2025年招商轮船研究报告：全球油散龙头，静待各板块共振

一、全球领先的 VLCC、VLOC 船东，业务布局全业态

招商局能源运输股份有限公司以油气运输、干散货运输为 双核心主业，集装箱运输、汽车滚装运输、特种运输等其他船队作为有机补充，主营业务 涵盖油品运输、气体运输、干散货运输、滚装运输和集装箱运输。分业务看：

油品运输：公司 VLCC 船队规模世界第一。截至 2024 年三季度末，公司自有 油轮 59 艘，合计运力 1687.65 万载重吨，其中 VLCC 共 52 艘，合计运力 1611.07 万载重吨。

散货运输：公司 VLOC 船队规模世界第一。截至 2024 年三季度末，公司经营 管理散货船 120 艘，合计运力 2128.75 万载重吨。其中 VLOC 自有 34 艘、代 管 3 艘，合计运力 1433.87 万载重吨。

股权结构：控股股东招商局轮船持股 54.02%，最终控制方为招商局集团。

经营：油运、散运业务的核心地位突出。 从公司自有船队运力结构上看：2023 年，公司自有船队运力合计 3788.76 万载 重吨，同比增长 1.18%，2020～2023 年 CAGR 为 0.63%；截至 2024 年三季 度末，公司自有船队合计运力 3811.76 万载重吨，同比增长 0.72%。其中，油 轮持续贡献约 44%的运力，散货船持续贡献约 49%的运力。 从公司货运量结构上看：2023 年，公司不含集装箱的货运量实现 2.18 亿吨， 同比增长 4.96%。其中，油轮船队贡献约 40%的货运量，干散杂货船队贡献约 45%的货运量。

财务：油运、散运业务周期波动性强。公司逐步完善业务结构，2018 年收购深圳滚 装并表滚装船运输业务，2021 年收购中外运集运并表集装箱运输业务。2023 年，公司 实现营收 258.81 亿元，同比下滑 12.88%，实现归母净利润 48.37 亿元，同比下滑 4.89%； 2024 年前三季度，公司实现营收 192.96 亿元，同比增长 1.44%，实现归母净利润 33.69 亿元，同比下滑 10.35%。

营收结构：2023 年，公司油轮运输、散货船运输、集装箱运输、滚装船运输分 别贡献营收 37.37%、27.47%、21.40%、7.58%的比重。 利润总额结构：2023 年，公司油轮运输、散货船运输、集装箱运输、滚装船运 输、LNG 运输分别贡献利润总额 56.93%、16.61%、19.06%、6.72%、12.61% 的比重。

ROE：2023 年，公司 ROE 实现 13.11%，其中油轮运输、散货船运输、集装 箱运输、滚装船运输分别实现 18.84%、5.98%、38.93%、19.88%。

二、油轮运输：业绩高度挂钩 TD3C 航线运价，周期波动性强

截至 2024 年三季度末，公司自有油轮 59 艘，合计运力 1687.65 万载重吨，其中 VLCC 数量为 52 艘，运力占比稳定在 95%以上。公司油轮船队从事国际原油运输业务， 行业运量需求受原油的产量、消费量、价格等因素影响，运距需求受多边政治、经济博弈 等因素影响，同时供给端船队规模的变动一般滞后于需求端的变动，导致行业运价具备 较强的周期性。分航线看，中东→亚太路线的原油航运量在全球原油外贸量的比重稳定 在 30%～35%区间，其对应航线 TD3C 为 VLCC 主流航线，而程租模式在货物运输完成 后确认收入，TD3C 单航次时间约 50 天，我们将 TD3C 运价向后偏移 50 日后，对比公 司油轮运输业务营收、净利润水平，整体走势一致。

