2025年招商轮船研究报告：船队供给释放有限，估值处于低位

供给端：油轮运力增长有限，船队老龄化严重

我们预期全球航运市场在2025-27的油轮运力增长受限，主要受到新造船订 单比例偏低、船厂产能不足、环保法规趋严以及对影子船队制裁升级等因素 的共同影响。

油运市场：有效运力持续收缩

新船订单有限，船队老龄化严重

VLCC运力增长有限

根据Clarksons的数据，截至2025年7月，全球油轮新船订单占现有运力的比 例为12%，其中VLCC订单量占现有运力的比例为11%，且其中近一半的订 单都是24年下半年以后下单的，因此新船交付大多在2027年及之后交付， 新船供给对2025-26年的运价影响较小。

VLCC船队正面临严峻的老龄化挑战，近四成的VLCC超过15岁，其中20岁以 上仍在运营的VLCC船舶占18%，船龄结构已达历史峰值，并且近几年拆解 量持续处于历史低位，2022-2024年一共只拆解3艘，远低于历史年均水 平。因此，我们预测两者叠加或将导致2026-29年有效运力增长近乎停滞。

Aframax船队将迎来负增长

相较于VLCC船队，Aframax油轮的供给更加紧张，一方面Aframax油轮订单 量占现有运力的比例仅为6 %，且交付主要集中在2 0 2 7年；另一方 面，Aframax油轮船队的老龄化程度比VLCC更高，15岁以上的船舶占运力比 例达55%，新订单运力只占15岁以上船舶运力的12%，且过去五年Aframax 油轮的拆解量低于2020年前的均值，因此我们预测2025到2029年将迎来负 增长。

由于新船订单少、船队老龄化，VLCC租赁市场的可租船舶变少，二手船及 租船价格持续走高，新船与二手船市场价格收窄。截至 2025年7月，VLCC 新船价格虽同比下降2%，但5年船龄的二手船价格上涨2%，两者价差同比 下降36%，由 2024年初 1900万美元收窄至 900万美元，为2010年以来最 低值。此外，一年及以上长期期租市场运价稳定在历史较高位置。

环保政策加速老旧船拆解

国际海事组织（IMO）于2025年4月召开了第83届MEPC会议，批准了温室 气体减排的进度和净零碳排放框架的规则，将于2027年3月开始生效。 从2028年起，IMO要求逐年降低GFI，并设置年度直接合规目标（Direct compliance target annual GFI）和基准年度目标(Base target annual GFI)， 在2028-30年超年度直接合规目标但未超基准年度目标，每吨当量CO2 100 美金；超基准年度目标每吨当量C O 2 3 8 0美金（或借用其他船舶额 度），2031年后碳配额价格将提升。 船龄超过20年的老旧VLCC平均CII（碳强度指标）评级整体处于较低水平， 多处于D级或E级区间，其碳排放强度普遍比新船高40-50%，因此超基准年 度目标后老旧船舶的碳税成本将与新船存在显著差异，从而易超出运营利润 临界点。因此，我们认为IMO新规的出台将加速VLCC老旧船舶的退出。

制裁升级压缩影子船队生存空间

影子船队（Sanctioned Fleet/ Shadow Fleet）指的是运输受制裁的石油和其 他商品的船舶，通常关闭海上跟踪识别系统，频繁更换船旗或船名。目前受 制裁的原油油轮数量达到830艘，运力达到八千万载重吨，占现有船队运力 的 18%。影子船队失去保险、融资和主流港口准入资格，被迫以低价在灰 色市场竞争，租金收益率大幅下滑，也给市场的平均TCE水平带来压力。影 子船队中的VLCC平均船龄为21年，安全性存在很大隐患，成本相对于年轻 船队都大幅上升，因此在未来几年内，这部分运力不可避免地面临淘汰。 目前发起制裁的主要国家是美国，>90% 的制裁吨位与俄罗斯（约65%）/ 伊朗（约34%）有关。美国对购买俄油的国家加征额外关税，并已经对印度 加征25%的关税，同时考虑对影子舰队实施额外制裁，我们认为这有利于加 速影子船队的退出，给VLCC运价带来上行空间。

