2024年招商轮船研究报告：油散双核驱动，综合性航运龙头启航

1. 公司介绍：立足百年基业，打造多元业务

1.1 航运基业百年传承，多元业务共同发展

招商局能源运输股份有限公司（以下简称“公司”），公司实际控制人为招商局集 团和国资委，作为招商局集团交通板块的核心业务之一，致力于建设世界一流航运 企业。截至 2023 年 12 月 31 日，招商局集团有限公司通过全资子公司招商局轮船有 限公司持有上市公司 54.02%股权。

公司以油（气）运和散运为核心业务，辅以集运、滚装运输等业务，目标成为世界一流航运企业。经过多年发展，公司形成了“油、散、气、车、集、管、网”全业 态的业务格局，主营业务涵盖油品运输、干散货运输、气体运输、滚装运输和集装箱 运输。

公司连续收购整合后，初步形成以油气运输和干散货运输为双核心的油、散、 气、车、集的全船型船队布局。截至 2023 年末，公司船队规模 250 艘，总计 3937.4 万载重吨。其中，自有船总计 217 艘：油轮共计 57 艘、散货船 93 艘，LNG 船、滚装 船、集装箱船、件杂货船分别为 22、22、19、4 艘；另有各类租入船总计 33 艘。

1.2 多元业务平滑周期，盈利能力持续提升

多元业务组合平滑细分市场周期波动，收入总体保持增长态势。2023 年公司实 现营业收入 258.8 亿元，同比-12.9%。2017-2023 年，公司营收由 61 亿元增加到 258.8 亿元，年复合增长率 27.3%。2023 年远洋运输业务中油运、散运等核心业务收入为96.7、71.1 亿元，占比 37%、27%。2017-2023 年，虽然远洋运输各单一业务收入增 速变动较大，但是年平均增长率为 25.1%，总体保持较快增长。

公司持续提高经营能力，坚持高质量发展，盈利能力与分红比例稳步提升。2023 年公司归母净利润 48.4 亿元，同比-4.9%；2017-2023 年，公司归母净利润由 6.1 亿 元增加到 48.4 亿元，年复合增长率 41.1%（高于同期营收增速 27.3%）。2023 年，公 司归母净利润率 18.7%，同比+1.6pcts。2017-2023 年，公司归母净利率、ROE（摊 薄）、ROA 分别由 10.1%、4%、2.4%提高到 18.7%、13.1%、7.7%，盈利能力和经营效 率显著提升。2023 年，公司以 2023 年度利润分配方案实施时股权登记日的应分配股 数为基数，拟每股派发现金红利人民币 0.238 元（含税），拟合计派发现金股利 19.4 亿元，同比+25.5%；测算现金分红比例为 40.1%，同比提高 9.7pcts。

2. 油轮运输：供需趋于紧张，行业景气上行

全球原油贸易和运输需求来源于原油生产地区和消费地区的地理分布不平衡。 根据 EI 数据，中国、欧洲、美国、印度、日本为主要的石油进口国，2022 年分别占 全球原油总进口量的 17.7%、20.9%、12.1%、8.4%、5%，总计占比 64.1%。而全球石 油出口国则主要集中于中东、美国、俄罗斯、加拿大、南美和西非等地区，2022 年 分别占全球原油总出口量的 35.3%、12.7%、11.5%、6.8%、5.2%、4.3%，总计占比 75.9%。 因此，全球原油进出口地区的地理分布不平衡催生了原油海上运输需求，全球主要的 原油运输路线有：中东-远东/欧洲/美湾、西非-远东/欧洲/美湾、俄罗斯-远东、美 湾-欧洲/远东等。

