2023年招商轮船研究报告：外贸全船型平台扬帆，能源大物流景气启航

一、招商局集团旗下外贸全船型运营平台：全球油运、散运巨头

（一）倾力打造外贸全船型平台，油、散运船队规模全球领先

1、招商局外贸全船型平台：自有 VLCC、VLOC 船队全球领先

招商轮船大股东招商局集团是中央直接管理的国有重要骨干企业，是百年央企、综合央 企、驻港央企，2022 年，招商局正式转为国有资本投资公司，其“以商业成功推动时代 进步”为企业使命，目标建设四个"世界一流"：世界一流的港口综合服务商、世界一流 航运企业、世界一流智慧物流综合服务平台商、世界一流商业银行。 我们看好招商局集团作为央企排头兵，改革先锋军，旗下上市公司在央国企改革与价值 重塑中扮演重要角色。 在交通物流板块中，招商局集团拥有招商港口、招商轮船、招商公路、中国外运、招商 南油等上市公司。在华创交运中特估视角看交运系列中，我们已经发布了招商港口、招 商公路等深度，本篇报告我们聚焦以世界一流航运企业为目标的招商轮船，也是招商局 集团打造的外贸全船型平台，即包含“油散气车集管网”全业态的航运业务（涵盖油品 运输、干散货运输、气体运输、滚装运输和集装箱运输），其中以油运、干散为双核心。 注：截至 2023 年 7 月，招商局集团有限公司通过全资子公司招商局轮船有限公司持有 上市公司招商轮船 54.02%股权，此外中国石油化工集团有限公司持股 13.45%。

截至 2023H1，公司自有船总计 219 艘，租入船总计 38 艘。其中油轮自有共计 57 艘， 散货船（含件杂货船）自有 101 艘，租入 25 艘。公司拥有营运中的特大型油轮 VLCC 52 艘，拥有和控制超大型矿砂船 VLOC 37 艘（含 3 艘代管），规模在 23H1 均位列全球 第一。

（二）平滑单一细分航运市场周期，综合盈利能力稳步提升

1、外贸全船型平台可有效平滑单一航运细分市场周期 2017 年之前，公司业务构成中油运收入占比最高，一度超 8 成，其强周期属性带动公司 盈利波动显著，而随着央企整合推进，散运业务的快速扩张以及滚装、集运业务的补齐， 将帮助公司有效平滑周期波动。注：2018-2020 年油运收入平均占比约 47%，2022 年为 23.7%。 1）油运：强周期属性，重要弹性贡献来源。由于油运运价波动大，毛利率振幅明显， 以 2020-2022 年为例，油运业务毛利率在-9%到 43%之间波动。

2）散运：稳定增长之外不可忽视弹性。 a）公司 VLOC 业务可视为类固定收益。 b）中外运长航散货船业务整合进来后，公司散货业务的弹性仍不可忽视。 散运收入占比已由 2017 年的 19.5%提升至 2022 年 39.6%。2018 年后，除 2020 年波动 明显，公司散运业务毛利率维持在 20%附近。 3）集运：2021 年公司收购中外运集运 100%股权，正式补齐油散集三大业务板块。 2022 年集运业务收入占比 24.0%，毛利率 35.7%。 4）滚装：2017 年起公司着手布局滚装业务，收购深圳滚装等资产。2022 年滚装收入达 到 18.55 亿元，收入占比提升至 6.2%，毛利率 11.0%，同时公司抓住机遇，积极拓展外 贸业务，已实现从货代到船舶自营的突破。

2022 年散运贡献了最多的营业收入和净利润，分别占比约 39.6%、42.7%； 集运则贡献了最多的毛利，占比约 39.0%，多业务板块齐头并进，使得公司得以更好对 抗单一市场波动风险。

2、归母净利润不断上台阶

从收入看：2017-2022 年公司营收规模增加近 4 倍，22 年收入 297.1 亿元，同比增长 21.7%，2023H1 营业收入为 129.9 亿元，同比减少 5.4%。 从利润看：2015-2017 年公司平均归母净利约 11.7 亿，而受益于整合推进、规模扩张及 不同行业轮番呈现相对景气，公司整体利润持续提升，亦显现了全船型平台对单一航运 周期的平滑效应。2022 年实现归母净利润为 50.9 亿元，同比增 40.9%，2023H1 归母净 利润为 27.7 亿元，同比减少 4.1%。

从盈利能力看：近 5 年来公司毛利率维持在 17%以上，销售净利率基本维持在 10%以上； 2022 年实现毛利率 21.9%，销售净利率 17.1%。 ROE 同样呈现逐年上升的趋势，从 2017 年的 4%上升到 2022 年的 15.4%，盈利能力显 著提升。

