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招商轮船研究报告：油散双核驱动，综合性航运龙头启航。招商轮船打造以油气、干散运为双核心，集装箱、滚装运输为辅的综合航运平 台，平滑单一业务周期性波动，整体盈利能力稳步提高。2024-2025年，油 运、干散海运行业景气度上行，公司有望充分享受由此带来的利润弹性。

立足百年航运基业，打造综合航运平台

公司前身为1872年成立的轮船招商局，现为招商局集团航运业务核心运营 平台，形成油气、干散双核心，集装箱、汽车滚装运输为辅的综合航运业务， 自有+租入船队规模250艘。公司通过多元业务平滑单一业务周期波动，业 绩总体稳步提升。2017-2023年，归母净利润年复合增长率41.1%。

油轮运输：供需趋于紧张，行业景气上行

供给侧，Clarksons预计2024年全球原油船队运力增长仅为0.2%；需求侧， Clarksons预计2024年全球原油海运需求同比+4.3%。同时，全球经济复苏 与补库需求共振，需求弹性或超预期。截至2023年末，公司自有VLCC 52 艘，经测算TCE每提高1万美元，VLCC船队可贡献增量利润12.7亿元。

干散运输：需求有望回升，盈利弹性低估

干散海运同频全球经济周期，需求有望继续回升。2024年3月，全球综合、 制造业PMI为52.3、50.6，均在50荣枯线以上。同时，干散货船在手订单 处在较低水平，老旧船占比高，预计未来散货船队运力增速整体下滑。公司 经营能力不断提高，拥有世界规模最大VLOC船队，均签署长期合同，贡献 稳定收益；其他船型稳健灵活兼备向上弹性，具备穿越周期能力。

其他航运：各具特色优势，收益逐步提高

LNG运输投资收益贡献稳定，2020-23年CLNG投资收益平均为4.7亿元。 集装箱运输聚焦亚洲区域，在东南亚、日韩航线实力较强，有望受益于东南 亚地区与中国日益紧密的经贸往来。滚装运输受益于中国汽车出口需求上 行，业绩有望稳步提升。截至2023年末，滚装船队22艘，毛利同比+471.5%。