2.1 国际原油航运行业：供需变动不匹配导致周期性强烈

国际原油航运行业生意模式：供需结构受多因素影响，利润周期波动性强。原油的 航运需求主要来自原油产销的区域不均。原油生产、消费水平决定各国的原油进出口贸 易量，叠加地理位置、运输条件等因素，决定国际原油航运的路线结构。行业收入基于市 场化定价，成本主要包括折旧费、船舶租费、燃料费等，业绩主要由运价决定，而行业运 价主要由供需结构决定。 需求端：指标主要包括运量、运距。其中，运量主要受到原油的产量、消费量、 价格等因素影响；运距主要取决于各地区原油供需结构，受多边政治、经济博 弈高度影响。美国、巴西等地区的原油产量扩张趋势叠加中国、印度的原油消 费量扩张趋势，有望拉长平均运距。 供给端：指标主要包括船队规模、船速。其中，新船交付、储油船运力释放均 可扩大行业船队规模，而老船拆解将导致行业船队规模收缩。

原油产量：中东维持主要份额，美国、巴西产量逐步扩张。2023 年，全球原油产量 实现 82.76 百万桶/日，同比增长 1.69%，2000～2023 年 CAGR 为 0.83%。

中东维持产油地区中的核心地位：中东地区 2023 年原油产量实现 26.27 百万 桶/日，占全球原油产量 31.75%，占比自 2000 年起维持在 30%附近，稳居全 球各地区首位。为避免石油供需失衡、维护油价以及相关经济利益，沙特阿拉 伯、伊拉克、阿联酋等 OPEC 中东主要产油国倾向于在油价偏低时限产。2000～ 2023 年，中东地区原油产量 CAGR 为 0.85%，仅高于全球水平 0.02 个百分点。

美国产量积极扩张，现稳居全球各国首位：得益于 2010 年起页岩油革命带动 榨油技术发展，美国的油页岩采油成本大幅缩减，原油产量高速扩张。2023 年， 美国原油产量实现 12.93 百万桶/日，占全球产量比重从 2000 年的 8.50%提升 至 2023 年的 15.62%，自 2019 年起稳居各国首位。

巴西产量增速突出，2000~2023 年 CAGR 居全球各国首位。得益于油田的持 续开发，巴西的原油产量高速扩张。2023 年，巴西原油产量实现 3.40 百万桶/ 日，占全球产量比重从 2000 年的 1.80%提升至 2023 年的 4.11%，CAGR 以 4.50%居全球各国首位，超出全球水平 3.68 个百分点。

原油消费量：全球重心逐步从欧美向中国、印度、亚太转移。2023 年，全球炼厂加 工量实现 82.99 百万桶/日，同比增长 1.60%，2000～2023 年 CAGR 为 0.88%。

原油炼化的重心逐步向亚太、中东转移：在 2000 年，北美洲、亚太、欧洲为全 球原油需求核心地区，三者分别贡献全球炼厂加工量 26.59%、26.26%、21.03% 的比重。随着经济全球化加深，亚太、中东地区国家的经济高增带动原油需求 增速领先全球，2000～2023 年，亚太炼厂加工量占全球比重增长 11.04 个百分 点至 37.30%，中东炼厂加工量占全球比重增长 2.63 个百分点至 11.27%。

中国、印度份额提升显著：分国家看，2000～2023 年，中国炼厂加工量占全球 比重从 5.99%提至 18.20%，世界排名从第 3 提至第 2，与排名第 1 的美国在 占比上的差距从 16.21 个百分点缩至 1.04 个百分点；印度炼厂加工量占全球比 重从 3.01%提至 6.33%，世界排名从第 7 提至第 4。

原油航运路线集中：以中东→中国为核心，美国→亚太有望拉长平均运距。考虑到 同地区内或接壤地区之间可以采用管道或铁路、汽车运输油品，我们认为跨地区且地区 间非接壤的运输路线对航运存在刚性需求。分地区看，全球原油航运的重点路线主要为： 中东→亚太、北美洲→欧洲、北美洲→亚太三条。其中，中东→亚太路线持续贡献原油 外贸量 30%～35%的份额；北美洲→欧洲、北美洲→亚太路线的份额快速增长，占原油 外贸量的比重分别从 2016 年的 0.90%、0.82%提升至 2023 年的 4.47%、4.43%。考虑 到美国→亚太路线运距分别约为中东→亚太、美国→欧洲路线运距的 1.7、2.2 倍，运距 有望随着美国对亚太的原油出口增加而缓慢拉长。