（三）公司重视现代化治理体系建设：股权激励彰显产业经营信心

公司 2019 年 3 月与 2023 年 3 月先后推出两期股权激励。 以 2023 年 3 月的第二期股权激励看： 授予力度大。授予股票期权总量涉及的标的股票数量约 1.85 亿股，占总股本 2.276%， 激励对象合计 323 人，约占 2022 年底总人数 7.06%。 授予价格高。授予股票期权的行权价格为 7.31 元/股。（注：截止 10 月 20 日股价为 6.37 元） 生效业绩条件彰显信心。 1）2023、2024、2025 年加权平均净资产现金回报率（EOE）均不低于 30.0%，且不低 于对标企业同期 75 分位值。 2）2023、2024、2025 年营收复合增速分别较 2021 年不低于 11.5%、8.5%、8.5%。对应 2023-2025 年营收同比+2.2%、+2.7%、+8.5%，且不低于对标企业 75 分位或行业均值。 3）2023-2025 年经济增加（EVA），完成国资委下达目标，且△EVA>0。 总体来看，股权激励方案彰显公司对产业经营的信心，与第一期相比覆盖面更广、行权 条件更高，体现了招商轮船重视盈利能力和资产回报的信心，与国资委“推动高质量发 展”、强调经营业绩的“含金量”的号召相呼应。航运上市公司中，中远海控、中远海 能均尚未实施第二期股权激励方案。

二、油运：强供给约束下，有望开启上行周期

（一）供给强约束，我们预计 2026 年前供给增量有限

原油轮按照不同载重吨大小，主要分为 VLCC、苏伊士型（Suezmax）、阿芙拉型 （Aframax）等。根据 Clarksons 数据，2023 年全球原油轮运力规模约为 4.54 亿载重吨， 同比增长 4.2%，其中 VLCC 运力规模占比约为 60.3%，占原油轮运力超一半。

截至 2023 年 9 月，全球共计 VLCC 油轮船队 906 艘，运力规模约为 2.79 亿载重吨，同 比增长约 2.1%。其中，行业前 5 大船东分别为招商轮船、中远海能、比利时油运 （Euronav）、沙特阿拉伯国家船舶公司（Bahri）以及 DHT 集团，前 10 大船东运力占比 约为 32.5%。 注：近期，景气周期预期下，产业资本拟达成最大规模油轮交易。 2023 年 10 月 5 日，Euronav 公告股份收购和船队出售协议。挪威船王弗雷德里克森旗下 控制的 Frontline 将收购 Euronav 旗下的 24 艘 VLCC，合计售价高达 23.5 亿美金，收购 完成后，Frontline 将成为上市的最大的纯油船船东（按载重吨计算），总船队规模达 89 艘，其中包括 46 艘 VLCC、25 艘苏伊士型油轮和 18 艘阿芙拉/LR2 型油轮，总运力达 到 1970 万载重吨。交易完成前 Euronav、Frontline 分别拥有 VLCC 数量 42、22 艘，运 力份额占比分别为 4.6%、2.4%，收购完成后 Frontline 将以 46 艘 VLCC 的数量与中远海 能并列行业第 2 大 VLCC 船东。与此同时，Saverys 家族旗下的 CMB（Euronav 大股东） 将以每股 18.43 美元的价格收购 Frontline 及其附属公司持有的 Euronav26.12%的股份， 并以相同价格发起公开强制要约收购，意在向绿色能源公司转型。 Frontline 指出，此次交易将提高运营杠杆率，使其向目前手持订单占现有船队比例最低 的 VLCC 倾斜，在周期的有利时机大幅扩大对 VLCC 的投资，充分体现对 VLCC 的市 场看好。此外，单船 9800 万美元的交易对价，同样印证当前 VLCC 市场价值。

1、VLCC 在手订单运力占比仅 2.3%，处于历史低位

根据 Clarksons 数据，截至 2023 年 9 月，原油轮整体船队在手订单运力占比为 4.1%，其 中 VLCC 在手订单为 560.0 万 DWT，在手订单运力占比总运力仅为 2.3%，而 2000- 2020 年 VLCC 在手订单运力占比平均为 21.6%，2010-2020 年均值为 16.0%，当前处于 历史低位。

2、新船高造价、船坞紧缺、环保技术路径不确定三重因素压制供给增量

1）高造船价下整体资本开支能力较低

新船价格持续上行，船东造船意愿有所降低。根据 Clarksons 数据显示，截至 2023 年 9 月，VLCC 新船的单船造价为 1.28 亿美元，同比上涨 6.7%，较 21 年 1 月涨幅达到 49.7%；苏伊士、阿芙拉型船造价较去年上涨 6.3%、11.4%，较 21 年 1 月涨幅分别达到 51.8%、47.3%，造价处于历史高位，自 1976 年以来仅次于 2006-2008 年。建造成本维 持高位，船东投资回报率承压，下单更为谨慎。

2）船坞紧缺限制新船订造

集装箱、LNG 船新造订单大幅增加。受益于 2021 年集运市场超景气，集装箱船订单明 显增多。 2021 年集装箱船新增订单 436.7 亿美元，同比增长 446.2%，LPG 船新增订单 63.5 亿美 元，同比增长 139.5%。2022 年 LNG 新造船订单增幅显著，新增订单 395.5 亿美元，同 比增长 166.0%。预计未来集装箱、LNG、LPG 船将继续占用大型船台，VLCC 供给增量受船台限制的持续期或将拉长。