我们认为影子船队影响已从"潜在利空"转为"供给侧优化"。市场过度担忧 影子船队的低TCE水平将给压制市场平均TCE水平，但制裁升级与环保成本 实际加速其退出，从而使合规运力的溢价提升。此外，我们认为影子船队对 运价的影响已经被市场充分定价，影子船队的存在并不会对油运市场的长期 运价走势造成实质性冲击。 若随着制裁变得严格，越来越多船队被划入非合规运力，则未来中东-东亚 及美湾航线的合规运力减少，有利于招商轮船获得更多的货运量；若影子船 队由于老龄化因素或地缘政治因素退出市场，则主流油运市场的供需关系将 进一步改善，有利于招商轮船等具备优质运力及更多VLCC在手订单的企业 扩大市场份额。 近几周伊朗原油出口均值落在130-150万桶日，相较于6-7月170-190万桶日 的发运量有所下滑。根据Clarksons的预测，伊朗原油出口的海运量将 在2025/26年持续下降。

需求端：亚洲需求支撑增长，运距增加

尽管全球能源消费结构正在向清洁能源转型，但油运市场的需求仍然保持韧 性。原油的运输需求增长主要来自于：1）OPEC与美国、巴西等主要产油国 增加产量与出口；和2）美国、巴西产量增加及亚洲炼厂增产使得东西长航 线比例有望持续提升。

OPEC增产为VLCC需求提供支撑

尽管美国关税政策的不确定性仍然存在，但美国对中国关税豁免的再次推迟 为经济和需求前景增添了轻微的乐观情绪。瑞银油气团队小幅上调2026年 全球原油需求预测至1 . 1 M b / d，维持2 0 2 5年的预测在 0 . 9 M b / d 不 变。EIA（美国能源信息署） 最为乐观，将2025/26年的需求预测分别提高 到1.0Mb/d/1.2Mb/d。而OPEC认为2025/26年需求量分别稳定在 1.3Mb/d和 1.4Mb/d。 瑞银油气团队认为，由于OPEC+成员国继续提高产量，未来三年油价将处 于60-70美元/桶的平稳区间。我们认为这将为运输需求提供支撑。分地区来 看，新兴市场或将成为原油需求的主要来源，中国的原油需求或在2029年 达峰。

原油运量*运距（吨海里需求）持续扩张

近年来，美国和巴西的原油产出持续增加，巴西产量增速尤其突出，占全球 产量比重从2000 年的1.80%提升至2023 年的4.11%，CAGR 居全球各国首 位。在非OPEC+国家中，瑞银油气团队预计美国2025年将以0.4Mb/d的供应 增长领先，然后在2026年实现产量持平；拉丁美洲将稳定增长，其中巴西 将是增长的主要贡献者。

由于中国、印度积极增加精炼产能，2024-29年全球炼厂的产能增长大部分 在亚洲国家。苏伊士运河以西的国家原油增产，而苏伊士运河以东的国家炼厂增产，东西向贸易长航线的比例有望提升。

招商轮船的竞争优势

在当前运力紧张的市场环境下，招商轮船凭借其年轻的船队、历史上低价造 船的积累以及充足的在手订单，在收入端和成本端都展现出较强的市场竞争 力。

收入端：TCE水平领先行业，多业务抗周期能力强

公司油轮船队以VLCC为主, 主要投放在现货及短期租市场。考虑到中东到亚 太路线的原油航运量在全球原油外贸量的比重稳定在30%～35%区间，其 对应航线TD3C 为VLCC 主流航线，公司收入与TD3C航线运价高度相关，但 实际招商轮船的油运平均TCE高于TD3C市场价，且显著高于WS指数，主要 由于：1）船龄低于市场平均船龄，油耗及维修成本更低；2）脱硫塔安装及 节能环保型船舶占比相对更高；3）美湾航线提高了平均重载率。因此，公 司在与客户协商的运价往往能高于市场平均运价。