原油贸易模式决定买方在原油运输中占主导地位。原油运输费用即油运运价通 常由买方支付，同时由于原油运输成本在原油整体贸易成本中通常占比较小，除非运 价发生大幅提高（即便发生，也只是延后运输需求），因此一般情况下，买方在原油 运输中掌握更多话语权。 油运运价与 OPEC 原油产量较为相关，后者或可作为领先指标。全球原油海运的 直接需求由原油出口（供给）驱动，原油供给则以原油进口（需求）为锚。我们比较 T-3 月 OPEC 原油产量与 BDTI 指数，二者走势大体一致，原油产量变动情况或可作为 油运运价变动方向的前瞻指标。

2.1 复苏与补库需求共振，弹性或超预期

中国原油进口需求持续恢复，有望带动 VLCC 景气度上行。中国是目前世界上最 大的原油进口国之一， 2023 年中国原油进口 5.6 亿吨，同比+11%，恢复正增长且创 历史最高水平。2016-23 年中国原油进口复合增长率为 5.8%。从结构看，2023 年中 国原油进口主要来自中东地区和俄罗斯，占比分别为 44.4%、19.0%。2016-2023 年， 中国原油进口区域结构主要变化：俄罗斯进口占比增加 5.2pcts，中东地区进口占比 增加 4.9pcts，西非安哥拉占比则减少 6.2pcts。

中国原油进口情况直接影响 VLCC 需求和运价。比较中国沙特原油进口量与中东 湾拉斯坦努拉-中国宁波（CT1）进口原油运价指数，二者走势总体一致。同时，2023 年 6 月以来中国主营炼厂产能利用率持续回升，下半年平均产能利用率为 79%，高于 2023 上半年的 76%和 2022 年同期的 74%。中国经济的持续复苏将成为带动 VLCC 需求 和运价提升的重要动力。

OECD 石油库存历史低位，补库周期或开启，预计进一步支撑油运需求。截至 2023 年末，OECD 石油库存约为 39.63 亿桶，相比于 2020 年 7 月的最高值（47.84 亿桶） 减少 17%，处于历史低位。此外，美国为降低通胀压力，持续释放石油战略储备，截 至 2023 年 12 月末已下降至 3.5 亿桶，处于自 1990 年以来最低水平。中长期来看， 全球原油的低库存局面或将驱动补库需求，从而支撑油运需求。

全球原油供需格局变化，预计提高吨海里需求。根据中远海能业绩推介材料中引 用的国际能源署的数据，2023-2028 年，预计全球石油需求将增加 3.4 百万桶/天， 其中亚太地区将成为未来石油需求增长（+3.5 百万桶/天）的主要动力来源。与此同 时, 预计全球石油供给将增加 4.4 百万桶/天，其中供给增量更多来自美洲和拉美等 大西洋地区（合计供给+3.3 百万桶/天），地理区域上的错配将为全球油运市场带来 更多的吨海里需求。

2.2 油运供给约束较大，新增运力低速增长

新船价格持续上行，船东造船意愿降低。根据 Fearnleys 新船价格，2024 年 3 月第二周，VLCC新船价格为1.25亿美元，同比2023年、17年同期分别+3.3%、+54.3%； 苏伊士、阿芙拉新船价格相比 2023 年、2017 年同期分别+3.1%、+5.5%，+57.5%、 +53.4%，新船造价处于历史高位，船东投资回报率承压，预计下单将更加谨慎。2017- 2023 年，油船订单占全球新造船订单比重由 15.2%降低到 12%；其中，2022 年占比仅 为 3.3%。

VLCC 在手订单运力占比仅 2%且预计维持较低比例。根据中远海能业绩推介材料 中引用的Clarksons数据，2023年末VLCC在手订单占船队运力总运力比重仅为4.3%， 低于其他大部分原油船型。2017-2023 年，全球油船新订单由 157 艘增加到 246 艘， 但是单艘载重吨反而由 16.9 万吨降低到 11.1 万吨，从侧面说明 VLCC 等大型油轮新 接订单占比逐步降低。