3）双碳目标下：远期需求抑制、环保技术路径如何确定均抑制船东下单意愿

美国、欧盟、英国等已提出在 2050 年实现碳中和，我国提出在 2060 年实现碳中和目标。 实现路径多以能源结构调整为基础，发展清洁能源并提高清洁能源占比，逐步推动能源 脱碳。因此，脱碳目标对传统能源的需求存在一定的远期抑制。 此外，新造船燃料技术路线、碳中和燃料供应及其成本的不确定性也是抑制船东造船欲 望的约束因素之一。考虑未来全球双碳目标，IMO、欧盟均已设立相关环保政策，推动 船东使用环保动力燃料。 2023 年 7 月，国际海事组织（IMO）海上环境保护委员会第 80 届会议（MEPC 80）通 过了《2023 年 IMO 船舶温室气体减排战略》，明确： GHG 减排新目标：国际海运温室气体排放尽快达峰，并考虑到不同国情，在接近 2050 年前后达到净零排放。

零/近零温室气体排放技术、燃料和/或能源占比目标：到 2030 年，零/近零温室气体排 放技术、燃料和/或能源使用占比至少达到 5%，并力争达到 10%。 作为“指示性校核点”：（1）到 2030 年，国际海运温室气体年度排放总量比 2008 年至 少降低 20%，并力争降低 30%；（2）到 2040 年，国际海运温室气体年度排放总量比 2008 年至少降低 70%，并力争降低 80%。 目前可供选择的替代燃料包括 LNG、甲醇、氢、氨等，而零碳排放燃料的成本远高于 传统燃料，行业对于哪种燃料将成为未来主流仍没有清晰的方向，因此船东普遍更为谨 慎。 总体来看，船东新船订造能力和意愿都将受到主客观的多重限制，“运价上涨—船东报 表修复—船东订船增加—供给释放运价下跌”的传统航运供给周期在未来阶段或被显著 拉长。

4）2021-2022H1，运价低迷，行业新增订单急剧下降。

新增订单处于历史相对低位。2021 年下半年起，VLCC 连续 5 个季度没有新增订单， 2023 年上半年仅有 2 艘 VLCC 订单，23 年 Q3，行业陆续下单 VLCC 共计 12 艘，但交 付时间均在 25 年下半年以后，阿芙拉、苏伊士船型订单增量也相对有限。

根据 Clarksons 统计，现有 VLCC 订单交付节奏，预计 23~26 年分别交付 24、1、3、9 艘，23 年截至 9 月已交付 20 艘，因此 2026 年之前预计 VLCC 行业新增供给将极为有限， 中期供给增速低位运行具有高确定性。

3、老船退出：老旧船舶占比高，环保政策加速拆船进程

1）老旧船舶占比高。根据 Clarksons 数据，截至 2023 年 9 月，原油轮市场 15 年以上船 舶数量占比为 36.5%，其中 20 年以上老船占比 15.2%；VLCC 市场 15 年以上船舶数量 占比 29.8%，其中 20 年以上老船占比 14.1%。行业平均船龄还存在逐年上升，截止 23 年 9 月，VLCC 平均船龄达到 11.2 年，苏伊士、阿芙拉船型平均船龄分别达到 11.6、 12.2 年。一方面实际有效运力受船龄结构拖累，另一方面部分老旧船舶面临拆解出清的 可能。

2）环保政策正式生效，削弱有效运力并加速老船退出

IMO 于 2018 年提出了 2030、2050 年目标以降低航运业碳排放，2020 年 11 月，在 MEPC75 次会议上通过了 IMO 短期减排措施，引入现有船舶能效指数 EEXI 及碳排放强 度指数限制其主机功率、使用节能装置或切换至替代燃料等措施来达到要求的 EEXI 值。

船舶能效指数 EEXI：船舶技术性指标，即碳排放强度理论计算值

要求现有船舶在 2023 年的年度检验中一次性满足所要求 EEXI 值（EEDI 2/3 阶段标准）， 并获得国际能效证书（IEE 证书） 根据 Clarksons 研究，规定实施后不满足 EEXI 要求的船舶可通过限制其主机功率、使用 节能装置或切换至替代燃料等措施来达到要求的 EEXI 值，不满足要求的船舶则可能需 要结合多种手段来达标，否则将被迫退出运营。

碳排放强度指数 CII：船舶实际营运性指标

从 2023 年开始，5,000 总吨以上的船舶将需要每年评估其碳排放度指数（CII）。每艘船 的 CII 值将与按温室气体减排目标指定的 CII 规定值相比较，被给予 A-E 的评级。根据 IMO 相关政策，获得 E 等级一年的船舶或连续三年获得 D 等级的船舶，都必须提出改善其等级的计划，并记录在船舶的船舶能效管理计划(SEEMP)中。同时，每年会依据 CII 折减率确定新的 CII 评级，意味着该标准会越来越严格。 因此，环保政策的持续收紧：一方面会使得部分老船被动限制主机功率降速运营削弱有 效供给，另一方面也会加速淘汰低效能老船。

（二）需求端：亚太需求增长叠加库存周期及贸易重构，吨海里需求弹性可观

1、原油贸易产生于原油产油国和消费国的地理分离

中国、欧洲、美国、印度、日本为主要的石油进口国，2022 年合计占全球总进口量的 79%，其中中国为全球最大原油进口国，占比 23.9%，欧洲占比 23.5%，美国占比 14.7%，印度占比 10.9%，日本占 6.2%。 而全球石油出口国则主要集中于中东、俄罗斯、加拿大、美国和西非，2022 年合计出口 量占 8 成以上。其中中东（占全球出口量 42.8%）、俄罗斯（占比 12.4%）、加拿大（占 9.4%）、美国（占 8.1%）、西非（占 8.0%），其他地区合计占比 19.3%。

