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招商轮船研究报告：船队供给释放有限，估值处于低位，首次覆盖给予买入评级。

盈利及分红稳定，下行风险已充分反映

考虑到供给端多重约束（新船订单有限+制裁+环保要求+老龄化）与需求端 结构性增长（吨海里扩张+新兴市场需求）的共振，叠加公司多业务分散风 险、低成本运营、市场份额扩张、高分红防御的竞争优势，我们认为招商轮 船未来三年盈利及分红将较为稳定，下行风险有限。此外，欧美国家对影子 船队（Sanctioned Fleet）的制裁不断升级、影子船队逐渐退出市场或给股价 带来上行空间。

油轮、干散及亚洲集运供给释放有限，需求稳定

2024年公司原油、干散货及集运业务分别占毛利的44/25/22%，我们预 期2026-28年，油轮、干散货及小型集装箱船队的供给释放有限，船队数量 相对持平，主要受船队老龄化严重、新造船订单比例偏低、船厂产能不足、 环保法规趋严以及对影子船队制裁升级等因素的共同影响。原油运输的需求 方面，尽管中国的消费需求相对于前几年有所放缓，我们预测2026-28年全 球原油运输需求仍将小幅增长，主要受益于：1）新兴市场的旺盛需求； 和2）远距离运输持续增加。

招商轮船收入和成本具有竞争优势

招商轮船凭借其年轻环保的低成本船队、美湾地区运营带来更高的重载率而 拥有高于行业平均的TCE（等价期租租金）收入水平。其船队的低建造成 本、低燃油及维修养护成本进一步为利润空间提供支撑。此外，公司的油轮 在手订单占现有船队运力21%，新船交付有望支撑其市场份额提升。凭借全 球龙头的船队规模、高效的运营管理能力及多元化业务结构，招商轮船的资 产周转率水平在同业公司中位于前列。