中东→亚太路线：中国为核心进口地。按进口地分国家看，中东→亚太路线中， 中东→中国路线 2023 年实现原油外贸量 2.61 亿吨，2016～2023 年 CAGR 为 5.12%，超中东→亚太路线水平 5.39 个百分点，超全球水平 5.06 个百分点， 占中东→亚太路线原油外贸量的比重从 2016 年的 25.17%提升至 2023 年的 36.37%，占全球原油外贸量的比重从 2016 年的 8.69%提升至 2023 年的 12.28%。

北美洲→欧洲、亚太路线：美国为核心出口地。其中，美国→亚太路线 2023 年 实现原油外贸量 0.77 亿吨，2016～2023 年 CAGR 高达 74.05%，超出全球水 平 73.99 个百分点，占全球原油外贸量的比重从 2016 年的 0.08%提升至 2023 年的 3.64%。考虑到运距因素，我们预计美国→亚太路线对全球原油航运需求 的带动作用较强。

对应原油航运航线：关注 TD3C、TD25、TD22 航线。波罗的海原油运输指数 BDTI 成份中，中东→中国路线主要对应 TD3C 航线，美国→欧洲路线主要对应 TD25 航线，美国→亚太路线主要对应 TD22 航线。

全球油轮供给：2022 年以来交付运力有限，但行业造船意愿有所回升。考虑到造船 从下单到交付的流程长达约 2 年，油运供给端船队规模的变动一般滞后于需求端的变动。 油轮船队规模的扩张主要取决于净增运力的预期经营价值是否高于其所需资本投入，船 东在新船的长期盈利能力较强时倾向于新签订单，在老船的剩余经营价值较低时倾向于 拆解老船。复盘 2000 年以来表现：

高运价主要由供给端短期难以适应的增量需求推动：2003～2008 年，中国经 济高增带动油品贸易需求；2014～2016 年，OPEC、美国持续增产原油带动全 球油品贸易需求；2022 年起，俄乌冲突引起的贸易重构带动全球油品贸易需求。

新签订单意愿基于高运价的持续性，现阶段行业造船意愿回升：在高运价持续 的 2003～2008 年，行业新签订单较积极；而在高运价持续时间较短的阶段， 船东倾向于使用二手油轮应对需求，推动二手油轮价格上行。俄乌、红海等地 缘冲突的影响下，本轮高运价的持续性已带动行业造船意愿回升，油轮行业在 手订单占运力比重已从 2022 年 1 月的 7.50%提升至 2025 年 1 月的 14.00%。

运价低迷促进老旧船舶拆解：老旧船舶的检修成本、经营成本、经营风险均更 高，盈利能力较弱。故运价低迷时，行业继续经营老旧船舶的意愿更低。

2.2 公司油轮运输业务：运营世界第一 VLCC 船队，财务表现高度挂钩运价

公司油轮船队：VLCC 船队运力规模世界第一。截至 2024 年三季度末，公司自有油 轮 59 艘，合计运力 1687.65 万载重吨，其中 VLCC 数量为 52 艘，运力占比稳定在 95% 以上。

公司油轮运输成本结构：燃油费、船舶折旧费、船员费用合计占比稳定在 75%～80%。 2023 年，公司油轮运输成本为 58.35 亿元，同比增长 1.62%，其中燃油费、船舶折旧费、 船员费用占比分别为 44.74%、20.50%、12.87%。