进出口地区的地理分布不匹配催生了原油运输需求，因此我们看到全球主要的油轮运输 路线包括：中东-欧洲/美湾/远东、美湾市场、美湾-欧洲/远东、西非-美湾/欧洲/远东、 俄罗斯-欧洲等。

2、亚太需求叠加库存周期，有望驱动 VLCC 景气度上行。

1）中国经济潜力将成为拉动 VLCC 需求的重要推动力

中国作为全球最大的石油进口国，2022 年中国原油进口量约为 9.1 百万桶/天，占比全球 原油贸易量的 23.9%。 2023 年 1-8 月，我国原油进口总数 3.79 亿吨，同比增长 15%，较 2019 年增长 16%，较 2020 年增长 3%。6 月以来中国主营炼厂开工率持续回升，截止 9 月 15 日，中国炼厂开 工率已达 82.2%。中国原油进口需求将持续恢复。

根据 Clarksons 预测数据，2023 年中国海运原油进口需求量增速将达到 10%，全球平均 海运进口增速最新预计为 2.4%。中国进口原油主要依靠 VLCC 船型，中国经济复苏将 成为拉动 VLCC 需求的重要推动力。

2）库存周期预期进一步支撑需求

OECD 石油库存历史地位，补库周期或开启。2020 年初受疫情影响，全球原油需求急剧 下降，油价大幅下跌，库存快速上升至新高。 后 OPEC+于 2020 年 5 月开始减产以重新平衡全球石油市场，同时随着 2021 年起全球 经济持续复苏，原油消费量回升，全球原油库存开始下降，截至 23 年 6 月，OECD 石 油库存约为 39.8 亿桶，处于历史低位。 此外美国为释放通胀压力，持续降低原油战略储备库存，截至 23 年 9 月已下降至 3.5 亿 桶，处于自 1990 年以来最低水平。中长期来看，全球低库存或将驱动补库需求，进而 为油运需求提供支撑。

3、全球贸易格局重构，吨海里需求弹性可观

1）“俄乌冲突”导致全球原油运输路线重构，平均运距显著提升。 此前，俄罗斯出口原油的两条主要路线是陆上管道和海上油轮。Druzhba 管道系统将石 油输送到欧盟，而 ESPO 管道将石油输送到亚太市场。剩余的则主要通过海上运输到各 个国家和地区。 2021 年，俄油月均出口量的 29%通过海运运送至欧盟，15%经管道运至欧盟，19%通过 海运运至中国，11%经管道至中国。

2022 年 2 月俄乌冲突爆发，欧美开始采取多项措施制裁俄罗斯，欧盟对俄罗斯原油海运 进口的禁令于 2022 年 12 月 5 日生效， 欧洲逐步降低对于俄罗斯原油的依赖程度，转而寻求美湾等进口来源替代； 俄罗斯则将原油出口转向中国、印度等亚洲国家，以降低制裁政策的影响，两者叠加之 下提升了原油运输的平均运距。 根据 Bruegel 统计的月度俄罗斯原油海运到岸量（根据到岸时间统计），2021 年 12 月， 俄油 55%的海运量运抵欧盟各国，1.65%运抵中国，印度仅占 0.82%。 到 2023 年 5 月，仅有 6.55%运抵欧盟各国，中国占比提升至 24.85%，印度占比提升至 34.09%。

由于原油运输路线发生变化，根据 Clarksons 预测数据，2023~2024 年预计原油吨海里需 求增速将高于运量增速，原油轮的平均运距将被进一步拉长，长航线替代逻辑逐步兑现， 将持续提振 VLCC 吨海里需求。

2）OPEC+减产，非 OPEC 贡献主要增量，产油量西移，进一步拉长运距

沙特、俄罗斯持续推动减产。2023 年 9 月沙特、俄罗斯宣布延长减产 3 个月，沙特宣布 将自愿减产 100 万桶/日的措施延长 3 个月至 2023 年 12 月底。俄罗斯也将继续自愿减少 30 万桶/日的石油供应至 2023 年 12 月底。

目前可供替代的原油供给主要集中在美国、巴西等国。根据 EIA 预测，2023 年非 OPEC 国家预计产油量增加 190 万桶/天，OPEC 则有减少。而在非 OPEC 国家中，增量主要来 自于北美地区，预计增加 120 万桶/天，该趋势下意味着，产油量或将进一步西移，促 使长航线运输需求提升，从而拉长油运的平均运距。

4、后市展望：供需关系改善，景气度有望延续上行

1）预计未来两年需求增速将快于供给增速

根据 Clarksons 预测数据， 供给端来看，2023~2024 年预计 VLCC 市场运力增速约为 2.1%、0.3%，运力增速 放缓确定性较高；而一旦出现老旧船的拆解加速，则有可能出现运力负增长。 需求端来看，2023~2024 年预计 VLCC 需求增速约为 6.8%、5.0%，油运行业需求增速将快于供给增速，有望给运价带来向上弹性。

2）淡季运价或意味着实际有效供需偏紧

2023 年，淡季运价不淡，在需求波动下冲击过 10 万美金高运价水平，意味着目前 VLCC 合规市场有效供需偏紧，高产能利用率下需求波动带来的运价弹性较为明显。