VLCC 老旧船舶占比高叠加环保政策生效预计加速船舶拆解，降低原油运力有效 供给。根据中远海能业绩推介材料中引用的 Clarksons 数据，截至 2023 年 9 月末， VLCC、苏伊士、阿芙拉船型 15 年以上船舶占比分别为 27.8%、29.4%、45.1%。因此， 部分老旧船舶面临拆解出清的可能，或降低实际有效运力。同时根据 Clarksons 研 究，IMO 于 2018 年提出了降低航运业碳排放的 2030、2050 年目标，并于 2020 年 11 月通过相关减排措施。环保政策的日渐趋严，一方面使得老旧船舶被迫降速以满足环 保要求，另一方面加速淘汰高耗能的老旧船舶，从而进一步降低有效供给。Clarksons 预计 2024 年，全球原油海运需求同比+4.3%，而运力供给增速仅为 0.2%，供需差为 近几年最大。

2.3 油轮船队规模较大，运价利润弹性可期

海宏轮船（香港）有限公司是公司（持股 100%）从事油品运输的专业油轮管理 公司，成立于 1993 年，管理大型油轮的经验丰富，是将超大型油轮（VLCC）引入亚太地区的先驱者之一。截至 2023 年 12 月 31 日，公司拥有原油油轮共计 57 艘，合 计 1664.65 万载重吨，其中 VLCC（超大型原油轮）52 艘，1611 万载重吨。同时公司 油轮船队的平均船龄为 9.1 年，VLCC 平均船龄为 8.6 年，船龄均较为年轻。

2023 年，公司实现油轮运输量 8,752 万吨，同比+9.0%；实现营收、毛利分别为 96.7、38.4 亿元，同比+37.6%、+198.1%。2017-2023 年，公司油轮业务货运量、营 业收入、毛利年复合增长率分别为 5.6%、12.5%、23.3%。

公司油轮船队主要以 VLCC 为主，Aframax 为辅。其中，由于公司目前 Aframax 船队船龄较老，以期租经营为主。因此我们主要尝试测算公司 VLCC 船队的盈利弹性。 我们假设 VLCC 年运营天数为 340 天，美元兑人民币汇率为 7.2，VLCC 保本点为 2.5 万美元/天，经测算： TCE 每提高 1 万美元，VLCC 船队可贡献增量利润 12.7 亿元；当 TCE 达到 5 万美 元/天时，VLCC 船队每年将贡献税前净利润 31.8 亿元；当 TCE 达到 8 万美元/天，则 贡献税前净利润 70 亿元。

3. 干散货运输：需求有望回升，盈利弹性低估

水路运输是干散货运输的主要方式，干散货航运主要运送铁矿石、煤炭、粮食、 铝矾土、磷灰石、木材、水泥、化肥、原糖等与经济发展、民生福祉相关的货物；下 游主要对应房地产、基建、机械、汽车、家用电器、建材、有色金属冶炼、服务业、 零售业、餐饮服务业等产业，因此干散货航运的景气度与全球经济发展高度相关。

根据载重能力的差异，干散货船主要分为好望角型、巴拿马型、超灵便型、灵便 型等类型。其中，好望角型（Capesize）以运输铁矿石为主，巴拿马型（Panamax）以运 输煤炭、粮食为主。

波罗的海干散货指数（BDI）反映全球干散货航运业景气程度，主要受全球经济 发展影响。2012-19 年，BDI 维持波动走势：2016 年初，受经济危机影响，BDI 降至 近十年最低点的 290 点。2016 年后，全球经济总体保持增长，BDI 呈震荡上升趋势。 2020 年，受疫情影响，全球经济下滑，BDI 降至 393 点，全年均值仅为 1,066 点。 2021 年，全球经济逐步复苏叠加港口拥堵导致船舶周转量下降，有效运力供给不足，BDI 大幅上升。BDI 自年初 1,374 点持续增长，10 月份达到近十年最高点 5,650 点，全年平均值达到 2,943 点。而后随着全球供应链逐步恢复正常，BDI 大幅回落。 2022 年，受美元利率上行及中国经济波动影响，BDI 总体呈现波动下行趋势。 2023 年一季度，中国全面解除封控，经济逐步复苏，成为带动 BDI 向上的主力。 此外，从不同船型分析运价走势情况，好望角型运费指数（BCI）因船舶主要服 务于铁矿石运输，货源和航线较为固定，运价受中国等进口国需求以及铁矿石、钢铁 等价格走势影响较大，波动相比于 BDI 更为剧烈。2020 年疫情初期，甚至出现指数 为负的情况。巴拿马型运费指数（BPI）因船舶主要运输煤炭，其作为主要化石燃料， 全球范围需求更大，因此价格波动幅度较 BCI 更平稳，基本与 BDI 保持一致。

