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招商轮船（601872）研究报告：综合航运服务商，油散双核蓄势待发。招商轮船是以油气和干散货为双核心，集装箱、汽车滚装运输为有机补充的 综合货物运输航运龙头。公司是全球最大 VLCC（超大型原油轮）、VLOC（超 大型矿砂船）船东，油运和散货运输是公司的双核主业，2017-2020 期间营 业收入占比超过 80%，21 年新收购集运船队后，油散的收入占比有所下降， 但是总收入体量实现大幅增长，17-21 期间营收 CAGR 达 41.5%，正处高速拓 展、成长阶段。

招商轮船拥有全球最大的 VLCC 船队，有望尽享中国复苏带来的β。VLCC 船 主要面向中东-远东及美湾/远东市场，中国作为全球最大的原油单一进口 国，占全球原油总进口量的 19%，但是受疫情因素影响，2021-2022 期间中 国原油进口量同比均出现下滑，23 年随着疫情影响消除，VLCC 的运输需求 有望较快回升。供给方面，21H2 以来油运船东新造 VLCC 意愿偏弱，叠加全 球 VLCC 步入老龄化，预计 2023-2024 期间即期市场有效运力同比将下降 1.5%/8.0%，供需格局的改善有望带来运价中枢抬升。截至 1 月 5 日，公司 拥有营运中的自有 VLCC52 艘，期租租入 VLCC1 艘，VLCC 船队规模位列全球 第一，有望尽享行业红利，年内 TCE 均值每波动 10000 美元/天，公司自有 VLCC 船队有望创造 13.15 亿元的增量业绩。

招商轮船散货船队稳定性和弹性兼具。Cape 船型运价是散运景气度最核心的 指标，主导了波罗的海散货运价指数，受港口条件、贸易体量影响，Cape 船 型主要运输南美/澳洲发往中国的铁矿石，类似于原油，21-22 期间我国铁矿 石进口量均出现了同比下滑的情况，23 年全球经济格局尚存不确定性，在内 循环的政策基础下，基建项目开工有望回升，带动铁矿石进口需求提升。截 至 2 月末，Cape 船型在手订单规模 23.0 百万载重吨，占现有运力规模的比 例已下降至 2.4%，接近 1996 年以来最低水平，看好 Cape 运价带动 BDI 较快 回升。公司的散货船队由 VLOC 及其他中小船型组成，其中 VLOC 为公司的稳 定收益来源，近年全部以完全锁价形势运营，有望为公司带来每年 6 亿元的 净利润。其余中小型船舶具备较大弹性，年内 TCE 均值每波动 10000 美元/ 天，有望为公司带来 15.92 亿元增量利润。

股权激励彰显公司信心。3 月 8 日，招商轮船发布股权激励草案，条件较为 苛刻，超出市场预期：其一，行权价格较公告日收盘价折价偏小；其二，EOE 考核指标达 30%，超过公司过去十年最高水平；其三，股权激励对营收 CAGR 进行考核，彰显公司对行业景气度提升及对自身抗周期性能力的信心。