（三）招商轮船拥有全球最大 VLCC 船队，运价弹性可期

1、VLCC 船队规模稳居首位，具备明显成本优势

公司拥有全球最大 VLCC 船队，截至 2023 年 9 月，公司拥有原油油轮共计 57 艘，其中 VLCC（超大型原油轮）52 艘，总载重吨 1610.0 万 DWT，占全球 VLCC 行业总运力的 5.8%，居行业首位。 同时公司油轮以及干散货船队的平均船龄分别为 8.8、8.4 年，显著低于行业均值（油轮 行业平均船龄 10.9 年，干散货船行业平均船龄 11.9 年），预计后续受到老旧船拆解影响 较小。 公司 VLCC 船队中，节能型 VLCC 占比约为 65%，带脱硫塔 VLCC 占比约为 35%；，未 来受到环保新规的影响更小，运营具备超越行业的可持续性。

公司把握造船时机，造船成本相对较低。公司 VLCC 船造船时间集中在船价较低的 2013-2015 年及 2019 年，四年共购建 VLCC 船 23 艘，接近现有船队数量的一半。

节能型、带脱硫塔 VLCC 占比高，可降低燃油成本，同时贡献超额收益。公司自有的 52 艘 VLCC 中，包括 17 艘节能型 VLCC，1 艘带脱硫塔 VLCC，17 艘带脱硫塔且节能 型 VLCC。当高低硫油价差较大时，带脱硫塔 VLCC 具备明显的成本优势。此外，由于 期租市场的燃油成本由租家承担，因此带脱硫塔节能型 VLCC 往往更具有吸引力。 2023 年以来，VLCC 基础船型平均运价为 4.70 万美元/天，而带脱硫塔、节能型、带脱 硫塔节能型 VLCC 平均运价分别为 5.44、5.51、6.04 万美元/天，议价时可获取一定超额 收益。

2、运价-利润弹性测算

VLCC 巨大运价弹性是行业周期的魅力，看好公司于上行周期持续兑现增量业绩。 假设年运营天数为 330 天，美元汇率为 7.20，所得税税率 15%，平均保本 TCE 水平为 2.2 万美元/天，经测算可得： 日收益 TCE 每波动 1 万美元/天，对应公司 VLCC 净利润弹性为 10.5 亿元，对应公司 Aframax 净利润弹性为 1.0 亿元。 若日收益 TCE 均值达到 5 万美元，油轮船队将合计贡献净利润 32.4 亿元； 若日收益 TCE 均值达到 10 万美元，则可以贡献净利润年化 90.0 亿元。

三、干散货运输：供需具备支撑，稳健收益外不可忽视弹性

（一）需求端：铁矿需求恢复增长，煤炭粮食贸易重构延续

1、干散货种繁多，景气度与全球贸易密切相关

干散货运输是全球海运的重要方式，占海运总贸易量约 4 成。2022 年全球海运贸易量 约为 120.1 亿吨，其中干散货贸易量约为 53.0 亿吨，占比全球总贸易量约 44.1%。干散 货主要运输铁矿石、煤炭、粮食、磷灰石、木材、水泥等与经济、民生休戚相关的物资， 行业景气度与全球经济发展密切相关。

近 10 年来，干散货运量保持平稳增长。根据克拉克森数据，2012~2021 年全球干散货 海运贸易量由 43.5 亿吨增长至 54.5 亿吨，CAGR 约为 2.6%，仅 2020 及 2022 年出现小 幅下滑。根据克拉克森预测数据，2023~2024 年全球干散货贸易量将达 54.4、55.5 亿吨， 同比增长 2.7%、1.9%。

从货种结构看，铁矿石、煤炭、粮食位居前三，2022 年分别占比 27.8%、23.2%、9.7%， 合计占比超 6 成。其余小宗散货主要包括铝矾土、磷灰石、原糖等，合计占比约为 39.2%。

相较于集装箱班轮、油轮等其他船舶，干散货船舶的运力更为分散，全球范围内从事干 散货运输的航运企业数量众多，行业集中度低，干散货市场 CR10 仅为 16%

干散货不同货种的航线分布以及季节性有所差异，具体来看： 铁矿石：供需格局呈现明显区域性特征。主要进口国是以中国、日本、韩国为核心 的东亚国家，而出口国是澳大利亚和巴西，因此主要航线是从澳大利亚、巴西运往 东亚地区。铁矿石供需关系主要受到下游钢铁行业的供需变化影响，无明显季节性 波动。 煤炭：全球用量较大，分布范围广泛。主要进口国是中国、日本、印度等国，而出 口国是澳大利亚、俄罗斯、印度尼西亚等国。煤炭需求呈典型季节性变化，夏季、 冬季属于用煤高峰期，港口煤炭发运量明显上升。粮食：主要包括玉米、小麦、稻谷和大豆。主要进口国是中国、非洲等人口大国， 而主要出口国是美国、巴西、阿根廷、俄罗斯等国。南美和北美都是粮食的主要出 口国，在季节供应上形成互补，因此粮食的季节性变化特征不明显。