3.1 同频全球经济周期，需求有望继续回升

干散货运输占全球总货运量的比例超过 40%，行业景气度与全球经济发展相关度 较高。根据海通发展招股说明书中援引克拉克森的统计数据，2012-2021 年，全球干 散货海运贸易量由 41 亿吨增长至 53.7 亿吨，年均复合增长率为 3.0%，占全球海运 贸易货运量的 40%以上。干散海运货运量增速与全球 GDP 增速趋势基本保持一致。

铁矿石、煤炭、粮食是全球干散海运中货运量最大的三种。2021 年，铁矿石、 煤炭、粮食海运量分别为 15.2、12.3、5.2 亿吨，占比分别为 28.3%、22.9%、9.7%。

铁矿石、煤炭、粮食等大宗商品供需格局的地域分布不平衡构成了全球干散货 海运的市场基础。铁矿石需求方面，中国、日本、韩国等东亚地区国家是主要的消费 地，而供给则以澳大利亚、巴西等国为主。因此，铁矿石的主要运输路线是从澳大利 亚、巴西向东亚地区运输。煤炭是主要的化石燃料之一，全球分布区域较广；主要的 出口国为印度尼西亚、澳大利亚、俄罗斯等国，主要进口国为中国、印度、日本等国。 粮食主要包括玉米、小麦、稻谷和大豆等，全球主要的粮食产地为北美、南美和东欧 等地区，而粮食进口地主要为中国、印度等人口大国。 2023 年中国铁矿石、煤炭进口量以及主要的铁矿石生产国的出口量均超越疫情前水平。2023 年中国铁矿石进口量 11.8 亿，同比+6.5%，同比 2019 年+10.3%；澳大 利亚&巴西铁矿石发货量 12.0 亿吨，同比+4.4%，同比 2019 年+6.7%。2023 年中国煤 炭进口量 4.7 亿吨，同比+61.8%，同比 19 年+58.2%。2022 年，印尼煤炭出口量 4.7 亿吨，同比+6.9%，同比 2019 年+2.4%。

未来随着全球经济和制造业以及中国经济的继续复苏，预计将带动铁矿石和煤 炭海运量稳步增长。2024 年 3 月，全球综合、制造业 PMI 为 52.3、50.6，均在 50 荣 枯线以上，相较于 2023 年 10 月提高 2.3、1.8pcts；中国规模以上工业增加值同比 +4.5%，其中制造业和电力、燃气及水的生产和供应业增加值同比+5.1%、+4.9%。全 球和中国经济总体呈现复苏态势，预计将带动 2024 年铁矿石、煤炭等大宗商品海运 需求继续提升。

3.2 运力保持稳定增长，供给增速有望放缓

2012-2021 年，全球干散货运力呈现平稳增长的趋势，好望角型和巴拿马船运力 占比超 65%。根据海通发展招股说明书援引克拉克森的统计数据，截至 2021 年末， 全球干散货船舶总计 12,685 艘，干散货运力总计 9.44 亿载重吨，2012-2021 年，干 散货船舶数量与运力复合增长率分别为 3.3%、3.7%。截至 2022 年 1 月末，好望角型、 巴拿马型、超灵便型、灵便型运力占比分别为 40%、25%、23%、12%。