公司油轮运输营收、净利润高度挂钩 TD3C 航线运价水平。公司油轮船队以 VLCC 为主，截至 2024 年上半年末，公司油轮船队 VLCC 主要投放在现货及短期租市场，阿 芙拉型 Aframax 船队期租市场和 Pool/现货各半。考虑到中东→亚太路线的原油航运量 在全球原油外贸量的比重稳定在 30%～35%区间，其对应航线 TD3C 为 VLCC 主流航 线，而程租模式在货物运输完成后确认收入，TD3C 单航次时间约 50 天，我们将 TD3C 运价向后偏移 50 日后，对比公司油轮运输业务营收、净利润水平，整体走势一致。

三、散货船运输：铁矿石进口支撑需求，COA 限制周期波动性

截至 2024 年三季度末，公司自有散货船 93 艘，合计运力 1855.95 万载重吨，其中 VLOC 数量为 34 艘，运力占比稳定在 70%附近。公司散货船船队业务侧重铁矿石运输， 我国粗钢产量全球领先，原材料铁矿石进口依赖度约 82%，且进口高度依赖航运，支撑 铁矿石航运需求。截至 2024 年上半年末，公司散货船队在 VLOC 船队 100%长期 COA 锁定的基础上，好望角型 Capesize 等各船队保持适当短期租锁定，我们认为租约锁定支 撑公司散货船运输业务营收、净利润周期波动性有限。 公司散货船船队：VLOC 船队运力规模世界第一，业务侧重铁矿石运输。截至 2024 年三季度末，公司自有散货船 93 艘，合计运力 1855.95 万载重吨，其中 VLOC 数量为 34 艘，运力占比稳定在 70%附近。同时，公司代管 3 艘 VLOC，合计运营 VLOC 船队 37 艘。考虑到 VLOC 为公司主流船型，我们认为公司散货船船队业务可能侧重铁矿石运 输。

铁矿石航运需求庞大：我国粗钢产量全球领先，原材料铁矿石进口依赖度约 82%， 且进口高度依赖航运。

中国粗钢产量占全球比重稳定在 50%以上。2024 年，全球粗钢产量实现 18.81 亿 吨，其中，中国粗钢产量实现 10.05 亿吨，2004～2024 年 CAGR 达 6.74%，超 出全球水平 3.84 个百分点。中国粗钢产量 1996 年起稳居世界首位，占全球比重 从 1993 年的 12.31%提升至 2024 年的 53.42%。

我国铁矿石资源偏弱：粗钢以铁矿石为主要原材料。据美国地质调查局测算，2024 年我国铁矿石储量占全球约 10%，但铁矿石品位仅 34.50%，低于世界平均水平 9.5 个百分点。

我国铁矿石进口量庞大：2022 年，中国铁矿石进口量实现 11.08 亿吨，得益于钢 铁工业的发展，2007～2022 年 CAGR 为 7.34%，超出全球铁矿石贸易量水平 3.23 个百分点，占全球铁矿石贸易量比重从 2006 年的 40.76%提升至 2022 年的 70.98%。由于资源偏弱，中国铁矿石进口依赖度在 2014 年起维持在 82%以上。

我国铁矿石进口高度依赖航运：分地区看，我国进口铁矿石主要来自大洋洲、中南 美洲，二者合计占比从 2006 年的 67.51%提升至 2023 年的 86.54%，运距及运输 效率等因素决定我国铁矿石进口高度依赖航运。

公司散货船运输成本结构：燃油费、船舶折旧费、船员费用合计占比在 40%～60% 区间内。2023 年，公司油轮运输成本为 57.94 亿元，同比下滑 37.65%，其中燃油费、 船舶折旧费、船员费用占比分别为 28.78%、15.03%、14.52%。

公司散货船运输营收、净利润周期波动性有限。公司散货船队以 VLOC 为主，截至 2024 年上半年末，公司散货船队在 VLOC 船队 100%长期 COA 锁定的基础上，好望角 型 Capesize 等各船队保持适当短期租锁定，我们认为租约锁定支撑公司散货船运输业 务营收、净利润周期波动性有限。

