艘运力约占全球运力的4.5%）。2023年港口拥堵将伴随需求季节性波动，继续释放空间有限。

04盈利预测

营业收入核心假设：①VLCC油轮：2023-2025年全球VLCC运输需求增速分别为5.6%、5.7%、6.0%，全球VLCC有效运力 增长7.4%、-3.2%、-1.2%，带来6.5万、7万和8万美元/天运价中枢；②好望角型散货船：全球铁矿石吨海里需求增速 分别为2.2%、1.2%和0.3%，运力供给增速分别为2.1%、0.2%和，带来澳洲航线运价中枢分别为1.8万、2.0万以及2.2 万美元/天。 营业成本核心假设：①船舶燃料油价格：2023-2025年增速分别为-6%、0%、0%；②美元兑人民币汇率分别为6.7、6.7、 6.7；船员薪资等维持每年5%的增长。

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