干散货船在手订单处在较低水平，老旧船占比高，预计未来散货船队运力增速 整体下滑。根据 BRS 2023 年报统计，散货船手持订单量为 7,590 万 DWT,占 2022 年 底运营散货船队运力(9.64 亿 DWT)的 7.9%；2022 年的交付量为 3,010 万 DWT，是十 年来第二低，远低于 2022 年同期的平均水平 4,330 万 DWT。同时，根据 BRS 2023 年 报统计，2005-2010 年全球交付了大量船舶，其中散货船占比最多，合计 3021 艘（占 22 年 1 月末全球干散货船队的 23.8%），该批船舶将在 2025-2030 年间陆续达到 20年船龄。由于船舶价值折旧具有非线性的特点，当船龄达到 15 年后，船舶价值将加 速下跌。考虑到当前干散货船在手订单处在较低水平且老旧船占比提高导致拆解增 加，同时目前全球船台排期较满，新船交付周期长，因此预计 2028 年前干散货船运 力供给增速将总体下降。

3.3 船队经营稳健灵活，盈利韧性弹性兼备

公司经过多年发展，通过收购整合持续扩大干散船队规模，船队规模大且船型 齐全。公司 2018 年收购上海长航国际，2020 年收购原中外运航运旗下干散货船舶资 产。截至 2023 年 12 月 31 日，公司自有干散货船舶共计自有船舶 93 艘、1855.95 万 载重吨，其中 VLOC 34 艘（1313.16 万 DWT），Capesize 好望角型 16 艘，Panamax 巴 拿马型 6 艘，其他小型干散货船共计 37 艘，船型齐全，整体运力规模位居行业前列。

2023 年，公司实现干散货运量 9,888 万吨，同比+6.6%；实现营收、毛利分别为 71.1、13.1 亿元，同比-39.5%、-46.7%。2017-2023 年，公司干散运业务货运量、营 业收入、毛利年复合增长率分别为 21.8%、34.7%、26.2%。

世界规模最大 VLOC 船队，长协保障稳定收益。公司经营管理 37 艘 VLOC 船舶， 船队规模保持世界第一。其中，公司自有 34 艘 VLOC 均已与巴西淡水河谷签订长期 运输协议（VALE COA 项目），协议期限超过 20 年。根据公司 2023 年半年报，公司 VLOC 船队（长期 COA）实现平均 TCE31,884 美元，为公司提供较为稳定的利润贡献。 其他船型稳健灵活经营，兼备向上弹性。公司根据市场动态调整策略采用长租短 租结合、指数价与固定价结合等方式。一方面，坚持稳健经营策略，稳住基本盘收益， 规避市场下行风险；另一方面，抓市场波段，低点租入，高点放出，提升船队收益。 2018-2023 年，公司租入船舶占比与 BDI 走势高度一致，同时公司干散业务毛利率相 较于 BDI 波动更小，说明公司随时根据市场动态调整租入比例，规避市场下行风险，彰显公司稳健经营风格。同时，当 BDI 同比上涨时，公司干散业务毛利同比涨幅更 大；反之，当 BDI 同比下跌时，干散业务毛利同比跌幅与之基本一致。说明公司经营 能力不断提高，平衡好即期经营和长期锁定的独立性和联动性，具备穿越周期的能力。

4. 多元航运业务：各具特色优势，收益逐步提高

除油轮和干散运输业务外，公司 LNG、集装箱、汽车滚装运输业务各具特色优势， 助力公司打造综合性航运平台。其中，LNG 船队除依托合资平台继续拓展长期项目 外，借助公司稳健的财务结构和长期积累的液货经营、投资和管理能力，稳步打造自 有 LNG 船队，未来发展空间十分广阔；集装箱船队经营管理经验丰富，在亚洲区域市 场具有独特竞争优势；汽车滚装船队内贸市场地位稳固，具备外贸资质、经验和能力， 伴随着中国汽车出口的增长，公司汽车滚装外贸业务发展空间大。