四、其他业务：LNG 运输利润稳定，集运、滚装计划分拆上市

公司 LNG 运输业务主要包括全资子公司招商气运 CMLNG 以及合营公司 CLNG。其 中，截至 2024 年三季度末，CLNG 旗下 22 艘 LNG 船均已绑定项目，持续贡献业绩。 财务表现上，公司 LNG 运输季度净利润维持在 1.6 亿元附近，整体业绩稳健。 公司集装箱运输、滚装运输业务分别由全资子公司中外运集运、持股 70%的控股子 公司招商滚装运营。2024 年 6 月，公司公告安通控股拟发行股份购买中外运集运 100% 股权、招商滚装 70%股权，交易完成后，招商轮船预计控股安通控股，实现中外运集运、 招商滚装分拆重组上市，公司业务将进一步聚焦于油气运输、干散货运输双核心主业。

4.1 LNG 运输：CLNG 船队均已绑定项目，贡献稳定利润

外贸 LNG 市场需求稳增。全球 LNG 外贸量在 2023 年实现 5487.07 亿立方米，同 比增长 1.75%，2000～2023 年 CAGR 为 6.10%。LNG 外贸量稳增的背景下，2023 年， 全球 LNG 海运量实现 4.08 亿吨，同比增长 2.43%，2000～2023 年 CAGR 为 6.19%； 全球 LNG 海运周转量实现 17506.09 亿吨海里，同比增长 3.71%，2000～2023 年 CAGR 为 7.65%。

公司 LNG 运输业务主要包括全资子公司招商气运 CMLNG 以及合营公司 CLNG。 其中，截至 2024 年 6 月底，CMLNG 已确定投资的运输项目共涉及 28 艘新造 LNG 运 输船；CLNG 由招商轮船、中远海能各持股 50%，截至 2024 年三季度末，CLNG 旗下 22 艘 LNG 船均已绑定项目，持续贡献业绩。财务表现上，公司 LNG 运输季度净利润维 持在 1.6 亿元附近，整体业绩稳健。

4.2 集装箱运输、滚装运输：计划分拆上市，公司将进一步聚焦双核心主业

公司集装箱运输、滚装运输业务分别由全资子公司中外运集运、控股子公司招商滚 装运营，其中招商滚装由招商轮船、广汽商贸分别持股 70%、30%。2024 年 6 月，招商 轮船发布《关于分拆所属子公司公司中外运集装箱运输有限公司、广州招商滚装运输有 限公司重组上市的预案》，安通控股拟向招商轮船发行股份购买其持有的中外运集运 100% 股权和招商滚装 70%股权。交易完成后，招商轮船预计成为安通控股的控股股东，中外 运集运、招商滚装实现分拆重组上市。

招商轮船将进一步聚焦于双核心主业：招商轮船以油气运输、干散货运输为双 核心主业，中外运集运与招商滚装所从事的集装箱运输业务、汽车滚装业务， 与招商轮船油散气核心主业在商业模式、行业周期、客户资源方面存在差异。 本次分拆后，招商轮船与分拆子公司的主业结构更加清晰，招商轮船可以进一 步针对油气运输、干散货运输的特点加强战略管理、集中资源。

中外运集运、招商滚装与安通控股业务协同度高：安通控股以集装箱航运物流 为核心，通过整合水路、公路、铁路等运输资源，提供集装箱全程物流解决方 案。收购中外运集运将显著提升安通控股的集装箱航运业务规模，同时招商滚 装与安通控股的汽配与散车集运业务具有协同效应。

本次分拆对招商轮船原有集装箱运输、滚装运输利润影响有限：本次分拆完成 后，中外运集运、招商滚装将成为安通控股的子公司，招商轮船预计仍将间接 控股两家标的公司，中外运集运、招商滚装的财务状况和盈利仍将反映在招商 轮船的合并报表中，招商轮船原享有中外运集运、招商滚装业务利润预计会被 阶段性摊薄。从营收结构上看，2023 年集装箱运输、滚装运输合计占公司营收 27.46%；从净利润结构上看，2023 年集装箱运输、滚装运输合计占公司净利润 16.08%。

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