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招商轮船（601872）研究报告：百年巨轮破浪乘风，油散龙头静待共振。全球最大 VLCC 船东，船队结构领先，国际运作经验丰富，航运业务多元布 局，有望打造成各细分市场的领先者 招商轮船承继轮船招商局百年航运基业，近年来通过低点造船和并购已从油散业 务拓展为油散+气、车、集（“2+3”）全业态布局。公司全球运作经验丰富，经营 风格由稳健向进一步贴近市场转型中。公司 VLCC 运力规模多年位居世界第一， 截至 2023 年初，公司自有 VLCC52 艘，运力合计 1611 万 DWT，其中节能环保 型和加装脱硫塔比例同样行业领先，为提升西部和全球大三角航线等高价值市场 奠定较好基础。

供给向下、需求向上，油运景气正当时

供给端：1）在手订单历史低位，船东造船意愿不足,新订单匮乏：截至 2023 年 1 月，油船在手订单占当前运力 4.3%，处于历史低位，新订单匮乏，VLCC 和苏伊 士型曾连续一年无新订单。新船价格与二手船价格攀升，VLCC 在 2023 年 1 月的 造价达 1.2 亿美元/艘，为 2009 年下半年来新高，5 年船龄的 VLCC、苏伊士型和 阿芙拉型船舶价格较年初分别上涨 39%、42%和 39%，或抑制船东下单造船意 愿，叠加燃料技术路径的不确定性进一步抑制造船意愿，且船厂产能紧张，大型 油轮新订单交付时间或得到 2025 年之后；2）船队老龄化严重：截至 2023 年 1 月，油轮船队平均船龄 12.3 岁，其中原油油轮中 20 岁以上占比 11%，15 岁以上 （含 20 岁以上）占比 30%，VLCC 中 20 岁以上占比 11%，15 岁以上（含 20 岁 以上）占比 26%；3）2023 年环保新规生效，或加快拆船。根据克拉克森预测 2022-2024 原油油轮运力增速分别为 4.0%、1.3%、-2.1%。

需求端：1）全球补库需求提供安全边际：截至 2022 年 11 月，美国商业原油储 备 4.21 亿桶， OECD 商业原油库存 14.25 亿桶，近期有所回升，均处近 5 年低 位，截至 2022 年 12 月，美国 SPR 为 3.72 亿桶，接近 1983 年以来最低水平。2） 俄乌冲突导致重构贸易，运距显著拉长：俄罗斯被制裁前，其原油主要通过黑海 航线出口至欧洲，俄乌冲突爆发后，原油海运出口东移，全球原油平均出口运距 增幅超 10%。3）中国疫后复苏有望驱动 VLCC 上行：随着国内疫情首轮“达 峰”过后，出行需求回暖，有望驱动石油消费回升。4）为对冲 OPEC 减产，伊 朗、委内瑞拉解禁预期提升：2022 年 12 月两国原油产量分别为 257、68 万桶/ 日。由于伊朗不受 OPEC+的生产配额限制，一旦制裁取消，预计产能快速释 放，预计带来约 130 万桶/日的增量；考虑到委内瑞拉生产设施老旧、短期实现快 速增产需要较多新增投资，保守估计每日能增加约 50 万桶产量。根据克拉克森 预测 2022-2024 原油运输周转量（吨海里）增速分别为 4.3%、5.3%、4.7%，货量 （吨）增速分别为 5.1%、1.3%、3.1%。 全球第一大 VLCC 船东有望释放向上高盈利弹性： VLCC-TCE 每上涨 1 万美元/ 天，税前利润增厚 12.4 亿元。

干散业务业绩确定性与弹性兼备，行业供给趋紧下静待景气改善

行业供给确定收紧，叠加环保新规有望加速老船拆解，中国疫后经济复苏有望在 海外经济衰退下支撑需求边际改善。根据克拉克森预测，行业在 2024 年或将迎 来周期反转，供需差为 1.4%。公司 VLOC 船队均与淡水河谷签订长期包运协 议，贡献稳定收益，此外截至 22Q3 公司投入即期市场的散运船队已达 129 艘。