4.1 LNG 运输：需求总体提升，收益贡献稳健

LNG 海运通过将天然气液化的方式实现运输，位于天然气产业链的中游。天然气 作为一种清洁高效的能源，在全球能源格局中的地位越来越高。从产业链角度来看， LNG 海上运输处于产业链中游，上游包括气体处理、液化和存储等环节，下游则包含 存储、再气化等环节。

中国液化天然气进口量总体增长，保障公司 LNG 业务需求。2023 年，我国天然 气表观消费量 3,900.35 亿立方米，同比+7.2%；中国液化天然气进口量 7,131.7 万 吨，同比+12.4%。2013-2023 年，LNG 进口 10 年复合增长率为 14.7%。

公司 LNG 业务长约锁定客户，船队规模扩张贡献稳健收益。中国液化天然气运 输（控股）有限公司（简称“CLNG”）是公司从事液化天然气运输的专业公司，公司 持股 50%。2023 年，公司通过 CLNG 投资运营 22 艘 LNG 船舶，合计载重吨 192.57 万 DWT；在手订单 30 艘，合计载重吨 243 万 DWT。2020-23 年，CLNG 贡献投资收益平均 为 4.7 亿元。未来。随着 LNG 船队规模扩大，投资收益将保持稳定提升态势。

4.2 集装箱运输：聚焦亚洲航线，精耕细作经营

中外运集装箱运输有限公司（简称“外运集运”）是公司从事集装箱运输的专业 经营管理公司，2021 年被公司全资收购。截至 2023 年 12 月 31 日，公司自有集装箱 船舶 19 艘，运力合计 3.05 万 TEU。2023 年，公司集装箱业务受海运运价持续回落 影响，业绩有所下滑，实现营收、毛利分别为 55.4、9.8 亿元，同比-22.2%、-61.5%。

外运集运做精做优亚洲区域内精品航线，努力成为聚焦亚洲航运数字化一站式 精品服务引航者。外运集运运输网络主要覆盖多条亚洲区域内集装箱班轮航线，深耕 日本、中国台湾航线多年，处于市场领先地位。根据中国船务周刊公布的中国-日韩 航线、中国-东南亚航线船公司运力投放排行（2024.3.11-3.17），外运集运分别排名 16、14 位，运力投放分别为 8,132、14,172TEU，占外运集运运力整体的 27%、46%。 同时，2023 年亚太区域航线运价下跌幅度小于 CCFI 整体平均水平，业绩有韧 性。中长期来看，《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）于 2022 年 1 月正式生效，叠加国内产业链的转移，中国与东盟国家的经贸往来将日益密切，外运集运业务有望 受益于此。2023 年，中国-东盟进出口金额 9,265.5 亿美元，占外贸进出口整体比重 15.6%，相比于 2017 年，占比提高 3pcts。

4.3 滚装运输：内外景气上行，业绩稳步提升

汽车外贸出口持续增长，内贸市场景气整体上行。2023 年，中国汽车出口数量 485.3 万辆，同比+56.2%。同期，汽车滚装码头外贸出口量 197.6 万辆，同比+18.5%； 内贸吞吐量 447.5 万辆，同比-5.7%。2019-24 年，中国长江(商品)汽车滚装运输景 气指数(CARPI)由 99.4 上升到 102.4 点，内贸汽车滚装运输景气整体上行。

汽车出口市场火热，滚装盈利快速提升。受中国新能源车出口拉动，国际滚装市 场需求旺盛，公司根据市场变化，调整航线布局，积极增开外贸航线。截至 2023 年 末，公司滚装船队 22 艘，车位数达 41,020 辆，平均船龄 10.5 年。2023 全年，滚装 业务整体运营天数达到 7,783 天，其中海洋船队运营天数 3,559 天，占比达到 46%； 滚装业务营业收入 19.6 亿元，同比+5.6%；毛利 5.4 亿元，同比+471.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）