公司的VLOC船队长期COA锁定，支撑公司散货船运输业务营收，净利润周 期波动性有限，提供稳定现金流。

成本端：造船成本低，年轻船队带来成本优势

相比于同业公司，招商轮船的每吨海里周转量成本更低，主要是由：1）历 史上更低的造船成本和2）更年轻的船队节省燃油及碳排放成本带来。

造船成本相对更低

招商轮船的油轮及干散货船建造成本在前十大油轮公司中处于较低水平，主 要得益于中国本土船厂的成本优势、规模化订造策略及船舶设计优化。招商 轮船新造船订单主要集中于中国头部船厂，国内的船厂在全球船舶建造市场 中具备显著成本优势。此外，公司在船舶设计阶段即融入节能装置（如脱硫 塔、低油耗主机)，进一步降低单位运营成本。

招商轮船的船队更年轻，节省燃油及碳排放成本

根据Frontline的数据，全球油轮的平均船龄为 13.7 年，是自 2001 年以来 的最高水平。自2018年起，招商轮船持续推进船队年轻化战略，重点引入 新一代节能环保型船舶，以优化成本结构、提升运营效率及可持续发展能 力。新型船舶采用先进材料与设备，理论上可降低燃油消耗、维修频率及支 出。公司占比更大的油轮和干散船队的船龄都低于行业平均：油轮船队平均 船龄为10岁，低于行业平均14岁，干散货船队平均船龄为8.2岁，低于行业 平均11岁。因此相对于同业公司来说，招商轮船的燃油成本和修理费更低。

油轮在手订单占现有船队运力21%，支撑市场份额提升

截至2025年7月，干散货船订单16艘（含6艘重吊船），油轮订单8艘（6 艘VLCC）。2026年运力占比应可从当前的30%升至35%，规模效应进一步 降低单船运营成本。公司有5艘VLCC计划在26/27/28年交付，订单占比达到 全球市场的12%，考虑到VLCC供需紧张，我们认为未来公司的市场份额将进一步增加，从而增加盈利规模。

资产周转率和ROE水平领先同业公司

招商轮船在资产周转率和ROE水平上的领先，主要得益于其全球龙头的船队 规模、高效的运营管理能力、多元化业务结构及稳健的财务策略。公司通过 优先承接长航线运输（如中东-中国航线）、锁定高运价周期，实现油轮TCE 水平持续跑赢克拉克森指数。业务结构方面，多元布局与高毛利板块贡 献ROE韧性。公司构建了“油运+干散货+LNG”的多元业务矩阵，各板块协同 提升盈利稳定性，比如2024年油运业务虽受OPEC+减产影响收入同比下 降4.8%，但集装箱船舶的盈利大幅增长推动整体盈利水平稳定增长。

什么已反映在股价中？

公司目前股价对应的2026E P/BV估值倍数为1.1倍，低于过去五年均值1.4 倍，而我们预测2025/26年招商轮船的ROE将略高于过去五年均值。与同行 业公司相比，我们认为招商轮船目前股价对应的2025年P/BV估值倍数也处 于较低水平，因此我们认为公司的股价被低估了。

我们2025/26/27年的盈利预测比市场一致预期低3%/9%/15%，我们认为是 由于券商市场一致预期的调整滞后于投资者的预期调整， 过去一年中万得 一致预期持续下调，但下调幅度有限（2025年盈利预测下降了2%左右）， 根据历史调整，券商一致预期的调整往往在业绩披露后，因此我们认为目前 的一致预期偏高，有待下修。

公司业务主要分为油轮运输、散货船运输、LNG 运输、滚装运输、集装箱 运输五大板块，考虑到各板块周期性表现不一，我们使用分部估值法，对每 个板块分别赋半块克比公司的平均估值倍数，得出公司的目标价8.1元。 此 外，考虑到公司的市值约为船队重置成本的80%，我们认为公司的股价被低 估，下行风险较低。

考虑到公司的经营利润稳定增长，且资本开支的一半由船舶抵押贷款支付， 公司指引将维持40%的派息率，我们认为2025-27年每股股息的下行风险较 小，预期每股股息约为0.29-0.31人民币，对应目前股价的股息率约为5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）