2、展望：铁矿需求恢复增长，煤炭粮食贸易重构延续

2023 年上半年受欧美央行持续加息，流动性收紧，大宗商品市场下行；同时港口压港逐 步缓解，有效运力得以释放，干散货运价下跌，上半年 BDI 均值 1157 点，同比下降 49%，其中好望角型船同比下跌 32%，巴拿马型船同比下跌 53%，大灵便型和小灵便型 船跌幅最大，均同比下跌 61%。

8 月以来 BDI 企稳回升，铁矿需求恢复增长，煤炭粮食贸易重构延续

1）铁矿石：中国需求拉动铁矿石回升

a）中国进口占全球超 7 成，2022 年，中国铁矿石进口量占比全球总量的 74.0%，全年 进口量同比下降 1.4%，主要系 22 年国内疫情反复导致需求下滑以及 2021 年累积库存 较高所致。 2023 年我国铁矿石进口回暖，1-8 月累计进口量同比增长 7%。据 Clarksons 预测，得益 于中国需求恢复，全球 2023 年铁矿石贸易量预计增长 3%。

b）澳、巴出口稳步增加提供运量支撑

澳、巴铁矿石出口运量稳步增长。8 月巴西铁矿石海运出口量同比增长 13%，年初至今 增长 9%，根据其主要生厂商的增产计划以及下半年天气影响的减弱，预计巴西全年出 口量增长 3%。 澳大利亚方面，随着几个新项目（例如：Fortescue 的 Iron Bridge 项目, 力拓的 GudaiDarri 项目）投产， 8 月海运出口量增长 4%，年初至今增长 3%。全年出口量预计增长 1%，明年随着新项目的成熟，预计有进一步增长。

2）煤炭：全球煤炭贸易重构，吨海里需求预计提升

2022 年，欧盟对俄罗斯的煤炭制裁逐步落地，全球煤炭贸易发生重构，俄煤更多转向中 国、印度市场，2022 年俄罗斯累计向中国出口煤炭 5952 万吨，同比增加 11.2%，向印 度出口 1670 万吨，同比增加 147.8%，长距离运输增多。2022 年在全球煤炭贸易量基本 持平的基础上，吨海里需求同比增长 3.2%，平均运距有所拉长。 2023 年 3 月，中国解除澳煤进口禁令，作为全球最大的煤炭消费国，中国重启澳煤进口 后将推动澳煤出口量逐步回升。

3）粮食：巴西出口量新高，抵消乌克兰出口量减少，全球贸易预计稳步提升

乌克兰粮食出口仍受限，巴西出口量创历史新高。 2022 年，全球粮食贸易量下降约 2.7%，主要系乌克兰出口量大幅下滑所致。作为全球 重要的粮食出口国，俄乌冲突导致 2022 年乌克兰粮食海运出口量大幅下降约 40%。 2023 年预计仍将继续下降。 而巴西粮食的增产将一定程度抵销乌克兰出口量的减少，2022 年巴西粮食海运出口量同 比增长 16.1%，创历史海运出口量新高，预计 2023 年巴西将取代美国成为世界最大的 粮食出口国。 据 Clarksons 预测，2023 年全球粮食海运量预计增长 3%，2024 年将继续增长 2%。

（二）供给端：运力增长相对可控，老船或将加速出清

根据 Clarksons 数据，截至 2023 年 8 月，全球干散货船队运力规模约为 9.94 亿载重吨， 行业运力增速有所放缓，2018 至 2022 年，年增速由 4.0%降至 2.9%。根据 Clarksons 预 计，2023~2024 年运力增速将下降至 2.9%、2.3%。

1、在手订单占比 7.7%，未来两年新增运力可控

根据 Clarksons 数据，截至 2023 年 8 月，干散货船整体在手订单量为 7603.7 万 DWT， 在手订单占比总运力为 7.7%，2015-2022 年平均在手订单比例约 10.7%。其中好望角船 型在手订单占比总运力仅为 4.8%，处于历史相对低位，预计未来 2 年行业新增运力相 对可控。

2、环保压力下：航速降低损失效率，同时老旧船或加速出清

1）环保政策压力下，散货船首选降低航速，使得实际运力周转率下降，进一步挤压行 业有效供给。如前文油运板块中所述，环保要求的提出，使得不达标船舶需要采用限制 主机功率降速、使用节能装置或切换至替代燃料等措施以达到要求。在避免大幅增加临 时成本的考虑下，对于多数船舶最直接有效的应对方式是降低航速。 在环保新规 EEXI 和 CII 的限制下，未达到标准的干散货船预计将在 2023-2024 年期间 采取降低航速或进行节能改造，根据 Clarksons 预测数据，将在未来两年对干散货船队 有效运力造成每年约 2%~2.5%的影响。

2）老旧船舶占比超 25%，未来或将加速拆解

根据 Clarksons 数据，截至 2023 年 8 月，干散货市场 15 年以上船舶数量占比 25.8%，其 中 20 年以上老船占比 12.7%，干散货船平均船龄已上升至 11.9 年。为满足环保要求， 老旧船舶即使降速、换燃料、改进设备，其经济性都将明显下降，部分老旧船舶可能面 临无法降速的问题，只能被拆解。对于运力占比超过 25%的 15 年以上老旧船舶来说， 未来或将面临加速拆解，行业供给有望改善。

3、短期巴拿马运河干旱对运价的影响分析

8 月 16 日，巴拿马运河管理局宣布，受持续严重干旱影响，现阶段实施的船舶限行措施 将延长至 9 月 2 日，每天获准通行的船舶数量依然限制在 32 艘以内。根据 Clarksons 数 据，此前 2022 年巴拿马运河每日平均通行数量为 37.3 艘，同比下降 14.3%。 9 月 5 日管理局表示，尽管雨季即将结束，但巴拿马运河水位恢复情况未达预期，现有 船舶限行措施延长到 2024 年年底。通行规则继续收紧，巴拿马型船通过时间延长，有 效供给受到挤压。

4、后市展望：吨海里需求改善，供需差或将转正

干散货市场吨海里需求有望回升，需求-供给增速将转正。 从需求端来看，铁矿需求恢复增长，煤炭粮食贸易重构延续。根据 Clarksons 预测数据， 2023~2024 年干散货吨海里需求增速分别为 3.3%、2.4%，其中铁矿石吨海里需求增速分 别为 2.5%、1.2%，粮食分别为 3.7%、4.2%，煤炭分别为 6.4%、-0.4%。

从供给端来看，运力增长相对可控，老船或将加速出清。目前干散货船队在手订单占比 总运力约 7.7%，预计到 2023 年底静态运力增长 2.8%，较去年增速基本持平，运力增长 相对可控。同时，在环保政策下，Clarksons 测算，考虑降速和改造时间，2023-24 年或 每年影响 2.0-2.5%的实际有效运力。

（三）招商轮船：被低估的散运盈利潜力，兼具稳健与弹性

1、收购整合后公司散货船队规模已位居全球前列

公司于 2018 年收购上海长航国际、2020 年完成收购原中外运航运旗下干散货船舶资产 并已完成内部整合，目前干散货船队位居全球前列。 2018 年之前，公司主要经营 VLOC、Capesize 及 Ultramax 三类干散船型。 2018 年，公司收购上海长航国际，长航国际为内外贸兼营散杂货船队，以 Supramax、 Handymax、Handysize 等中小型散货船以及杂货船为主，补充完善公司原有散货船队结 构。 2020 年，公司又完成收购原中外运航运旗下的干散货船舶资产和 LNG 船舶股权，中外 运航运散货船队结构较为均衡，包含 Capesize、Panamax、Ultramax、Supramax、 Handymax、Handysize 等主流船型，很大程度上扩充了公司散货船队规模，并新增Panamax 船型。 根据公司 2023 年半年报披露，公司散货船总运力（自有+租入+代管）共 129 艘、 2156.4 万载重吨，其中自有船 101 艘、1898.9 万载重吨，租赁船 25 艘、136.7 万载重吨， 代管船 3 艘，120.71 万载重吨。 自有船型中，VLOC 船型 34 艘，共计 1313.2 万 DWT，是全球最大的 VLOC 船东；大 型 CAPESIZE 共 16 艘，中型 PANAMAX 共 6 艘，小型散货船共计 45 艘，船型配备多 样，具备较强运力规模优势。 公司船龄显著低于行业平均水平，干散货船队平均船龄为 8.4 年，显著低于行业均值 11.9 年，预计后续受环保约束及老旧船拆解的影响小于行业。

2、轻重资产混合发展弹性或被市场低估

1）VLOC 船：锁定运营，贡献稳健收益

公司自有 VLOC 船队锁定率 100%，均已与淡水河谷签订长期运输协议，2015、2016 年子公司香港明华与淡水河谷签订的长协期限均在 20 年以上。截至 2022 年末，公司 VLOC 船队平均锁定日租金水平 32824 美元。 运价锁定模式为公司干散货业务提供了较为稳定的利润安全垫，盈利受到运价波动的影 响较小，收益相对稳健。

2）轻重资产混合经营，即期市场弹性或被低估

除锁定收益的 VLOC 船队外，公司还有自有+租入的干散货船舶 92 艘、722.5 万载重吨， 这部分船型在即期市场的波动弹性或被低估。 2018-2020 年收购整合后公司经营策略相对更灵活，根据市场波动适当开展租船业务。 通过布局轻资产发展，强化第三方船货操作，采用长租短租结合、指数价与固定价结合 等多种方式，抓市场波段，低点租入，高点放出，以充分享受散运景气周期运价上涨弹 性。公司 2018-20 年，租入船舶明显增加，稳定在 20-21 艘左右，2021 年更是大幅增加 租船数量，2021 年末公司散货租入船数量达到 85 艘。 2023 年上半年，公司动态调整策略，充分利用经营杠杆提升效益。针对好望角型船，年 初低位租入部分运力，并有效利用市场短期冲高机会，逆季节性集中高位锁定，成功跨 越市场低迷期；巴拿马型船，分阶段分目标滚动锁定，夯实底盘，并伺机租入运力补充 自有运力的不足。最终，上半年公司的好望角型船及以下船型（现货市场及中短期租） TCE 显著跑赢市场指数。

3、运价-利润弹性测算

根据 2023 年中报披露的船队结构，我们主要考虑自有船舶及部分相对稳定的租入船 （约 23 条）所贡献的利润，假设运营天数为 350 天，美元汇率为 7.20，所得税税率 15%，按照运价指数对应日租金水平的移动平均值进行测算，以 2023Q1 的移动平均值 为基准。经利润弹性测算可得： 在运价锁定模式下，VLOC 船队约贡献年化净利润 7.88 亿元；其他干散货船队则贡献 弹性收益，BDI 指数每波动 500 点，对应年化净利润弹性约 9.27 亿元；若 BDI 达到 1500 点，其他干散货船队将贡献年化净利润 6.07 亿元，干散货船队总年化净利润将达 13.95 亿元；若 BDI 达到 2500 点，则其他干散货船队可以贡献年化净利润 24.60 亿元， 干散货船队总年化净利润将达 32.48 亿元。 若考虑经营杠杆，运价-利润弹性被低估。伴随公司干散货经营日渐灵活，若考虑景气 周期增加的租入船数量，则运价上涨所带来的实际利润弹性将更高。

四、打造外贸全船型平台，为利润中枢中长期稳步上行夯实基础

（一）LNG：市场前景开阔，长约锁定贡献稳健收益

全球能源结构调整为 LNG 运输市场带来可预期的增长需求，长期来看，得益于全球减 碳共识带来的能源结构调整的趋势性变革，LNG 运力中长期需求旺盛，而相对坚实的 需求增量和新船型供给的相对不足，支撑了 LNG 运输市场的良好前景。

公司 LNG 业务经营稳定，高长约锁定率贡献稳健收益。近 3 年来，公司 CLNG 投资收 益保持稳定，均维持在 4 亿元以上，伴随未来新船订单逐步交付，预计收益将稳步增长。 截至 2023 年 6 月，公司通过 CLNG 投资的 22 条船舶运行稳定，上半年 LNG 业务实现 净利润 3.28 亿元，同比增长 5.13%，实现年度经营目标。 新业务开拓方面，CLNG 与中国燃气等 LNG 进口贸易企业继续保持紧密联系，争取船 运业务合作机会。围绕国际、国内两个市场，积极参与知名大型能源企业多个长期运输 项目，做好新客户营销拓展，不断提高船队长约锁定率，为公司提供稳健性收益。

（二）集运：在亚洲市场具备竞争优势

公司集运业务在亚洲市场具备竞争优势，多年来持续实现盈利。2021 年 10 月公司收购 中外运集运 100%股份，进入集装箱运输市场。公司运力主要集中在东北亚地区，船队 经营管理经验丰富，在亚洲区域市场具有自己独特的竞争优势，多年来持续兑现盈利以 及穿越周期的能力。 公司以做精做优亚洲区域内精品航线为目标，服务网络覆盖中国沿海主要港口至日本、 韩国、澳洲、菲律宾、越南、中国台湾地区、中国香港地区等多条集装箱班轮航线。区 域内航线，竞争相对平缓。 2023 年 6 月底，CCFI 指数 895.72，同比下降 72%，环比下降 4.6%； SCFI 指数 953.60， 同比下降 77%，环比下降 3%。日本航线指数 838.88，同比下降 30.4%，环比下降 6.8%； 两岸航线指数 1,487.51，同比下降 24%，环比下降 2.8%；降幅均低于平均水平。且公司 在日本航线和中国台湾地区航线深耕多年，业内处于市场领先地位。

2023 年上半年，集装箱业务实现营业收入 29.0 亿元，同比下降 15.8%，实现净利润 4.6 亿元，同比降低 63.5%，各航线累计承运重箱 41 万 TEU，同比降低 2.8%。好于指数表 现。 长期来看，《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）自 2020 年签署后，已于 2022 年 1 月正式生效，伴随成员国之间投资、贸易的推进，有望为亚洲集运市场贡献新的贸易增 量。 供应链业务开拓海外代理网络，深入推进航线与供应链业务融合发展。2023 年上半年， 供应链业务累计完成整箱 6.63 万 TEU、拼箱 0.8 万立方。OKSNL 电商平台继续加大获 客渠道，搭建海外平台市场营销体系，23 年上半年，平台累计承运 1.56 万 TEU，同比 增长 169%；新增客户 447 家，同比增长 68%。

（三）滚装船业务：汽车出口持续旺盛，积极拓展外贸业务

汽车市场持续好转，产销量延续增长态势，滚装船运价维持高位。克拉克森统计的主要 汽车海运出口国数据显示，中国汽车海运出口量自 2020 年起逐年稳定增长，截至 2023 年 4 月，已经超过韩国成为第三大汽车海运出口地区。截至 2023 年 8 月，6500 标准车 位汽车运输船一年期期租租金已连续 9 个月维持在 11 万美元/天的水平。

受益于国际滚装市场需求旺盛，公司积极拓展外贸业务。2023 年上半年，公司增加 2 艘 3800 车位的滚装船内贸转外贸，外贸自有运力达到 5 艘。完成江海水运量 44.17 万辆， 外贸货代运量 18.4 万方。外贸自营运量达到 3.84 万辆，同时开辟波斯湾、红海和泰国 等自营航线，实现了国际外贸从货代到航线自营的历史性突破。23 年上半年滚装业务实 现净利润 1.26 亿元，同比大幅增长 1304.8%，未来公司将重点发展外贸业务，预计未来 受中国汽车出口量稳定增长影响，滚装市场景气度有望延续。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）